【华创宏观·张瑜团队】紧缩交易缓和，中美资产逐渐切换——5月大类资产月报_

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

事项

5月全球大类资产总体表现为：大宗商品（3.93%）>全球债券（0.27%）>全球股市（0.02%）>0%>人民币（-0.95%）>美元（-1.17%）。

海外买方观点：联储加息、经济衰退以及通货膨胀成为机构的关注点。

市场热点方面，对于经济前景，BlackRock认为宏观经济前景恶化，Amundi预计中国在第2季度陷入暂时性衰退；对于通货膨胀，BlackRock、Amundi、Schroders等均认为通胀持续的风险在增加；对于美联储加息，BlackRock认为美联储将在之后某个时点开始考虑政策紧缩的经济成本，尤其是在通胀降温的情况下，并预计今年晚些时候将转向鸽派，Northern Trust预计接下来还会有两次相同规模的加息，并持续到2023年，最终达到3.0%的水平。

投资策略方面，BlackRock下调发达市场股票评级，因为宏观形势恶化导致了政策的不确定性，而且股票相对于债券的吸引力也减弱了；Amundi看好商品的行情，因为大宗商品的历史驱动因素都有支撑，包括地缘政治冲突、结构供需错配以及基础设施投资等；Schroders则因为市场陷入对加息和衰退风险的担忧，仍然保持对股票的负面看法，同时由于基本面稳健、信用利差扩大而看好美国投资级债。

全球基金经理调查方面，机构投资者目前最关注货币政策紧缩、经济衰退以及通货膨胀等问题。5月份，31%的基金经理认为央行鹰派加息是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（27%），通货膨胀还是第3位。此外，随着投资者降低投资组合中的风险资产，专业资产配置者的现金水平已飙升至 6.1%，是自“911”以来的最高水平。

全球大类资产：大宗商品>全球债券>全球股票>人民币>美元。

5月全球大类资产总体表现为：大宗商品（3.93%）>全球债券（0.27%）>全球股市（0.02%）>0%>人民币（-0.95%）>美元（-1.17%）。

股票方面，随着美国通胀见顶回落，市场对央行鹰派的担忧得到缓和，全球股市普遍上涨，其中MSCI发达市场、沪深300、日经225、恒生指数、富时100、MSCI新兴市场、富时全球和标普500分别上涨2.21%、1.87%、1.61%、1.54%、0.84%、0.14%、0.02%和0.01%；主要市场指数中仅有斯托克斯欧洲600的收益为负，5月份的月度收益率为-1.56%。随着俄乌冲突向东部推进，欧洲面临着巨大的不确定性，因此欧股的风险仍在累积。

债券方面，全球债市涨跌互现，其中中国国债、全球投资级债、日本国债、新兴市场投资级、新兴市场国债、全球债券、美国高收益债和美国国债分别上涨0.65%、0.59%、0.55%、0.50%、0.47%、0.27%、0.25%和0.18%，欧元区国债、欧洲高收益债、欧洲投资级债、新兴市场高收益债、中国投资级债、全球高收益债和全球国债分别下跌1.51%、1.42%、1.23%、0.90%、0.22%、0.09%和0.01%。

国内大类资产：中证500>创业板>沪深300>企业债>国债。

上海复工复产叠加各地利好政策出台，使得之前悲观的市场预期得到修复；此外，美元兑人民币汇率快速贬值告一段落，市场对资金迅速外流的担忧缓解。股票方面，A股主要指数全面上涨，中证500、上证综指、创业板指、沪深300和上证50分别上涨7.1%、4.6%、3.7%、1.9%和0.3%。从风格来看，仅有金融风格下跌，周期和成长风格领涨；具体来看，周期、成长、稳定和消费风格分别上涨了10.2%、9.0%、4.6%和2.7%，金融风格下跌了2.3%。

股债性价比方面，5月A股ERP除上证50外全面回落，沪深300、上证综指、中证500和创业板指的ERP分别为5.45%、5.31%、2.21%和-0.67%，较上月分别回落0.15、0.26、0.86和0.01个百分点。

市场情绪方面，市场情绪有所修复，市场情绪指数继续回升。我们汇总了融资融券余额环比增速、基金发行份额、上证50ETF波动率指数等市场情绪指标，并计算了其现值和所处的分位数，可以发现5月份市场情绪指标回暖，北上资金净流入、股债月度收益差、股市动量等指标的数值上升。此外，5月底市场情绪指数为49.21，较4月底回升10.41，平均来看5月市场情绪指数为41.67，较上月回升3.25。

行业指标方面，A股行业涨多跌少，仅有房地产和银行的月涨跌幅为负，分别下跌5.9%和3.0%，而汽车、石油石化、电力设备及新能源等行业涨幅居前，5月分别上涨18.2%、13.0%和12.8%。从行业估值看，非银行金融、通信、石油石化和银行等行业估值处于历史低位。

市场比较方面，港股/A股市值继续回落，处于历史低位，之前处于这一水平是2015-2017年。

风险提示：

美国通胀超预期，美联储货币政策收紧速度超预期，疫情扩散持续冲击消费和地产销售，俄乌冲突扩大加剧油价上行。

海外买方观点：联储加息、经济前景以及通货膨胀成为机构的关注点

（一）市场热点：宏观经济前景恶化，预计通胀将变得更持续

关于经济前景，BlackRock认为随着美联储的鹰派立场、大宗商品价格冲击和中国经济增长放缓，宏观经济前景逐渐恶化；Schroders认为中国的动态清零政策距离结束仍有不短的时间；Amundi预计中国在第2季度陷入暂时性衰退，将2022年的增长预测维持在低于3.5%的水平。关于通货膨胀，BlackRock认为通胀变得持久的风险在增加，因为企业和工人的定价能力都很强；Schroders认为有三点原因使得通胀可能在更长时间内保持较高水平，包括中国动态清零政策、食品价格快速上涨以及服务业复苏，将今年全球通胀预测从之前的 4.8% 上调至 6.4%；Amundi认为货币供应的过度增长、过去对“实物资本”的投资不足以及强劲的劳动力市场可能会使通胀长期保持在央行目标之上。关于美联储加息，BlackRock认为美联储将在之后某个时点开始考虑政策紧缩的经济成本，尤其是在通胀降温的情况下，并预计今年晚些时候将转向鸽派；Vanguard认为美联储此次缩表步调加快的背后有三大成因，包括资产负债表规模过大、经济形势较好以及积累了与市场沟通的经验；Northern Trust预计接下来还会有两次相同规模的加息，并以较小的增量持续到 2023年，达到3.0%的水平。

（二）投资策略：降低股票的配置，对商品仍保持乐观

随着货币政策紧缩、全球经济衰退成为最主要的尾部风险，海外机构普遍下调了对股票的评级。BlackRock下调发达市场股票评级，因为宏观形势恶化导致了政策的不确定性，而且股票相对于债券的吸引力也减弱了；Amundi看好商品的行情，因为大宗商品的历史驱动因素都有支撑，包括地缘政治冲突、结构供需错配以及基础设施投资等；Schroders则因为市场陷入对加息和衰退风险的担忧，仍然保持对股票的负面看法，同时由于基本面稳健、信用利差扩大而看好美国投资级债。

（三）全球基金经理调查：央行鹰派加息以及经济衰退成为最主要的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，机构投资者目前最关注货币政策紧缩以及经济衰退等问题。此外，随着投资者降低投资组合中的风险资产，专业资产配置者的现金水平已飙升至 6.1%，是自“911”以来的最高水平。在4月的调查中，26%的基金经理认为经济衰退是最大的尾部风险，其次是央行鹰派加息（25%），通货膨胀是第3位；到了5月份，31%的基金经理认为央行鹰派加息是最大的尾部风险，其次是全球经济衰退（27%），通货膨胀还是第3位。可以看到俄乌冲突对投资的影响继续淡化，现在只有1%的人还担心Covid-19。

二

全球大类资产：大宗商品>全球债券>全球股票>人民币>美元

（一）资产表现：大宗商品>全球债券>全球股票>人民币>美元

5月全球大类资产总体表现为：大宗商品（3.93%）>全球债券（0.27%）>全球股市（0.02%）>0%>人民币（-0.95%）>美元（-1.17%）。

商品方面，标普500大宗商品指数上涨3.93%。具体来看，5月份能源上涨7.96%，而工业金属、贵金属、农产品和畜产品分别下跌6.20%、3.57%、1.53%和0.64%。

汇率方面，巴西雷亚尔、墨西哥比索、欧元、澳元、南非兰特、日元和英镑分别上涨5.02%、3.86%、1.79%、1.64%、1.07%、0.83%和0.22%，而印度卢比、美元和人民币分别下跌1.41%、1.17%和0.95%。

（二）权益：全球股市ERP除美股外全面下行

5月全球股市ERP除美股外全面下行，5月底港股、欧股、A股和日股的ERP分别为7.17%、5.76%、5.45%，较上月分别下行0.22、0.10、0.15和1.60个百分点；美股的ERP为2.12%，较上月上行0.11个百分点。欧股、A股、日股和港股的ERP分位数为80%、63%、53%和37%，较上月分别下行1、2、41和1个百分点；美股的ERP分位数为30%，较上月上行9个百分点。

（三）债券：铜金比继续回落，金融板块相对走势震荡

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。目前铜金比已经横盘1年后下跌，或许预示着美债收益率继续上行的动力有限。

此外，从历史上看，美债收益率与标普500金融的相对走势也有较好的相关性。背后可能的原因是，随着美债收益率上行，银行等金融部门的息差将会扩大，带来利息收入的上升以及利润的上涨。因此，标普500金融指数的相对走势也可以反映市场对美债收益率的预期，目前标普500金融板块相对标普500已经震荡1年左右，与近期美债收益率的快速上行间存在较大的缺口，同样可能预示美债收益率继续上行的动力不足。

（四）铜：中欧广义货币增速转为下降，中美工业增加值增速继续回落

铜价与中美工业增加值平均增速及中欧广义货币平均增速存在较为一致的关系，反映了铜的工业和金融属性。我们可以通过结合中美工业增加值增速及中欧广义货币增速的趋势来判断铜价的走势。

目前中欧广义货币增速转为下降，中美工业增加值增速继续回落。中欧两国2022年04月的广义货币增速为6.65%，相比2022年03月下降1.16个百分点；中美两国2022年04月的工业增加值增速为1.20%，相比2022年03月份回落4.01个百分点。

（五）黄金：美国政府双赤字扩张减缓，负利率债券规模略有减少

黄金是美国收割全球的“不满指数”。经常项目逆差是过度消费，输出美元后持有美元外汇占款国进而购买美债吸收美国财政赤字，从而美国以消费和财政“双透支”收割全球，而黄金价格表达的正是基于此的不满。截至3月底，美国政府双赤字规模为2.9940万亿美元。

近几年金价走势与全球负利率债券规模“如影随形”。普遍的负利率环境对黄金一意味着长期被诟病的机会成本几乎消失，二意味着相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。2022年5月底以美元计负利率债务的规模为2.51万亿美元，相比2022年4月底的2.78万亿美元减少了0.27万亿美元。

（六）汇率：部分大宗商品出口国汇率跟随相应商品价格上升

对于巴西雷亚尔和智利比索等大宗商品出口国的货币，其汇率也与大宗商品价格走势密切相关，随着近期铜价、铁矿石价格上升，巴西雷亚尔、智利比索等新兴市场大宗商品货币汇率也出现回升。

三

国内大类资产：中证500>创业板>沪深300>企业债>国债

（一）资产表现：国内周期、成长风格领涨，债券全面上涨，螺纹钢领跌

股票方面，A股主要指数全面上涨，中证500、上证综指、创业板指、沪深300和上证50分别上涨7.1%、4.6%、3.7%、1.9%和0.3%。从风格来看，仅有金融风格下跌，周期和成长风格领涨；具体来看，周期、成长、稳定和消费风格分别上涨了10.2%、9.0%、4.6%和2.7%，金融风格下跌了2.3%。

债券方面，债券整体上涨0.3%，其中企业债、金融债和国债分别上涨0.6%、0.3%和0.2%。由于资金面流动性充裕，叠加经济基本面依旧弱势，债券市场全面上涨。

商品方面，动力煤、铁矿石、豆粕分别上涨6.8%、4.3%和4.0%，而螺纹钢、焦煤、玉米、铜和铝分别下跌3.7%、3.2%、3.0%、1.7%和0.1%。

（二）大盘估值：A股除上证50外主要指数PE全面上升

A股除上证50外主要指数PE全面上升，5月底上证综指、沪深300、中证500和创业板指的PE分别为12.42、12.20、20.19和48.25，较上月分别上行0.52、0.35、3.25和2.35；上证50的PE为9.87，较上月下行0.07。上证综指、沪深300、中证500和创业板指的PE分位数分别为19.8%、32.0%、7.0%和36.4%，较上月分别上行4.2、4.9、5.9和2.5个百分点；上证50的PE分位数为27.0%，较上月下行1.5个百分点。

（三）股债性价比：A股ERP有所回落，股债收益差继续下降

1、ERP：A股ERP除上证50外全面回落

5月A股ERP除上证50外全面回落。5月底沪深300、上证综指、中证500和创业板指的ERP分别为5.45%、5.31%、2.21%和-0.67%，较上月分别回落0.15、0.26、0.86和0.01个百分点；上证50的ERP为7.39%，较上月上行0.17个百分点。5月底中证500、创业板指、上证综指和沪深300的ERP分位数分别为93.9%、89.0%、73.7%和63.6%，较上月分别下行5.8、0.7、5.4和4.6个百分点；上证50的ERP分位数为64.0%，较上月上行4.8个百分点。

2、股债收益差：A股股债收益差继续降低，美股股债收益差开始回落

A股的股债收益差继续回落，美股的股债收益差持续上升。2022年5月底，10年期国债收益率与上证指数股息率之差从0.5345%回落到0.4972%；10年期美国国债收益率与标普500股息率从1.4386%回落到1.3871%。

（四）市场情绪：市场情绪有所修复，市场情绪指数继续回升

我们汇总了融资融券余额环比增速、基金发行份额、上证50ETF波动率指数等市场情绪指标，并计算了其现值和所处的分位数，可以发现5月份市场情绪指标回暖，北上资金净流入、股债月度收益差、股市动量等指标的数值上升。

1、市场情绪：市场情绪指数有所回升

通过五个指标合成了情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。5月底市场情绪指数为49.21，较4月底回升10.41，平均来看5月市场情绪指数为41.67，较上月回升3.25。

2、交易指标：基金发行份额环比继续减少，两融余额有所上升

基金发行份额环比继续减少，5月的股票型及混合型基金共发行104.60亿份，4月为140.65亿份，环比减少36.05亿份。5月全A换手率回落，两融余额有所上升。5月底全A换手率从1.91%下降到1.56%，融资融券余额从15120亿元上升到15232亿元。

3、资金流向：南向、北向资金净流入

5月北向、南向资金净流入：北向资金净买入额累计168.67亿元；南向资金净买入额累计380.53亿元。

随着中美排除掉期成本后的套利息差持续为负，境外机构持有的国债量开始回落，2022年4月，境外机构持有的国债减少了420亿元。

（五）行业指标：A股行业涨多跌少，汽车、石油石化和电力设备及新能源涨幅居前

1、行业涨跌：A股行业涨多跌少，汽车、石油石化和电力设备及新能源涨幅居前

A股行业涨多跌少，仅有房地产和银行的月涨跌幅为负，分别下跌5.9%和3.0%，而汽车、石油石化、电力设备及新能源、机械和国防军工等行业涨幅居前，5月分别上涨18.2%、13.0%、12.8%、11.6%和11.3%。汽车行业领涨主要有两个因素，一是汽车下乡、购置税减免等刺激政策的利好，二是疫情改善对信心的修复。

2、行业估值：非银行金融、通信、石油石化和银行等行业估值处于历史低位

2022年5月底消费者服务、电力及公用事业和房地产等行业PE处于历史高位。其中，消费者服务PE为289.66，历史分位为97.8%；电力及公用事业PE为58.74，历史分位为96.0%；房地产PE为74.96，历史分位为94.8%。基础化工、非银行金融和通信等行业PE处于历史低位。其中，基础化工PE为20.06，历史分位为3.8%；非银行金融PE为12.91，历史分为为4.2%；通信PE为17.43，历史分位为4.9%。

2022年5月底消费者服务、电力设备及新能源和食品饮料等行业PB处于历史高位。其中，消费者服务PB为4.93，历史分位为75.1%；电力设备及新能源PB为3.64，历史分位为62.1%；食品饮料PB为6.51，历史分位为60.9%。非银行金融、银行和通信等行业PB处于历史低位。其中，非银行金融PB为1.12，历史分为为0.1%；银行PB为0.59，历史分位为0.2%；通信PB为1.30，历史分位为0.3%。

3、行业跟踪：猪粮比价有所回升，挖掘机销量增速持续下跌

猪粮比价是指生猪平均出场价格与作为生猪主要饲料的玉米平均批发价格的比值，能直观的反映生猪养殖成本收益对比关系，是衡量生猪市场盈亏状况的重要指标。猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。因此，猪粮比价的触底反弹预示着生猪养殖行业的利润即将改善，因此将带动农林牧渔行业获得超额收益。

挖掘机销量一般被视为基建的“晴雨表”，其销量增长往往意味着基建活跃、投资强劲。因此，我们也可以用挖掘机销量增速来判断基建中建材需求的强弱。从历史走势看，挖掘机销量增速一般会领先于建材行业指数。从去年年中开始，挖掘机销量增速持续回落，今年一直处于负区间。随着稳增长政策的持续发力、重大项目的加快建设，预计挖掘机销量增速将逐步止跌企稳。