本文源自:券商研报精选
核心观点
近期关于美债今年是否会是到期最高峰、6月前后是否会出现天量到期潮的问题被市场高度关注。对这一问题我们详细解释了国债到期额的合理统计方法，并对其进行统计。可以看到：2025年美国国债并未如市场所传的那样出现天量到期墙问题，但目前美国国债、特别是短期国债的到期滚续压力确实很大，远高于2023年以前的水平，高额的国债到期规模可能会加大国债市场的供需压力，美债收益率难下。
报告摘要
一、2025年6月天量美债到期？
1、2025年是天量到期潮吗？与2024年大致持平
为何会出现2025年美债到期额跳升、大幅高于2024年的现象？彭博在统计国债到期规模时，仅会统计选定数据观察日期的存量债务，以此为基础统计到期分布；即如果在2024年12月15日进行数据统计，那么彭博输出的2024年到期国债额仅包括了2024年12月15日-2024年12月31日的到期额，而2024年1月1日-11月31日的到期额由于已经不属于存量债务，因此不会被统计到；彭博输出的2025年到期国债额则包括了2025年1月1日-2025年12月31日的全年额，因此到期规模自然会远大于2024年。
更合适的统计方式为：以每年同一日作为数据观察日，逐年统计到期规模。例如，我们以每年的1月1日为数据观察日期，在2025年1月1月，统计存量债务中的2025年到期规模；在2024年1月1日，统计存量债务中的2024年到期规模；以此类推。以这种方式来统计，输出的债务到期规模则具有可比性。
以上文所述统计方法，滚动以每年1月1日为数据观察日，统计美国国债每年到期额。则2025年美国国债到期规模10.8万亿美元，与2024年到期额10.6万亿美元接近，但远高于2023年以前水平。因此，2025年其实并没有出现国债到期额相较2024年的巨幅提升，但美国国债的债务到期问题确实愈发严重。
2、2025年5-6月将是年内债务到期高峰？
为何会出现2025年5-6月美债到期额跳升现象？同样是统计方法带来的错觉。具体来说，我们以2025年4月17日为数据观察日期，彭博会统计所有截至2025年4月17日的存量国债的到期分布情况。但由于短期国债每周都会出现到期滚续，因此5月发行、7月偿付的短期国债是不会被统计进7月的国债到期额的。这就形成了近2-3个月国债到期额相比未来出现跳升的现象，从而导致债务即将进入天量到期墙的错觉。其实只需要将国债到期额的结构进行拆分就可以看到，近2-3个月国债到期额的跳升，主要来自于短期国债，长期国债其实是较为平稳的。但3个月以后，届时我们再以2025年7月17日为数据观察日期来统计，则7-9月的国债到期额自然也会出现提升。
更合适的统计方式为：以每月同一日作为数据观察日期，逐月统计到期规模。例如，我们以每月1日为数据观察日期，在2025年3月1月，统计存量债务中的2025年3月到期规模；在2024年4月1日，统计存量债务中的2025年4月到期规模；以此类推。以这种方式来统计，输出的月度债务到期规模则具有可比性。
以此方法滚动以每月1日为数据观察日统计美国国债每月到期额。可以看到：
①2025年3月、4月美国国债到期额分别为2.36、2.8万亿美元，略高于2024年同期，但并未大幅提升。展望未来2个季度，由于两党对债务上限问题还未达成共识，财政赤字/国债发行额暂时不能做上调，因此未来2个季度的国债到期额大致会与2024年同期保持相似的节奏。
②2023年10月后短期国债的到期额显著高于历史同期。主要原因在于2023年美国财政部调整国债发行结构，增加了短期国债的发行比例，使得此后短期国债每月滚动到期额均出现提升。
③中长期国债到期时间长于1年，因此2025年4月1日统计的未来1年中长期国债到期额也是准确的。以此统计，2026年10月、2026年1月长期国债都会面临到期规模高于去年同期值的问题。
二、海外高频数据及事件跟踪
1、重要数据回顾：①美国3月零售销售额环比上涨1.4%创近两年来最大增幅，主要受益于关税政策落地前“抢消费”。3月新屋开工录得132.4万套，略低于预期与前值。②欧元区4月ZEW经济景气指数大幅转负、弱于预期。欧央行如期降息25bp。③日本3月核心CPI同比符合预期，强于前值。
2、美国基本面高频：①景气上行的有：就业（初请失业金人数回落）、物价（美国汽油零售价回落）；②景气下行的有：消费（红皮书商业零售同比增速下滑）、地产（按揭贷款利率走高，房贷申请数量回落）。
3、美国流动性高频：①最近一周美国金融条件边际趋松，欧元区大致平稳。②离岸美元流动性：最近一周离岸美元流动性边际改善。③信用利差：最近一周美国公司债利差边际继续收窄。④国债利差：美欧、美日利差高位回落。
风险提示：美债发行速度与规模超预期
报告目录
报告正文
一、2025年6月天量美债到期？
近期关于美债将出现大规模到期的问题被市场高度关注，市场普遍担忧今年是否会是美债到期的最高峰、
6月前后是否会出现天量美债的到期潮。对这一问题我们从客观数据出发，详细解释了对国债到期额的统计方法、并统计了国债到期额的变化情况。可以看到：2025年美国国债并未如市场所传的那样出现天量到期墙问题，但目前美国国债、特别是短期国债的到期滚续压力确实很大，远高于2023年以前的水平。
（一）2025年是天量到期潮吗？与2024年大致持平
为何会出现2025年美债到期额跳升、大幅高于2024年的现象？彭博在统计国债到期规模时，仅会统计选定数据观察日期的存量债务，以此为基础统计到期分布；即如果在2024年12月15日进行数据统计，那么彭博输出的2024年到期国债额仅包括了2024年12月15日-2024年12月31日的到期额，而2024年1月1日-11月31日的到期额由于已经不属于存量债务，因此不会被统计到；彭博输出的2025年到期国债额则包括了2025年1月1日-2025年12月31日的全年额，因此到期规模自然会远大于2024年。
更合适的统计方式为：以每年同一日作为数据观察日期，逐年统计到期规模。例如，我们以每年的1月1日为数据观察日期，在2025年1月1月，统计存量债务中的2025年到期规模；在2024年1月1日，统计存量债务中的2024年到期规模；以此类推。以这种方式来统计，输出的债务到期规模则具有可比性。
这一统计方式存在的问题：由于美国短期国债在年内会不断滚续发行、到期，因此在2025年1月1日统计2025年到期国债规模时，无法将1月1日以后发行的国债包含在内。但考虑到我们的统计目的是使得时间序列数据具备可比性，这一统计方法带来的统计误差是可接受的。
以上文所述统计方法，滚动以每年1月1日为数据观察日，统计美国国债每年到期额。则2025年美国国债到期规模10.8万亿美元，与2024年到期额10.6万亿美元接近，但远高于2023年以前水平。因此，2025年其实并没有出现国债到期额相较2024年的巨幅提升，但伴随美国财政赤字不断走高，美国国债的债务到期问题确实愈发严重。
（二）2025年5-6月将是年内债务到期高峰？
为何会出现2025年5-6月美债到期额跳升现象？同样是统计方法带来的错觉。具体来说，我们以2025年4月17日为数据观察日期，彭博会统计所有截至2025年4月17日的存量国债的到期分布情况。但由于短期国债每周都会出现到期滚续，因此5月发行、7月偿付的短期国债是不会被统计进7月的国债到期额的。这就形成了近2-3个月国债到期额相比未来出现跳升的现象，从而导致债务即将进入天量到期墙的错觉。其实只需要将国债到期额的结构进行拆分就可以看到，近2-3个月国债到期额的跳升，主要来自于短期国债，长期国债其实是较为平稳的。但3个月以后，届时我们再以2025年7月17日为数据观察日期来统计，则7-9月的国债到期额自然也会出现提升。
更合适的统计方式为：以每月同一日作为数据观察日期，逐月统计到期规模。例如，我们以每月1日为数据观察日期，在2025年3月1月，统计存量债务中的2025年3月到期规模；在2024年4月1日，统计存量债务中的2025年4月到期规模；以此类推。以这种方式来统计，输出的月度债务到期规模则具有可比性。这一方法存在的问题是无法获得5月以后的国债到期额数据，但由于当前统计的5月以后的国债到期额数据本身就不准确，因此这一问题也可接受。
以此方法，滚动以每月1日为数据观察日，统计美国国债每月到期额。可以看到：
①2025年3月、4月美国国债到期额分别为2.36、2.8万亿美元，略高于2024年同期，但并未大幅提升。展望未来2个季度，由于两党对债务上限问题还未达成共识，财政赤字/国债发行额暂时不能做上调，因此未来2个季度的国债到期额大致会与2024年同期保持相似的节奏。
②2023年10月后短期国债的到期额显著高于历史同期。主要原因在于2023年美国财政部调整国债发行结构，增加了短期国债的发行比例，使得此后短期国债每月滚动到期额均出现提升。
③中长期国债到期时间长于1年，因此2025年4月1日统计的未来1年中长期国债到期额也是准确的。以此统计，2026年10月、2026年1月长期国债都会面临到期规模高于去年同期值的问题。
因此总结来看，2025年美国国债并未如市场所传的那样出现天量到期墙问题，但目前美国国债、特别是短期国债的到期滚续压力确实很大，远高于2023年以前的水平，考虑到①当前美国金融市场流动性尚未完全修复的环境下（详见报告2.7节）；②9月债务上限问题解决后TGA账户回补可能加大美债净供给压力（详见报告《美国或开启新一轮通胀上行螺旋》），因此高额的国债到期规模可能会加大国债市场的供需压力，美债收益率难下。
二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪
（一）未来一周重要经济数据及事件
（二）过去一周重要数据回顾
美国：美国3月零售销售额环比上涨1.4%创近两年来最大增幅，主要受益于关税政策落地前“抢消费”。3月新屋开工录得132.4万套，略低于预期与前值。
欧元区：4月ZEW经济景气指数大幅转负、弱于预期。欧央行如期降息25bp。
日本：3月核心CPI同比符合预期，强于前值。
（三）周度经济活动指数
美国经济活动指数回落。4月13日当周，美国WEI指数降至2.5（四周移动平均为2.5），上周为3.1（四周移动平均为2.4）。
德国经济活动指数大幅回落。4月13日当周，德国WAI指数降至0.04（四周移动平均为0.16），上周为0.22（四周移动平均为0.19）。
（四）需求
1、消费：美国红皮书商业零售同比增速下滑
美国红皮书商业零售同比增速下滑。4月12日当周，美国红皮书商业零售同比为6.6%，前一周为7.2%。4月截至12日的两周同比均值6.9%左右，3月截至29日的四周同比均值为5.8%。
2、地产：美国按揭贷款利率走高，房贷申请数量回落
本周美国抵押贷款利率走高。4月17日，美国30年期抵押贷款利率6.83%，前一周为6.62%，前两周为6.64%。
本周抵押贷款申请数量再度回落。4月11日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）为267.5，环比前一周-8.5%；前一周环比为+20%。
（五）就业：美国初请失业金人数回落
美国初请失业金人数回落。4月12日当周，美国初请失业金人数21.5万人，前一周为22.4万人。4月5日当周，美国续请失业金人数188.5万人，前一周为184.4万人，两周前为189.3万人。
（六）物价：美国汽油零售价回落
最近一周大宗价格小幅回升。4月17日，RJ/CRB商品价格指数296.38，较一周前+3.9%，较两周前-2.4%。
本周美国汽油零售价回落。4月14日，美国汽油零售价3.04美元/加仑，较前一周-2.4%，较两周前+0.1%。
（七）金融
1、金融状况：最近一周美国金融条件边际趋松
最近一周美国金融条件边际趋松，欧元区大致平稳。4月17日，美国彭博金融条件指数为-0.47，一周前为-0.893。同期，欧元区彭博金融条件指数为0.683，一周前为0.659。
2、离岸美元流动性：最近一周离岸美元流动性边际改善
最近一周离岸美元流动性边际改善。4月18日，日元兑美元3个月互换基差为-28.6bp，一周前为-33.5bp，两周前为-31bp。4月18日，欧元兑美元3个月互换基差为-1.1bp，一周前为-2.8bp，两周前为-4.3bp。
3、信用利差：最近一周美国公司债利差边际继续收窄
最近一周美国高收益公司债利差边际继续收窄。4月18日，美国高收益公司债利差3.98bp，一周前为4.19bp，两周前为4.27bp；投资级公司债利差1.15bp，一周前为1.2bp，两周前为1.19bp。
4、国债利差：美欧、美日利差高位回落
美欧、美日利差近期高位回落。4月16日，10年期美欧国债利差为169.04bp，一周前为187.63bp。4月17日，10年期美日国债利差为302bp，一周前约为312.3bp。
近一周欧元区中心-外围利差近期高位回落。4月17日，10年期意大利-德国国债利差为111.6bp，一周前为124.5bp，两周前为121.8bp；10年期葡萄牙-德国国债利差为51.3bp，一周前为60.7bp，两周前为61.7bp。
