【华创宏观·张瑜团队】ROA或继续下行,去库继续,宽松继续——7月工业企业利润点评

【华创宏观·张瑜团队】ROA或继续下行,去库继续,宽松继续——7月工业企业利润点评
2022年08月29日 09:37 张旺财_不能再胖啦

7月工业企业利润:利润增速大幅转负,上游利润占比快速回落

7月规模以上工业企业利润同比增长-13.4%,前值为1%1-7月累计增速为-1.1%。库存方面,截止至7月,库存同比为16.8%,前值为18.9%,连续三个月库存增速下行。量、价、利润率拆分来看,量价齐落,利润率大幅回落。PPI同比,7月为4.2%6月为6.1%。工业增加值7月增速为3.8%6月为3.9%;收入端,7月增速为7.1%,前值为9.1%。利润率方面,7月大幅回落,7月为5.58%%6月为6.76%,回落1.2%2011-2021年同期,7月利润率比6月利润率平均低0.5%左右。7月利润率的回落主要受成本端影响较大,7月成本收入比为85.8%,高于前值84.9%

行业方面,从利润占比来看,采矿+制造业上游7月占比为39.6%,低于前值42.3%%。中下游7月占比为52.8%,高于前值51.3%

7月看利润增速超过10%的行业有煤炭(75.6%)、油气(84.8%)、有色金属矿采选(14.9%)、电热生产和供应(47.9%)、食品制造(21.3%)、烟草(36%)、文娱用品(17%)、汽车制造(78%)、运输设备(28%)、电气(24.8%)等少数几个行业。对应的是当下高景气的煤炭、汽车、新能源装机、军工等行业

7月点评:ROA视角下的库存周期与降息周期

(一)引子:为什么分析ROA

第一,经济学含义较为清晰,对应的是企业资产回报率。当ROA上行,意味着企业经营回报率上行,补库、投资意愿可能会更强。当ROA下行,意味着企业经营回报率下行,补库、投资意愿可能会偏弱,降息以降低企业债务成本的必要性会上升。

第二,相对于利润增速,数据波动小,更加稳健。这一点,类似于社融增量增速与社融存量增速的区别。

第三,更便于预测。

7月如何?受7月单月利润增速进一步回落影响,截止至7月,ROA6.5%,低于前值6.6%

(二)展望:ROA怎么看?意味着什么?

中性预测,ROA到今年12月降至6.1%,呈逐月下行态势。预测的假设前提是8-12月,利润增速0%增长。这一趋势的判断冗余度较高,ROA下行态势如果希望止住,需要8-12月利润增速达到15%左右。

这一趋势意味着什么?第一,货币宽松未结束,后续仍有降息的可能。ROA下行,意味着企业投资回报率下行,能够承受的融资成本在下行,需要降息予以应对。从历史经验来看(2000-2022年),降息窗口对应的都是ROA下行期,包括2002Q12008Q42012Q2-Q32014Q4-2015年、2019Q42020Q1-Q22022Q1-Q3

第二,去库周期未结束。ROA下行期,意味着企业总资产回报率在下降,库存投资的吸引力会下降,企业可能会倾向于去库。从历史经验来看(2000-2022年),库存周期的调整时间点同步或滞后于ROA的调整时间点。这意味着,下半年,可能仍处于去库周期。

风险提示:

疫情反复。海外货币政策收紧幅度超预期。欧洲债务风险。

ROA视角下的库存周期与降息周期

(一)为什么分析ROA7月如何?

为什么分析ROA

第一,经济学含义较为清晰,对应的是企业资产回报率。当ROA上行,意味着企业经营回报率上行,补库、投资意愿可能会更强。当ROA下行,意味着企业经营回报率下行,补库、投资意愿可能会偏弱,降息以降低企业债务成本的必要性会上升。

第二,相对于利润增速,数据波动小,更加稳健。单月或者单季利润增速,可能受到特殊因素的干扰,波动幅度较大。但ROA,考虑了过去一年的利润之和,数据稳定性好。这一点,类似于社融存量增速与增量增速。市场关注较高的是社融存量增速。

第三,更便于预测。例如,预测今年后面每个月的ROA,只需预测后面每个月的利润就行,而数据中已知的信息包括资产总额、过去几个月的利润等,对利润的预测准确些要求有所降低。

如何计算ROA?使用工业企业过去十个月的利润数据除以期初总资产。

7月如何?受7月单月利润增速进一步回落影响,截止至7月,ROA6.5%,低于前值6.6%

(二)展望:ROA怎么看?意味着什么?

中性预测,ROA到今年12月降至6.1%,呈逐月下行态势。预测的假设前提是8-12月,利润增速0%增长。这一趋势的判断冗余度较高,ROA下行态势如果希望止住,需要8-12月利润增速达到15%左右。

这一趋势意味着什么?第一,货币宽松未结束,后续仍有降息的可能ROA下行,意味着企业投资回报率下行,能够承受的融资成本在下行,需要降息予以应对。从历史经验来看(2000-2022年),降息窗口对应的都是ROA下行期,包括2002Q12008Q42012Q2-Q32014Q4-2015年、2019Q42020Q1-Q22022Q1-Q3

第二,去库周期未结束。ROA下行期,意味着企业总资产回报率在下降,库存投资的吸引力会下降,企业可能会倾向于去库。从历史经验来看(2000-2022年),库存周期的调整时间点同步或滞后于ROA的调整时间点。这意味着,下半年,可能仍处于去库周期。

7月工业企业利润数据点评

(一)整体情况:利润增速大幅转负

7月规模以上工业企业利润同比增长-13.4%,前值为1%1-7月累计增速为-1.1%库存方面,截止至7月,库存同比为16.8%,前值为18.9%,连续三个月库存增速下行。分所有制看,国有及国有控股工业企业7月利润增速为-3.58%,低于前值11.6%;外商及港澳台工业企业7月利润增速为-19.4%,低于前值-3.8%;私营工业企业7月利润增速为   -32.66%,低于前值-8.98%

量、价、利润率拆分来看,量价齐落,利润率大幅回落PPI同比,7月为4.2%6月为6.1%工业增加值7月增速为3.8%6月为3.9%;收入端,7月增速为7.1%,前值为9.1%。利润率方面,7月大幅回落,7月为5.58%%6月为6.76%,回落1.2%2011-2021年同期,7月利润率比6月利润率平均低0.5%左右。7月利润率的回落主要受成本端影响较大,7月成本收入比为85.8%,高于前值84.9%。根据统计局解读,“……企业利润小幅下降,成本水平仍然较高,部分行业市场需求不足凸显,经营压力有所增加,加之国内外环境更趋复杂严峻,工业经济持续稳定恢复仍需付出艰苦努力。”

(二)行业情况:上游利润占比快速回落

从利润占比来看,采矿+制造业上游7月占比为39.6%,低于前值42.3%%。中下游7月占比为52.8%,高于前值51.3%

从利润同比增速来看,采矿业7月利润增速为47.4%,虽低于前值77.9%,但仍保持较高增长。根据统计局解读,“采矿业继续支撑工业企业利润增长,……17月份,采矿业利润同比增长1.05倍,拉动规模以上工业企业利润增长10.3个百分点”;电热气水7月利润增速为30.9%,好于前值14.9%,主要是受基数较低影响。

制造业7月利润增速为-26%,低于前值-8.74%。制造业内部,制造业上游为-62%,制造业中游为6.76%,制造业下游为1.7%

7月看,利润增速超过10%的行业有煤炭开采(75.6%)、油气开采(84.8%)、有色金属矿采选(14.9%)、电热生产和供应(47.9%)、食品制造(21.3%)、烟草(36%)、文娱用品(17%)、汽车制造(78%)、运输设备(28%)、电气(24.8%)等少数几个行业。对应的是当下高景气的煤炭、汽车、新能源装机、军工等行业。

具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的报告《【华创宏观】ROA或继续下行,去库继续,宽松继续——7月工业企业利润点评》。

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