【华创宏观·张瑜团队】内部通胀风险基本排除_

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

事项

9月CPI同比2.8%，前值2.5%；PPI同比0.9%，前值2.3%。

核心通胀疲软，CPI同比上行不及预期

9月CPI同比从2.5%上行至2.8%，核心CPI同比从0.8%回落至0.6%。受服务价格拖累，核心通胀依然疲软，CPI同比上行不及市场预期的3%。

9月CPI环比由下跌0.1%转为上涨0.3%，完全由节日需求和高温少雨天气引致的食品价格上涨拉动（拉动CPI上涨约0.35个百分点），成品油和服务价格则是拖累项。受高温天气以及节日需求增加影响，各分项食品价格均有所上涨，高温少雨天气带动鲜菜价格上涨6.8%；猪肉消费需求季节性回升，叠加看涨预期下部分养殖户压栏惜售，猪肉价格上涨5.4%。

非食品价格环比由上月下降0.3%转为持平，虽然衣着、药品等非耐用品价格有所上涨，但成品油价格和服务价格下跌仍然拖累核心通胀表现。就核心价格而言，一方面，受暑期结束及疫情散发影响，跨区域出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、2.9%和1.3%。另一方面，经济下行和就业压力影响下，租金下跌0.2%，明显弱于季节性，2015-19年同期是0.25%，2020-21年同期是0%。

原油和黑色系跌幅收窄，PPI同比继续回落

9月PPI同比从2.3%回落至0.9%，市场预期1.1%。PPI环比下跌0.1%，跌幅较上月收窄1.1个百分点。国际油价下行继续带动国内相关行业价格下跌但跌幅明显收窄；基建投资项目逐步实施，金属、水泥等相关行业需求回升，黑色和有色系价格降幅也有所收窄；受天气、补库需求、疫情和安全生产检查等因素影响，国内定价的煤炭价格则由跌转涨。

从四个变量看中短期CPI通胀形势？

核心通胀的疲软基本为国内消费通胀上行压力画上了句号，但未来中短期CPI通胀形势具体如何，我们从四个变量进行简析：

1）猪肉价格：产能变化预期已经反映得较为充分，猪肉价格上涨动力趋弱，春节过后或趋于下跌，风险点在于：冬季疫情和环保政策边际加码（上行风险）。

2）油价：供给扰动下四季度油价或有反弹风险，但明年应倾向于需求定价逻辑，油价中枢边际下行。风险点在于：供给侧的俄乌冲突、opec+减产（上行风险）和伊朗原油问题（下行风险）；需求侧欧美经济衰退风险（下行风险）。

3）房租：核心通胀关键的变量在房租，经济下行和就业压力若不缓解，房租价格难有上行。预计至明年上半年，核心CPI同比依然在1%以下运行。风险点在于：疫情形势改善、经济下行和就业压力缓解（上行风险）。

4）医疗服务价格：医保局在今年7月出台文件再次强调医疗服务价格改革，但预计影响应该偏弱，因其在2017年医改时已经调整过一轮。风险点在于，医疗价格改革效应在未来一年内加速体现，如2017年（上行风险）。

我们预计，核心通胀维持低位，叠加供给因素带来的通胀压力也将有所缓释，两者均会压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点。基准情形下，预计今年四季度CPI同比中枢在2.3%左右，全年在2.1%左右；明年一、二季度中枢在2.6%、1.7%左右。

预计我国中短期内并未通胀风险，后续通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。在“高基建+低地产”背景下，经济弹性偏弱，叠加出口回落，货币政策易松难紧。再次重申，在这一可能持续的宏观环境下，利好股债长久期策略。

风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期

（一）核心通胀疲软，CPI同比上行不及预期

9月CPI同比2.8%，小幅上行0.3个百分点，wind预期3%；核心CPI同比0.6%，小幅回落0.2个百分点，受服务价格拖累，核心通胀依然疲软，CPI同比上行不及市场预期，但基本符合我们前期判断“核心通胀维持低位，若油价不涨，9月CPI同比难破3%”。（参见《回落之后，9月CPI还能破3%吗？》）

9月CPI同比从2.5%上行至2.8%。其中，食品价格上涨8.8%，前值6.1%，拉动CPI上涨约1.56个百分点；非食品价格上涨1.5%，前值1.7%，拉动CPI上涨约1.24个百分点。

核心CPI同比从0.8%回落至0.6%。自去年Q4至今年Q3，核心CPI同比依次为1.2%、1.1%、0.9%、0.7%。

在2.8%的同比涨幅中，翘尾因素影响约0.8个百分点，新涨价影响约2个百分点。

9月CPI环比由上月下跌0.1%转为上涨0.3%，完全由节日需求和高温少雨天气引致的食品价格上涨拉动（影响CPI上涨约0.35个百分点），成品油和服务价格则是拖累项。

食品价格环比上涨1.9%，前值0.5%。受高温天气以及节日需求增加影响，各分项食品价格均有所上涨，涨幅较多的是菜、蛋、猪肉。受高温少雨天气影响，鲜菜价格上涨6.8%，涨幅较8月扩大4.8个百分点，影响CPI上涨约0.14个百分点；猪肉消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，猪肉价格继续上涨，但在中央储备猪肉投放及涨价舆论管理等措施作用下，中下旬涨势有所趋缓，全月上涨5.4%，影响CPI上涨约0.09个百分点；受节日期间消费需求增加影响，鸡蛋、虾蟹类和鲜果价格分别上涨6.0%、2.4%和1.3%[1]。

非食品价格环比由上月下降0.3%转为持平，虽然衣着、药品等非耐用品价格有所上涨，但成品油价格和服务价格下跌仍然拖累核心通胀表现。

1）能源方面，受国际油价调整影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。

2）非耐用品中，因夏秋换季上新，服装价格上涨0.8%。

3）核心价格方面，一方面，受暑期结束及疫情散发影响，跨区域出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、2.9%和1.3%[2]。另一方面，经济下行和就业压力影响下，租金下跌0.2%，弱于季节性，2015-19年同期是0.25%，2020-21年同期是0%。

（二）原油和黑色系跌幅收窄，PPI同比继续回落

9月PPI同比从2.3%回落至0.9%，wind预期1.1%，下行速度略超市场预期。

PPI同比0.9%，前值2.3%，市场预期1.1%。生产资料价格同比0.6%，影响PPI上涨约0.49个百分点，生活资料价格同比1.8%，影响PPI上涨约0.41个百分点。在0.9%的同比涨幅中，翘尾因素影响约为1.3个百分点，新涨价因素影响约为-0.4个百分点。

9月PPI环比下跌0.1%，跌幅较上月收窄1.1个百分点。国际油价下行继续带动国内相关行业价格下跌但跌幅明显收窄；基建投资项目逐步实施，金属、水泥等相关行业需求回升，黑色和有色系价格降幅也有所收窄；受天气、补库需求、疫情和安全生产检查等因素影响，国内定价的煤炭价格则由跌转涨。

六大链条看，油气、黑色相关行业链条分别下跌1%、1.8%，拖累PPI环比下跌0.13、0.11个百分点；煤炭相关行业上涨0.4%，拉动PPI环比约0.08个百分点；有色、消费和出口相关行业价格基本持平。

具体行业看，原油相关：油气开采业价格下跌3.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌0.1%，化学原料和化学制品制造业价格下跌1.5%，化纤制造业下跌0.4%。有色相关：有色金属采选业上涨0.4%，有色金属冶炼和加工业价格下跌0.1%。国内定价的煤炭、黑色相关：煤炭采选业上涨0.5%，黑色金属采选业下跌3%，黑色金属冶炼和加工业价格下跌1.7%，非金属矿物制品业价格下跌0.4%；受高温天气影响，电力需求增加，电力热力生产和供应业价格由下降1.1%转为上涨1.3%。

二

从四个变量看中短期CPI通胀形势？

9月通胀数据化解了市场关于CPI破3%的担忧，我们可以更进一步地讲，核心通胀的疲软，基本为国内消费通胀上行压力画上了句号。关于后续走势，我们在《探寻核心通胀的秘密》、《回落之后，9月CPI还能破3%吗？》中已经有所阐述，此次我们再综合对未来中短期CPI通胀的关键影响因素及其风险点进行简要梳理。

中短期来看，我们认为影响国内CPI的主要变量主要是：猪肉价格、油价、周期性服务中的房租、非周期性服务中的医疗服务价格。

1）猪肉价格上涨动力趋弱，春节过后或趋于下跌：近期猪肉价格上涨，主要受节日阶段性需求以及部分养殖户压栏惜售和二次育肥等行为影响，但从供给端看，当下产能变化的预期已经反映得比较充分，今年5月份后，能繁母猪存栏一直在平缓增加，新增仔猪也是持续增长的趋势，如果今年冬季不再次发生大的疫情，明年上半年生猪供应就是稳步增长的态势。对应猪肉价格，考虑到冬季的季节性需求，当下到明年年初可能小幅上涨或震荡，后续供给逐步增加叠加进入猪肉消费淡季，猪肉价格可能趋于下行。后续风险点在于：冬季疫情和环保政策边际加码（上行风险）。

2）今年四季度国际油价或有反弹风险，但明年应趋于下跌：在欧洲能源危机愈演愈烈和俄乌冲突可能加剧的背景下，四季度国际油价可能会有所反弹，但明年应更倾向于需求侧定价的逻辑，基准预计是油价边际下行。后续风险点在于：供给侧的俄乌冲突、OPEC+减产加码（上行风险）和伊朗原油重回市场（下行风险）；需求侧欧美经济衰退风险（下行风险）。

3）核心通胀的关键变量在于房租，经济下行和就业压力若不明显缓解，就难言核心通胀有上行压力：周期性服务（同比下行幅度大，权重也大）是近年来核心通胀疲软的主因。在周期性服务中，主要就是房租影响最大，这也是与疫情和经济最直接相关的分项。预计至明年上半年，核心CPI同比依然在1%以下运行，到明年底，可能逐渐上行至1.5%左右。后续风险点在于：疫情形势改善、经济下行和就业压力缓解（上行风险）。

4）价格机制改革深化对医疗服务价格的影响，短期或难以显现：“十四五”期间，我国将继续深化价格机制改革，或进一步释放我国核心价格尤其是服务类价格的弹性。医保局在今年7月出台《国家医疗保障局办公室关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，重点强调了要“突出体现对技术劳务价值的支持力度”，但预计影响应该偏弱，因其在2017年医改时已经调整过一轮。风险点在于，医疗价格改革效应在未来一年内加速体现，2017年医改大幅推升了医疗服务的价格中枢，2015年是2.7%，2016年是3.5%，但2017-18年升至6.5%、4.4%（上行风险）。

基准情形下，我们预计，核心通胀维持低位，叠加供给因素带来的通胀压力也将有所缓释，两者均会压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点。此外，受基数效应影响以及大宗需求趋弱，PPI同比也将继续回落并保持在低位区间。

由此，我国中短期内并未通胀风险，后续通胀形势基本不会对货币政策形成掣肘。在“高基建+低地产”背景下，经济弹性偏弱，叠加出口回落，货币政策易松难紧（我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待，虽然降息具体时间难以预测，但年内并非没有可能）。再次重申，在这一可能持续的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略。

基准情形下，预计今年四季度CPI同比中枢在2.3%左右，全年在2.1%左右；明年一、二季度中枢在2.6%、1.7%左右。关于物价形势的官方判断，易纲在G20财长和央行行长会议发言中表示，中国物价水平基本稳定。