花旗：关税即将落地， 4月2日会是审判日还是演练日？_

编者按：

4 月 2 日将是影响市场情绪的关键一天，届时美国对等关税政策会有一定程度的明朗化，但可能不会完全明晰。花旗发布研究报告，集纳了各领域专家对不同资产类别的看法，以及他们对各种情景的分析。

全球经济观点：预计美国平均关税将提高 10%-15%。股票观点：这可能导致美国每股收益（EPS）下降约 5%（欧洲股票的降幅较小，且在股价上也会有所体现）。美国利率观点：通胀曲线中端存在机遇。外汇策略观点则认为，4 月 2 日关税公告日可能成为欧元走弱的催化剂，增值税（VAT）是否被纳入关税范畴是关键因素。商品观点：白银期货与现货的基差（EFP）合约可对冲更为激进的关税政策风险。在资产配置方面，花旗分析了三种情景，大幅加征关税会引发风险规避情绪，而温和的结果则可能推动美国股市上涨；目前花旗保持谨慎，储备资金以便在机会出现时采取行动。

此外，花旗开展了一项投资者民意调查（于3月24-26日进行），以了解在临近 4 月 2 日时的市场预期和定价情况。编者在文章之后附录了调查结果，对此感兴趣的投资者可以直接跳至文后查阅。

正文

关税即将落地，预计 4 月 2 日美国对等关税政策将有所明朗。尽管这会提供更多信息，但在我们看来，后续实施和谈判仍存在不确定性。在此期间，美国于 4 月 2 日宣布了针对汽车行业的首个特定行业关税，税率为 25%。这符合基本预期，但强调关税的永久性或许释放了鹰派信号。

全球经济观点：关税上调是大概率事件（详细分析见后文）

我们预计美国进口商品的平均关税将提高 10%-15%，不同国家的情况会有诸多差异。各国的报复措施以及增值税是否被纳入关税范围将是重要影响因素。

美国股票观点：股票分析框架（详细分析见后文）

我们的美国股票策略师提供了一个自下而上分析关税影响的框架。不同行业受到的影响各不相同，关税提高 10% 大致会使每股收益下降 5%-6%。

欧洲股票观点（详细分析略）

关税提高 10% 大致会使欧洲每股收益下降 1%-2%，除非出现更严峻的情景，否则目前市场已在一定程度上消化了这一预期。

美国利率观点（详细分析略）

远期实际利率和通胀曲线存在投资机会。

全球外汇观点（详细分析略）

4 月 2 日可能成为欧元下跌的催化剂，增值税是否被纳入关税范畴是该资产类别走势的关键因素。

商品与全球宏观观点（详细分析略）

白银 EFP 合约是对冲更严厉关税风险的一种有吸引力的工具。

一、全球资产配置

未来一周将是关税问题的关键时刻。今年关于关税已有诸多讨论。第一阶段（边境与毒品相关）和第二阶段（国家安全相关）的消息动态我们已有关注，4 月 2 日将是第三阶段（对等关税）和第四阶段（财政增收关税）的关键时刻。第三、四阶段紧密相连，我们预计在 4 月 2 日至少会有一定程度的解决方案。

存在多种可能情景。

一种较为温和的情景是重点关注对等原则，不过度重视增值税问题或其他非货币性贸易限制。鉴于特朗普总统一直强调要将增值税及其他贸易限制纳入考量，这种情景似乎不太可能，因为严格解释对等原则可能会导致极高的关税和较低的财政收入。然而，近期报道表明这可能会逐案实施（彭博社，3 月 26 日）。

一种较为激进的情景则会高度强调财政增收目标。正如我们的大宗商品策略师所强调的，商务部长卢特尼克最近表示，对等关税可能会增收 7000 亿美元，这相当于至少提高 15 - 20% 的加权平均关税。他们还指出，如果最终目标是提高 15 - 20%，最初公布的关税税率可能会更高（见《金属问题 —— 如何对冲特朗普政府 4 月 2 日 “基准” 对等关税》）。市场受到特朗普总统 “更宽松” 言论的影响（美国消费者新闻与商业频道，3 月 26 日）。在撰写本文时，特朗普总统宣布对汽车征收 25% 的关税，并强调其永久性。这符合基本情形，但强调永久性可被视为鹰派信号。若在之后的新闻发布会上再次强调，可能会引发股市抛售和美元上涨。

实施速度对市场影响也至关重要。从理论上讲，以《国际紧急经济权力法》（IEEPA）作为依据，即认定为紧急情况，可能会使关税立即实施。但与第一阶段关税相比，对于第三和第四阶段关税而言，紧急情况作为依据没那么站得住脚，因此政府也可能依据 “301 条款” 来实施，这样实施速度会更慢。至于市场反应，很大程度上取决于实施速度，因为较慢的实施进程会留出更多时间进行谈判，也有可能降低关税税率。我们之前曾指出，即使关税小幅上调，最终也可能演变为大幅加征关税，但在某一天，缓慢推进的实施过程可能会带来市场反弹。

我们运用市场状态模型，将关税冲击转化为对各类资产表现的影响。我们的量化团队分析了关税冲击对各类全球资产配置（GAA）资产的影响。我们研究了三种情景：不征收关税（即关税实施延迟或非常有限）、美国平均有效关税税率提高 10% ，以及提高 20% 。虽然存在多种组合情况，但这三种情况能大致展现可能出现的情形。10% 的增幅大致相当于我们全球经济学家团队所预计的最大关税增幅。

之后，我们依据该团队的研究成果，将关税上调转化为对经济增长和通胀的冲击（以标准差表示），如图 2 所示。该团队认为，由于监管放松及其他因素的作用，关税对经济增长的负面影响可能比模拟结果显示的要小，但风险仍倾向于下行。我们还对金融状况做出假设，这对我们的市场状态模型很重要。不过，我们尽量控制这些变化幅度较小，以免模型过于复杂。

我们发现，风险资产表现不佳，债券和黄金表现良好，美元略有走弱。图 3 展示了基本情形（不征收 / 少量征收 / 延迟征收关税）、关税提高 10% 情形和提高 20% 情形的结果。不出所料，有关税时风险资产表现不佳，不过美国资产受影响最小。债券表现良好，尤其是美国债券和欧洲核心债券。在大宗商品方面，黄金表现良好，基本金属表现欠佳，能源类表现参差不齐。美元则意外走弱。

需谨慎看待：2025 年的情况并未按预期发展。我们要指出的是，不仅宣布的关税类型不确定，市场反应也在一定程度上难以预测。之所以如此，是因为到目前为止，对 2025 年我们的全球资产配置资产如何应对关税公告的研究表明，其既不符合 2018 年的情况，也与我们市场状态模型的模拟结果不同。特别是，2025 年关税公告发布后，全球股票表现良好，而美国股票表现不佳。债券在全球范围内表现不佳，只有美国国债表现良好。大宗商品普遍表现良好，而美元走弱。

目前尚不能百分百确定市场已将哪些因素完全纳入定价。很容易得出结论，即关税因素尚未充分反映在价格中，鉴于当前价格走势，尤其是欧洲股票、中国股票以及欧元和离岸人民币的强劲表现。然而，我们的欧洲股票策略师指出，实际上，那些会受关税显著影响的公司，其表现严重落后。在大宗商品领域，芝加哥商品交易所的铜交易暗示，市场已将 17% 的关税纳入定价。而我们的美国进口商篮子指数也表现不佳。所以，我们不太清楚市场究竟预期如何。因此，我们没有采用市场价格，而是展示了 Polymarket 上的一些合约情况，以便更好地了解市场预期。虽然细节决定成败，但很明显，市场确实已考虑到一定程度的关税因素，尤其是在欧洲市场。

在 4 月之前，我们会维持现有配置。鉴于未来关税情况及其在市场定价中的反映都存在高度不确定性，我们在资产配置上仍会相对保守。这也与 2025 年市场表现有些出人意料有关。这可能是由一些特殊因素导致的（比如德国的财政政策、中国因人工智能概念带来的增长预期上调），但重要的是，也可能是因为美国增长预期下调，而关税不确定性至少对此起到了一定的推动作用。全面的关税措施对美国的冲击可能不会比对其他国家更严重，至少从长远来看是这样。后一种解释可能更适用于墨西哥或加拿大，而非中国，毕竟对中国征收的 20% 关税一直未取消。通常，如果市场对消息的反应不如预期，可能是因为相关因素已被纳入定价。虽然我们不能排除这种可能性，但在 4 月关税公告前，我们宁愿谨慎行事。4 月初按兵不动能为局势明朗后采取积极行动留出操作空间。

二、全球经济：对 “美国优先” 政策的思考

本节阐述我们对特朗普总统经济政策走向的看法。对我们而言，最令人惊讶的是本届政府在关税问题上的强硬态度。在总统就职之初，我们预计今年美国有效关税税率会提高 5 - 7 个百分点。但基于目前的情况，我们认为这一增幅已翻倍，达到 10 - 15 个百分点。这将使美国平均关税税率达到 20 世纪 40 年代以来的最高水平（见图 6）。从这个角度看，本届政府的政策似乎带有一定的试验性质。现代经济体从未经历过如此大规模且广泛的关税调整。

更具体地说，特朗普自就职以来实施的关税措施包括：对中国与芬太尼相关产品征收 20% 的关税、对钢铁和铝征收 25% 的关税，以及对不符合《美墨加协定》（MCA）的墨西哥和加拿大商品征收 25% 的关税。总体而言，我们估计这大致使美国有效关税税率提高了 6 个百分点。

当然，这还不包括将于 4 月 2 日宣布的特定行业关税和对等关税。可以合理预期，汽车、制药、半导体以及可能的其他产品将被征收高额关税。此外，对美存在大量双边贸易顺差的经济体可能会感受到对等关税的压力（见图 7），其中包括中国、欧盟、墨西哥、越南和日本。关键在于，进一步大幅提高关税的可能性仍然存在。

在移民和放松监管方面，本届政府政策的基调与我们在总统就职前的预期大致相符。不过，减轻监管负担的推进速度比我们预期的要慢，且没有像我们预想的那样处于核心位置。我们仍将这一举措视为政府议程的核心部分，预计在未来一年会取得更大进展。

由于财政政策的调整，包括延长 2017 年特朗普减税政策，需要国会批准，我们预计这方面的进展会较为缓慢。但我们认为这仍是特朗普总统议程的一个支柱。令人意外的是 “美国政府效率与效果办公室”（DOGE）倡议的力度。此前几届政府也曾召集政府效率专家小组提出成本节约建议，但由马斯克领导的本届政府的行动明显更为积极。即便如此，这一倡议能否切实转化为持续的、实质性的赤字削减，仍有待观察。与此同时，总统和财政部长都更加重视缩小不断扩大的联邦赤字，这是我们之前未曾预料到的。

这些发展都没有改变我们的预期，即未来十年美国预算赤字平均将占国内生产总值（GDP）的 6 - 7%。不过，政府在某个时刻将重点转向削减赤字的可能性，我们仍需关注。

在市场情绪和 “动物精神” 方面，如前文所述，总统大选后的提振效应如今已基本消退。坦率地说，政府在这方面的关注重点 —— 尤其是对股市情绪的关注 —— 比我们预期的要少。降低油价和长期利率似乎是更优先考虑的事项，显然是为了在与美国中产阶级 “钱袋子” 相关的问题上展现进展。即便如此，政府的观点显然仍在不断演变。

综合来看，我们认为这些政策今年将使美国经济增长放缓约 0.5 个百分点，通胀上升幅度也大致相当。随着美联储调整应对措施，我们预计其最初可能倾向于 “忽视” 这些影响。但市场情绪指标的急剧逆转让我们感到担忧。因此，我们认为经济增长面临的下行风险比通胀上行风险更为紧迫和严重。美联储必然会认识到通胀和增长两方面都面临挑战，但在我们看来，美联储在言辞上最好特别强调经济增长面临的风险，至少在当前市场情绪的不利因素消退之前应如此。

三、美国股票策略：重新审视特朗普政策的影响

关税问题是今年笼罩在美国股市上方最直接的政策不确定性因素。我们一直认为，企业特定的利润率风险可能比市场普遍认为的关税引发通胀这一问题更为关键。这里的问题可能在于，政策不确定性正在对消费者和企业的信心及行为造成影响，进而削弱消费前景。

与此同时，尽管我们预计关税即将落地，但在对基本面影响进行建模时，关税的幅度和持续时间才是最为关键的因素。出于谈判目的而设置的关税，需要与作为增加财政收入手段的关税（特朗普更广泛政策举措的一部分）一同进行评估。此外，更为紧迫的问题或许是将关税因素纳入当前和未来的预测中。一旦盈利预期降低且市场大致对此进行了定价，那么讨论的焦点就应转向其他基本面因素。不过，我们把这个话题留到以后再探讨！

目前，一个很好的切入点是要认识到，加拿大、中国和墨西哥的商品占美国进口总额的 42% 左右，并且是标准普尔 500 指数成份股公司供应链和收入的重要组成部分。即使假设大量商品最终被排除在针对特定国家的关税范围之外，其对美国进口商品整体有效关税税率（进口关税总收入 / 总进口额）的影响，也可能是 2018 - 2019 年关税调整时的数倍，如图 9 - 10 所示。

除了上述针对特定国家的关税，我们还需警惕针对特定产品的关税，如半导体、汽车、钢铁、铝和铜等产品。有人可能会认为，针对特定国家的关税只是谈判手段，无意长期实施，但针对特定产品的关税显然有着不同的目的。政府宣称，此类关税的目标是将制造业带回美国。为实现这一目标，这类关税可能需要实施一段时间，并且要达到足够高的成本，才能改变制造业的成本考量，因此它们可能更具持续性。这与谈判性关税形成鲜明对比，谈判性关税不一定要实际实施才能达到目的。

另外，备受期待的 4 月 2 日最后期限正在临近。目前，市场似乎预期此次关税实施的力度会比之前小。不过，我们认为仍会有一定程度的基准关税。政府宣称，此举的目标是利用广泛的关税作为增加财政收入的工具。有趣的是，众议院筹款委员会在协调程序之前提出了一系列预算方案，其中也将基准关税列为增加收入的选项之一。在我们看来，基准关税的持续性比谈判性关税更强，尤其是如果通过国会立法确定下来。

鉴于关税实施的可能性和幅度仍不确定，我们对关税的基本影响评估进行了压力测试。虽然特定关税的具体细节会影响这一评估，但总体而言，我们认为美国进口商品有效关税税率每提高 1 个百分点，标准普尔 500 指数成份股公司的每股收益预期将降低 0.6%。

例如，10% 的基准关税或最低关税（无豁免情况）可能会使整体有效关税税率提高 7 - 8 个百分点，因为部分商品的现有关税税率已经超过了新的最低税率。根据我们的简单计算，在其他条件相同的情况下，10% 的基准关税可能会使我们对未来 12 个月收益的预测一次性降低 4 - 5%，如图 11 所示。

我们如何得出这一结论呢？

首先，我们构建一个假设情景，以说明我们对关税机制影响基本面的假设和理解。

为了突出我们的假设，我们将问题简化为指数中的两家不同美国公司的情况。公司 A 在海外有一个制造合作伙伴供应商 B。公司 A 从供应商 B 进口 100 个完全组装好的产品，每个产品价格为 650 美元，然后在美国以每个 1000 美元的价格全部售出。这样，公司 A 的毛利润为 3.5 万美元，扣除所有运营成本和税费后的净利润为 1.25 万美元。我们使用这些数字来模拟指数的毛利率、税前利润率和净利润率情况。

现在，进口的产品成本面临 10% 的关税。公司 A 是供应商 B 的重要客户，因此，供应商 B 同意承担五分之一的关税成本，将每个产品的发货成本降低 2 美元至 637 美元。公司 A 向供应商 B 支付每个产品 637 美元，当货物到达港口时，公司 A 再向美国海关和边境保护局支付 10% 的关税，即 64 美元。公司 A 每个产品的新到岸成本为 701 美元，比关税实施前高出约 8%。

公司 A 可以选择在毛利率中消化关税成本，或者将其转嫁给价格（或者两者兼有）。从企业管理层对关税应对计划的指引来看，他们大多愿意将增加的关税成本转嫁给价格。在下面这个简单的例子中，我们可以从机制上看到，这在基本面角度是更好的结果，但总体仍为负面影响。

如果公司 A 保持单位价格稳定以消化关税，那么销售量和收入都不会下降。然而，吸收更高的产品成本将使净利润减少 34%，这意味着在这种情况下运营杠杆为负。

如果公司 A 将关税转嫁给价格，意味着将单位价格提高约 5%，即 51 美元，这与单位产品到岸成本的增加幅度相同。这 5% 的价格上涨会导致一定的需求下降，特别是因为我们正在模拟关税的总体影响。我们在此假设，关税实施前后，公司 A 的客户总收入仍为 10 万美元，这会使产品销量因价格上涨而下降 5%。这是我们做出的一个关键假设，即需求的价格弹性为 1。虽然公司 A 的客户可能会在短期内使用信用卡和储蓄来维持相同的购买量，但我们假设价格弹性在一年内会回到 1。结果是销售量下降，收入不变，产品成本在一定程度上被净利润吸收，净利润下降约 11%。

我们还讨论了二阶影响，即美国公司 B 的情况。公司 B 完全在美国国内生产，产品成本均来自美国国内材料，其所有产品都销往国外客户。如果我们假设美国的贸易伙伴对美国出口产品征收 5% 的关税（大致是初始关税的一半，符合我们全球经济团队同事的假设），那么其影响机制与公司 A 的情况相反。在我们假设单位产品成本不变且价格稳定的情况下，公司 B 的收入、产品成本和毛利润都会下降，因为客户需要支付新的 5% 进口关税。这将导致净利润下降约 11%。

顺便说一句，这个假设情景从微观到宏观展示了关税的影响。如果上述三家公司对关税的反应如我们所描述的那样，美国商品价格将会上涨，而实际消费（数量）会下降，名义消费则相对保持不变。在我们简单模拟的全球经济中，贸易量将会下降，美国的进口和出口在名义和实际层面都会减少。

重要的是，我们假设情景中的两家美国公司处于极端情况。标准普尔 500 指数中的公司很少有在商业模式上如此高度依赖国际贸易的。当我们深入研究标准普尔 500 指数成份股公司的收入和产品成本构成时，这一点就变得很明显了。

按照我们通常的做法，我们从自下而上的角度进行评估，而非自上而下。我们提取了指数中每只股票的细分成本和收入数据，以便更好地了解产品和服务之间的基本差异，并在必要时手动填补数据空白。指数中超过 100 家公司（约占总数的 20%）未报告产品成本，其收入完全来自服务。这部分公司约占指数收益的 20%，相对而言受潜在关税影响较小。

有趣的是，在报告了产品成本的指数成份股公司中，近三分之一的收入来自服务而非产品销售。成本构成也类似，报告的产品成本中有三分之一是服务销售成本而非商品成本。这意味着，受关税影响的指数成本比例比 35% 的指数毛利率所显示的要小，如图 13 所示。

我们发现，关税影响范围主要集中在几个因素上。首先是集中效应，50 家公司的商品产品成本占指数层面商品产品成本的 75%。其次，只有部分商品产品成本受关税影响较大，100 家公司中有 60% 的供应商生产设施会受到影响。最后，在评估报复性关税时，外国收入敞口存在差异。从板块层面来看，通信服务、金融、房地产和公用事业板块的关税敞口较小。

综上所述，美国进口商品有效关税税率提高 10 个百分点（总进口关税收入 / 总美国进口额），且遭遇同等幅度一半的报复性关税，这可能会使市场普遍预期的每股收益降低 5 - 6%。我们的方法与新关税的幅度呈线性关系，当然这是一种简化处理。

考虑到图 9 - 10 中假设情景涉及的各种因素，较小幅度的关税上调对每股收益的影响可能比我们的方法所显示的要小，而较大幅度的关税上调对每股收益的负面影响可能比下面的分析更大。其中一个因素是价格弹性，为简化分析，我们在不同关税幅度下假设其保持不变。实际上，消费者可能能够承受相对较小的价格上涨，对销售量影响不大，但严重关税导致的大幅价格上涨会引发更显著的需求下降。

报复性措施的严厉程度和连锁反应也可能与关税幅度相关，这与我们的线性假设有所不同。

许多其他因素，如豁免、免税的可能性以及关税实施时间等，都会影响关税对基本面的影响，但我们将上述分析作为基础框架，以便进一步深入研究。

附录：

民意调查：市场如何在 4 月 2 日前对关税风险进行定价？

调查在 3 月 24 日至 26 日进行。结果显示，关税定价情况仍十分复杂。尽管多数人认为关税风险被低估，但也有相当比例的参与者认为关税风险定价合理或过高。这与花旗外汇策略师的观点一致，即目前尚不清楚市场已将哪些因素纳入定价。在被低估关税风险的资产类别中，外汇和股票尤为突出。

调查问题 1：您认为市场在 4 月 2 日前如何对关税风险进行定价，尤其是在周末有报道称关税范围可能比预期更窄之后？