开年财政力度：佛系还是强势？__财经头条_

文：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：高拓（13705969808）

事项

1-4月财政收入同比11.9%，1-3月同比0.5%；1-4月财政支出同比6.8%，1-3月同比6.8%；1-4月政府性基金收入同比-16.9%，1-3月同比-21.8%；1-4月政府性基金支出同比-11.3%，1-3月同比-15%。

4月经济数据不及预期，1-4月广义财政看似“佛系”，疑为诱因。

通过三大资金、项目指标评估，开年以来财政不是“佛系”，而是和2019年近似，是克制的稳增长：

1、资金指标一：专项债发行，1-5月持平于2022年同期→极致稳增长。

2、资金指标二：一般预算赤字，1-4月持平于2019年同期→克制稳增长。

3、项目指标：发改委审核项目总投资，1-4月略强于2019年同期→克制稳增长。

克制稳增长基调下，预计财政增量政策有定力，或等7月政治局会议前后推出；5-6月仍以加快预算执行和落实既定政策为主。

一、绝非“佛系”

1-4月广义财政支出同比1%，仅较2021年同期高0.7%，看似“佛系”。

然而，今年广义财政受卖地“连累”大，和2021年同期卖地“撑腰”情形相反，影响应予剔除。卖地收入相关支出与卖地收入联动，占广义财政支出约20%，地方政府难以控制、难以反映其稳增长意愿，且对稳增长力度影响较小。

剔除卖地因素后，1-4月广义财政力度远强于2021年同期，绝非“佛系”。

二、类似2019年的“强”

以两个典型的前倾发力稳增长年为刻度，进一步衡量开年以来财政稳增长力度：将2022年称为极致稳增长年，2019年称为克制稳增长年。通过三大资金、项目指标评估，开年以来财政和2019年近似，是克制的稳增长。

1、资金指标一：专项债发行，体现卖地以外、政府可控的二本账稳增长力度；1-5月持平于2022年同期→极致稳增长。从规模看，1-5月新增专项债发行约1.9万亿，接近去年同期2万亿；从进度看，若不考虑存量限额盘活，1-5月新增专项债发行完成全年进度50%，持平去年同期，明显快于2019年同期（40%）和2019~2022年同期平均（42%）。

2、资金指标二：一般预算赤字，体现一本账稳增长力度；1-4月持平于2019年同期→克制稳增长。从规模看，1-4月一般预算赤字3247亿，低于2022年同期6640亿，基本持平2019年同期3016亿；从进度看，1-4月一般预算赤字约占全年预算5.6%，明显慢于2022年同期（11.7%），基本持平2019年同期（6.2%）。

3、项目指标：发改委审核项目总投资，体现资金跟着项目走，上半年值和全年基建增速对应较好；1-4月略强于2019年同期→克制稳增长。1-4月，国家发改委审核固定资产投资项目总投资3783亿，明显低于2022年同期5333亿，略高于2019年同期（约3143亿）和2019~2022年同期平均（约3275亿）。

三、增量政策推演（详见正文）

四、4月财政数据点评

收入端：四大税强弱逆转，地产持续贡献；支出端：保持强度，教育高增基建回落；广义财政：卖地收入增速接近回正，创2021年以来新高（详见正文）。

风险提示：经济下行压力超预期，稳增长政策超预期。

（一）绝非“佛系”

4月经济数据不及预期，1-4月广义财政支出增速仅相当于2021年同期，疑为诱因：1-4月广义财政支出（一二本账合计支出）同比1%，仅较2021年同期高0.7%。

然而，今年广义财政受卖地“连累”大，和2021年同期卖地“撑腰”情形相反，影响应予剔除。卖地收入相关支出与卖地收入联动，占广义财政支出比重约20%，地方政府难以控制、无法反映其稳增长意愿，且对稳增长力度影响较小：卖地收入是毛收入，减收约2万亿仅影响地方一般公共预算财力约3000亿。

剔除卖地因素后，1-4月广义财政力度远强于2021年同期，绝非“佛系”：1-4月卖地收入同比下降21.7%，收支联动下，相关支出同比下降17.1%，拖累广义财政支出增速3个百分点，而2021年同期卖地收入同比增长35%，相关支出同比增长21.9%，拉动广义财政支出增速3.7个百分点，合计差6.7个百分点；即剔除卖地因素后，1-4月广义财政支出增速较2021年同期增速高（1-0.3+6.7）=7.4个百分点。

（二）类似2019年的“强”

1、资金指标一：专项债发行，体现卖地以外、政府可控的二本账稳增长力度；1-5月持平于2022年→极致稳增长。从规模看，1-5月新增专项债发行约1.9万亿，接近去年同期2万亿（图2）；从进度看，若不考虑存量限额盘活，1-5月新增专项债发行完成全年进度50%，持平去年同期，明显快于2019年同期（40%）和2019~2022年同期平均（42%）。

2、资金指标二：一般预算赤字，体现一本账稳增长力度；1-4月持平于2019年→克制稳增长。从规模看，1-4月一般预算赤字3247亿，低于2022年同期6640亿，基本持平2019年同期3016亿（图3）；从进度看，1-4月一般预算赤字约占全年预算5.6%，明显慢于2022年同期（11.7%），基本持平2019年同期（6.2%）。

3、项目指标：发改委审核项目总投资，体现资金跟着项目走，上半年值和全年基建增速对应较好；1-4月略强于2019年→克制稳增长。1-4月，国家发改委审核固定资产投资项目总投资3783亿（图4），明显低于2022年同期5333亿，略高于2019年同期（约3143亿）和2019~2022年同期平均（约3275亿）。

（三）增量政策推演

克制稳增长基调下，预计财政增量政策有定力，或等7月政治局会议前后推出；预计5-6月仍以加快预算执行和落实既定政策为主。

当下，“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”→需求侧政策定力较强、维持只托不举，财政增量政策必要性不高。

下半年，基数抬升、经济增速压力更大→7月政治局会议前后政策或加码“稳增长”，财政增量政策或“空中加油”。主要有三项储备：

1、专项债限额，重点支持基建。若今年3.8万亿新增限额不够，可再次盘活专项债限额-余额，理论上限约1万亿（图5）。参考去年经验，实际或可盘活5000亿。

2、政策性金融工具，重点支持基建。去年投放7400亿，今年考虑经济目标难度，额度或小于去年。

3、贴息贷款，重点支持制造业。去年Q4首批2000亿，今年考虑项目报送情况，或新增1-2批、数千亿。

什么情况下会提前触发？或需看到顺周期持续大幅回落。例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。

二、4月财政数据点评

（一）收入端：四大税强弱逆转，地产持续贡献

1-4月财政收入、税收累计增速均大幅跳升（0.5%→11.9%，-1.4%→12.9%），并非近期经济大幅好转，主要是去年4月开始实施大规模增值税留抵退税，当月退税规模高达8000亿，体现为减收、大幅拉低基数。

为使数据可比，以下增速如无特别说明，均为扣除留抵退税因素的同比增速。

4月财政收入增速回落至4.6%（3月5.5%），其中，税收收入增速升至6.5%（3月5.6%），非税收入降至-9.7%（3月5%）。从主要税种看，四大税强弱逆转：

国内增值税、企业所得税由Q1的偏强变为偏弱：国内增值税同比4%（3月32.1%）、企业所得税同比-5.7%（3月-2.9%），合计拖累税收增速4.4个百分点（3月拉动11.7个百分点）。考虑到3月经济仍在修复（4月税收主要反映3月经济），或有两股力量导致两大税增速放缓：一是制造业中小微企业缓税年初集中入库、高峰或已过（图9）；二是3月以来PPI同比加速下行，导致减收，如增值税，除了和工业增加值相关，还受工业生产者出厂价格影响；企业所得税不仅取决于工业经济恢复情况，还要看工业企业利润。

个人所得税、国内消费税由Q1的偏弱变为偏强：个税同比8.6%（3月-7.1%）、国内消费税同比3%（3月-32.5%），合计拉动税收增速1.1个百分点（3月拖累4.8个百分点）。主要是Q1拖累因素消失：消费税偏弱，主要是去年四季度“抢收”，延至今年初缴库的较少；个税偏弱，1-2月拖累或来自年终奖，一季度限售股转让等财产转让所得下降较多。

其他税种：地产相关税持续贡献，拉动税收增速1.9个百分点（3月拉动1.9个百分点），主要是两大主力税持续修复：契税同比25%（3月10.3%）、土地增值税3.2%（3月-13%），但虑及4月地产销售环比大幅走低，仍需观察。外贸相关税贡献较大，拉动税收增速6个百分点（3月拖累1.8个百分点），其中，出口退税同比退坡至-34.1%（3月14%），拉动税收增速6.8个百分点，和超预期的出口数据明显背离，不排除中央调整退税节奏、为后续出口潜在回落预留子弹。

（二）支出端：保持强度，教育高增基建回落

4月公共财政支出保持强度（6.7%，3月6.5%）。其中，地方发力相对更强（7.1%，3月为7%）。1-4月支出完成全年预算进度31.4%，10年次高（低于2019年）。

分支出类型看，教育高增基建趋弱：4月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）较强，合计拉动支出增速4.2个百分点（3月拉动1.5个百分点），其中教育高增18.1%、拉动2.6个百分点，卫生健康拖累扩大至0.4个百分点。基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）贡献回落，合计拉动支出增速0.4个百分点（3月拉动1个百分点），主要是城乡社区拉动0.5个百分点，交通运输、农林水均小幅拖累。科技环保贡献回落，合计拉动支出增速0.4个百分点（3月拉动2个百分点）。