本文源自:券商研报精选
【报告导读】当下正处于TMT成交占比高位、实物资产相对低位的状态，未来基本面稍微出现一些变化可能就会带来至少阶段性的反转，而绝对收益程度的核心在于总量经济的企稳回升。地产去金融化基本完成后，资源品的顺周期属性会逐步回归。对于整个市场而言，被低估的上市公司股东回报能力是下跌过程的支撑。
摘要
1市场在弱现实下出现回调，但结构性过热仍在。
本周市场延续了缩量中下行的趋势，符合我们2024年12月以来的预期。结构上内需消费+实物消耗相关板块下跌较为明显。从股价的位置上看，低于20240924的个股占比较高的行业主要是煤炭、电力、房地产和石油石化等，市场对于现实需求都较为悲观，而不再出现2024年上半年分化定价的特征。一方面：类债风险溢价股息率-10Y到期收益率处在历史新高，（分红+回购-股权融资）/总市值同样创下历史新高。股票市场对于A股内部现实的股东回报部分明显定价悲观。另一方面，从成交额占比的角度来看，TMT板块成交占比处在3年来高位。过去三年看，我们定义的实物资产与TMT在成交额占比上总是存在此消彼长的关系，当下正处在TMT板块热度相对高位、实物资产相对低位的状态，稍微出现基本面的变化可能就会带来至少阶段性的反转。
2新时期的A股盈利寻底思路：价稳量升信号是关键。
在基本面的悲观预期定价之外，其实实体经济已经出现了一些值得关注的积极信号：中国高频经济活动数据12月中下旬走强，且是2020年以来的同期最高值；挖掘机的开工小时同比增速超越季节性高增。虽然经济当下的状态仍在去库，生产活动较弱，这也是造成用电量/PPI背离、挖掘机开工小时和钢材产量背离的原因（2022年6月疫情刚放开之后也出现过），但我们看到货运量却和挖掘机开工小时能够匹配，这可能预示着以“两重”为代表的实物工作量的恢复。而未来我们需要重点观测的是从实物工作量的恢复传导到生产活动的恢复再到量的恢复，这样就会带来从“价稳量跌”到“价稳量升”：（1）实物工作量层面我们可以重点监测两重项目落地情况和政府发债的节奏；（2）中观产业层面我们看到钢材的库销比已经处于历史低位，那么未来钢材的产量恢复就意味着补库的行为开启；水泥磨机运转率、发运率也处于历史低位，未来出现回升可能意味着需求好转；（3）最终在总量层面我们可能就会看到用电量增速的回升。未来在产能出清较为缓慢的背景下，量的观测比价格信号更重要。
3如何看待近期商品的反弹？
在本轮上涨之前，油金比和铜金比已经处于历史低位，大宗商品/标普500的比值再度回到历史低位，大宗商品前期计入了大量的需求悲观预期。在这个背景下，近期供需方面都出现了有利于大宗商品的因素：（1）原油方面，由于西方对俄罗斯的制裁预期和对俄罗斯影子舰队的打击使得对供给造成冲击；而随着欧美遭遇寒潮，对燃料的需求大幅攀升。（2）铜铝方面，国内库存去化较快，同时由于关税的不确定性，美国制造业企业可能产生了明显的预防性补库需求，COMEX合约与LME合约的铜价差跃升至历史高位。本周五非农数据公布之后美元大幅走强，尽管市场担忧强美元、高利率对于大宗商品价格形成压制，但如果从2024年Q1的经验来看，美元与大宗商品曾同时走强，指示美国需求可能对商品价格形成支撑也是重要因素。美中不足的是，目前美国制造业已经好于2024年Q1，中欧还弱于当时，未来有需求侧的更强支撑将更对股票的估值有利。而在地缘冲击和关税不确定性的宏观环境下，商品所隐含的实物资产的“安全属性”实际上超过了供需层面的影响，这也决定了商品的底部。
4做好当下市场的“防守反击”。
市场热度回落过程中，一方面要看到9月24日以来市场过高预期收敛的必要，一方面也要看到A股处在股东分红+回购回报最高且定价不足的状态，这是市场长期稳定的支撑。当下科技成长成为了最后的堡垒，成交额占比位于3年来高位。但往后展望看，本身主题驱动边际上有所放缓，自身热度有回落的必要性。资源股短期有地缘政治冲击的催化，中期视角看可以等待需求的逐步恢复，TMT与实物资产成交额占比差处于3年来高位，有回归的可能性。广义实物资产当下将进入相对收益时期，后面逐步过渡到绝对收益时期。中国经济地产去金融化已经基本完成，制造业活动主导下，资源品将逐步从过去的防御逻辑未来走向顺周期逻辑。基于上述分析我们推荐：第一，资源类资产（石油石化、铝、油运、铜、金、煤炭）的安全属性是当下要点，需求变化决定了未来的弹性；第二，从库存周期与行业格局角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；第三，低估值国企（银行、铁路、港口）仍将是市场的稳定剂；第四，服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）。
风险提示：全球制造业活动不及预期；国内经济出现量价齐跌。
报告正文
1 当下市场的状态：预期向弱现实收敛
本周（2025-01-06至2025-01-10，全文同）市场延续了此前缩量下行的趋势，从行业表现来看主要是内需消费+红利类实物资产（以煤炭、石油石化、电力及公用事业以及交通运输为代表）下跌较多，而股价回到2024年9月24日行情启动前的位置的个股占比也多集中于红利类实物资产，这意味着的是市场对于基本面的预期开始向弱现实收敛，完成了股票层面的悲观定价。
相比之下，在缩量趋势下，以TMT为代表的科技成长风格对于红利风格形成了明显的“吸血”效应：成交额占比进一步提升，仅次于2023年Q2，交易已经相对拥挤。而2020年以来其实TMT和红利类实物资产的成交额占比就呈现出明显的此消彼长的特征。当下，市场TMT板块处在阶段性过热状态下，成交在低位的资源、红利资产当下正迎来了有利的催化。
从对市场的风险溢价结构拆分也可以印证上述分化：我们将风险溢价1/PE-rf拆分为两部分：表征未来再投资的风险补偿1/PE-股息率以及表征股债之间性价比的类债风险溢价股息率-10Y到期收益率，我们发现当前定价成长性的再投资风险溢价并不极端，但是以股息率衡量的股债比的位置却仍在创历史新高。过去一段时间支持科技成长的股权融资其实并未有明显起色，反而是分红与回购给A股投资者带来了前所未有的丰厚回报：过去2年分红+回购-股权融资/全A总市值的比例一直在抬升，已经创下历史新高。一定程度上，市场投资者对于上市公司创造持续股东回报的定价较为悲观。
未来来看，在近期CES 2025（国际消费类电子产品展览会）闭幕之后，对于科技成长板块的事件催化可能会逐步减弱，下一个关键节点是2月份的各大海外科技巨头的财报披露。未来一个阶段股票定价基本面层面的驱动将会重新回归。
2 等待盈利底的到来：下一步重点观测从“价稳量跌”到“价稳量升”
在股票对需求的悲观预期定价以外，实际上实体经济已经出现了一些积极的信号：我们看到12月中下旬以来中国高频经济活动指数有所反弹，并且达到了2020年以来同期的最高；从挖掘机的开工小时数同比增速来看，2024年12月也明显超越了季节性，达到历史的相对高位。
虽然当前经济仍处于去库的状态：用电量与PPI仍处于背离的趋势，“价稳量跌”之下生产活动较弱，库存去化+价格企稳让中下游得到了一定的利润恢复，但我们看到货运量和挖机利用小时数在同步回升，这可能预示着以“两重”项目为代表的实物工作量的恢复。未来我们需要重点观测的是从实物工作量的恢复传导到生产活动的恢复，再到量的恢复，这样就会带来从“价稳量跌”到“价稳量升”。
观测点一：实物工作量的前置指标是政府专项债的发行节奏以及各地“两重”项目落地的情况。2024年10月以来地方政府专项债发行明显加速，同时在2024年年末和2025年年初不少“两重”项目加速开工，后续预计会有更多的项目相继落地，需要重点跟踪观测。
观测点二：中观产业维度需要观测关键原材料的补库情况、生产情况。比如钢材的库销比已经处于历史低位，那么未来钢材的产量恢复就意味着补库的行为开启；水泥磨机运转率、发运率仍处于同比负增区间，未来出现回升可能意味着需求好转。
观测点三：当实物工作量恢复传导至原材料的补库行为，那么最终就会体现为用电量增速的回升。
在产能出清较为缓慢的阶段，未来在需求侧对于量的观测可能比价格信号更为重要，企业的盈利底部可能就取决于量的底部。
3 如何看待近期大宗商品的反弹？
本周全球主要权益市场（除了欧洲以外）都出现了明显的下跌，而大宗商品反而在美元强势的背景下出现了明显的反弹，其中油、白银和部分农产品反弹最多，其次是铝，然后是黄金和铜。
反弹原因一：在本轮商品反弹之前，无论从铜金比还是油金比来看，对于商品的需求侧的预期都较为悲观；同样，从大宗商品与标普500的比值看，商品再次回到十分低估的状态。
反弹原因二：近期供需都出现了有利的催化。原油方面由于西方对俄罗斯的制裁预期和对俄罗斯影子舰队的打击使得对供给造成冲击，而随着欧美遭遇寒潮，对燃料的需求大幅攀升，天然气价格也出现了暴涨；铜铝方面，国内库存去化较快，同时由于关税的不确定性，美国制造业企业可能产生了明显的预防性补库需求，这一点从COMEX合约与LME合约的铜价差跃升至历史高位可以得到印证。
本周五非农数据公布之后美元大幅走强，较高的利率对于制造业投资和大宗商品价格而言可能会是一个压制因素，但如果从2024年Q1的经验来看，美元与大宗商品同时走强，背后反映的是美国经济活动的偏强一定程度对需求形成了支撑。
未来来看，在地缘冲击和关税不确定性的宏观环境下，商品所隐含的实物资产的“安全属性”实际上超过了供需层面的影响，大宗商品相对于金融资产来看价值在历史低位，这也决定了商品的底部。只不过未来更大的弹性和持续性可能取决于全球制造业活动的共振恢复以及长期看中国出海驱动新兴工业化国家的城镇化进程。目前美国制造业已经好于2024年Q1，中欧还弱于当时，国内制造业生产活动能否重新走强也是重要观测。
4 应对市场的动荡
市场对于实物基本面的悲观定价已经回到了2024年9月24日大反转之前，而在缩量趋势下科技成长板块的交易十分拥挤，对实物资产领域也造成了明显的虹吸效应。展望未来，科技成长板块的事件驱动可能会随着产业热点密度的下降而放缓，而基本面的验证期逐步临近；对于广义实物资产的股票而言，与悲观预期定价相反的是实体经济活动已经出现了一些积极改善的信号，在此时不应再继续悲观。而对于资源品而言，在地缘和关税等不确定性事件下，安全属性可能将再次成为定价的核心驱动，相对于科技成长的表现值得期待，自身绝对收益的幅度取决于未来全球实物需求恢复的程度。市场动荡调整下，推荐防守反击组合：
第一，资源类资产（石油石化、铝、油运、铜、金、煤炭）的安全属性是当下要点，在供应冲击下，观测需求变化同等重要；
第二，从库存周期和阶段性利润分配关系改善角度，推荐制造业头部企业：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢等行业的龙头；
第三，低估值国企（银行、铁路、港口）的重估过程仍将继续，也是市场稳定剂；
第四，服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）。
5 风险提示
1）全球制造业活动不及预期。如果未来全球制造业活动进一步走弱，将会对实物消耗形成拖累，那么实物资产相关的股票表现可能会较差。
2）国内经济出现量价齐跌。文中对于未来国内经济的假设是价稳量升，如果因为实际需求太差而导致量价齐跌，那么对于实物资产而言也不利。
