进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7月经济数据点评_

对于7月的经济数据点评，我们阐述三个观点。

1、内需来看，疫后恢复带来的聚集性消费的回升或进入尾声。此前，受服务消费回升以及其他因素影响，投资者关注的经济与调控者关注的经济有较大偏离，带来的是政策判断上易出现较大的偏离。此后，这一因素消弭后，对政策的触发点的关注可重新回到出口、耐用品消费、制造业投资等常规经济变量。四季度或是重要的政策博弈点（影响因素包括以旧换新政策进入效果检验期、出口基数走高、美国大选落地、企业利润受高基数影响可能读数转负等）。

2、物价来看，价的第二拐点尚未来临。依然需要关注居民、企业、政府的支出意愿是否在回升。从企业居民存款增速差（代表居民）、M1（代表企业）、城投、政策行、地方政府的扩表幅度与速度（代表政府）等数据来看，第二拐点尚未来临，PPI、名义GDP维持当下是U型底的判断。这意味着对于权益而言，高股息、高ROE的资产仍将有相对优势。

3、供需均衡的居民收入视角：当下是依托债务的行业产出增速（影响从业者收入）下行、依托财政支出的行业产出增速（影响从业者收入）下行。扩容（从业者人数增加、收入增加）的方向或包括新兴产业（制造业中的装备制造业、服务业中的信息业）以及公共服务。我们对其空间作简要的国际对比分析。即，供需新均衡的出现，若依托于居民，则需要看到居民收入端进入新均衡。

点评1：进入尾声的疫后恢复

疫情结束之后，受益的是聚集性消费（如餐饮、出行等）以及相关从业人员（如外来务工人员）。我们观察四个指标，结论是疫后的服务消费的修复或已进入尾声。1）2季度，农民工视角下的GDP增速与GDP增速的差距已经回到疫情前正常区间。2）7月，农民工失业率是2023年3月以来首次同比回升。3）餐饮：7月餐饮增速3%，低于2019年同期增速。4）居民的中长距离出行：从铁路、民航客运量增速来看，均已低于2019年同期。

点评2：尚未来临的第二拐点

我们关注PPI、名义GDP的第二拐点（向上拐点）何时到来。对于名义GDP而言，从2023年三季度到2024年2季度，连续四个季度在4%附近。对于PPI而言，从2022年四季度到2024年2季度，连续7个季度同比转负。

从领先指标来看，第二拐点尚未来临。关注指标包括7月的M1、企业居民存款增速差、7月政府债发行量、7月的城投净融资量、7月的政策性负债端的增量、煤价、PMI等数据。

点评3：供需均衡的居民视角的分析

对于供需均衡这一话题，牵扯的变量较多，既包括产出端的产能变化，也包括需求端的消费、投资、出口等因素的变化。若聚焦居民这一变量，则可简化为关注居民收入端的变化。（产出由产能决定，居民影响不大。居民消费本质是收入的函数）。首先：供需均衡的压力的分析，来自两个群体的收入增速的下行，或者说两类行业的产出增速的下行。

1）依托债务增长的行业：分析建筑业、地产业、金融业。三者合计的增加值增速，今年1季度、2季度增速分别是1.77%，1.79%。与工增的差距达到4个点以上。2010-2019年，平均差距在0%左右。类似的数据是工增与贷款余额的增速差距。

2）依托财政支出的行业：我们分析“其他行业”（GDP行业分类中的最后一个行业）。“其他行业”的需求端特征是高度依赖政府消费（财政支出）。今年以来，工增增速持续大幅高于“其他行业”的增速。2季度，工业增加值增速为5.9%，“其他行业”为3.1%，工增高于“其他行业”2.8个百分点。此前，2015-2019年，工增增速持续低于“其他行业”的增速。

其次，供需均衡的有利因素分析，即从业者人数、收入有望增加的行业。

1）新兴产业产出仍有壮大空间。7月30日政治局会议指出，“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强”。关注两类行业。一类是工业中的新动能。7月份，规模以上装备制造业增加值同比增长7.3%，较6月份加快0.4个百分点，增速高于全部规模以上工业2.2个百分点。与日韩对比，1980年的日本、2010年的韩国，制造业中装备制造业的体量分别高达40.1%、50.9%。2023年中国全年规模以上工业中，装备制造业增加值占规模以上工业增加值比重为33.6%，即或仍由较大空间。二是服务业中的信息业。7月，信息业生产指数为12.6%，保持较快增长。但若比较经济中的信息业占比，2023年中国为4.4%，美国为5.4%。仍有较大的向上空间。

2）公共服务产出仍有扩容空间。7月30日政治局会议指出，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。要进一步调动民间投资积极性，扩大有效投资。”可以从两个角度阐述这类行业的扩容空间：一是与美国对比，2023年中国居民消费中服务消费占比为45.2%，美国居民消费结构中，66.7%为服务消费。二是与日本对比，日本1990-2003年（东京房价调整期），地产+金融+建筑的从业人员数量下行18.6%。同期，服务业（不含地产、金融、零售、交运）从业人员数量增长27.3%。

点评4：7月经济数据

值得关注的信息包括：1）就业：农民工失业率有所上行。2）社零：餐饮增速低于预期，主要是限额以上回落幅度较大。此外，非耐用品消费中，烟酒增速降至-0.1%，前值为5.2%。耐用品消费中，通讯器材增速较高。3）地产：狭义库存仍在扩大，新房、二手房房价同比降幅仍在扩大。土地成交依然低迷。4）工增：产销率依然偏低。运输设备、电力设备、电子设备、有色金属加工等行业增速偏高。5）投资：7月回落幅度较大，受天气、财政、地产三个因素的影响。增速较高的是采矿业、制造业、电热气水、建筑业、水利、铁路、航空、信息业等。

风险提示：房价下跌。居民消费信心不足。

一、进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点

（一）进入尾声的疫后恢复

疫情结束之后，受益的是聚集性消费（如餐饮、出行等）以及相关从业人员（如外来务工人员）。我们观察四个指标，结论是疫后的服务消费的修复或已进入尾声。

1）农民工视角下的GDP增速。疫情期间，农民工视角下的GDP增速低于GDP。疫情之后，2023年Q1-2024年Q1，农民工视角下的GDP增速要明显大于GDP增速。到今年2季度，两者基本一致。2季度，GDP同比为4.7%，农民工视角下的GDP增速为5.0%，差距收窄至疫情前的区间内。

2）农民工的失业率。根据统计局数据，农民工失业率（外来农业户籍人口失业率）从2023年3月开始同比持续下行，7月，农民工失业率达到4.9%，同比有所回升。

3）居民中长距离的出行：主要是铁路与航空客运。两者最新的数据是6月，6月国内民航客运量同比5.4%，低于2019年同期（7.2%）。6月铁路客运量同比增速为10.2%，低于2019年同期（10.4%）。若观察反映交运整体景气的交通运输、仓储和邮政业生产指数，7月同比回落至5.3%，而2019年2季度、3季度交运行业GDP分别为6.6%、6.9%。

4）餐饮：从2023年2月开始，餐饮增速保持偏高水平。到7月，餐饮增速降至3%，低于2019年同期（9.4%）。

（二）尚未来临的第二拐点

我们关注PPI、名义GDP的第二拐点（向上拐点）何时到来。对于名义GDP而言，从2023年三季度到2024年2季度，连续四个季度在4%附近。对于PPI而言，从2022年四季度到2024年2季度，连续7个季度同比转负。两者或都已经进度U型走势，第二拐点的出现对于市场而言较为重要。

从PPI的领先指标来看，我们认为或仍需等待。7月，M1降至-6.6%，表明企业层面现金流有一定的压力。非金融企业存款增速与居民存款增速之差降至-14.3%这一历史极低水平，表明居民的支出意愿依然偏弱。7月，政府债新增额为6881亿（社融口径），发行进度依然偏慢。城投平台（城投债）、政策行（PSL+政策性金融债）融资情况依然不佳。表明财政发力强度仍有待提高。

二、第二拐点的来临有赖供需实现新均衡

（一）居民视角看供需：产出依附产能，消费依附收入

对于供需均衡这一话题，牵扯的变量较多，既包括产出端的产能变化，也包括需求端的消费、投资、出口等因素的变化。

但若聚焦居民部门，做一个简版的分析，可以认为居民部门对产出影响不大（国内更依赖于设备、技术，制造业工人尚不紧缺），但居民部门对需求端影响较大（居民消费、居民投资等）。例如，从数据来看，今年1-7月工业增加值增速为5.9%，高于2019年全年增速。但，社零（简单代替居民的商品消费），1-7月的增速为3.5%，远低于2019年。实际上，若比较工增与社零，2008-2019年，社零增速大于工增，2024年是社零增速低于工增。居民消费的不足或也是当下供需不均衡的原因之一。

而居民部门的支出行为，依赖的是收入（流量的增加）与资本利得（存量资产的变化）。进一步，若聚焦于收入，则，可以认为，所有居民的收入是影响供需的关键变量。因而，供需实现新的均衡，简化之下的分析是需要看到居民收入开始朝着改善的方向在演变。或者说，当下供需不均衡的背后，部分原因或来自居民收入出现的一定的压力。下文，我们对四类行业的产出情况进行介绍。

（二）收入的调整压力1：依托债务的行业增速下行

第一个压力来自依托债务增长的行业今年的增加值增速明显下行，这或意味着这些行业的从业者同样面临收入端的压力。

我们主要观察两个数据。

1）地产、金融、建筑业三大行业合计的增加值增速。今年1季度、2季度增速分别是1.77%，1.79%。与工增的差距达到4个点以上。2010-2019年，平均差距在0%左右。即，相比工业产出的增速，地产、金融、建筑业的增速在走低。

2）工增与贷款余额。1-7月，规模以上工增增速为5.9%。7月末，贷款余额增速降至8.27%。两者差距收窄到2.4个百分点。2010-2019年，平均差距在5.3个百分点。

（三）收入的调整压力2：依托财政的行业增速下行

第二个压力来自依托财政支出的行业今年的增加值增速明显偏低，这或意味着这些行业的从业者同样面临收入端的压力。

我们主要对GDP中的“其他行业”进行分析。“其他行业”的需求端特征是高度依赖政府消费（财政支出），其产出去向（不包括中间使用）中26.1%来自居民消费，66.8%来自政府消费，作对对比，所有行业的产出去向（不包括中间使用，即支出法GDP），37.8%来自居民消费、17.1%来自政府消费。

今年以来，工增增速持续大幅高于“其他行业”的增速。2季度，工业增加值增速为5.9%，“其他行业”为3.1%，工增高于“其他行业”2.8个百分点。此前，2015-2019年（注：考虑到口径的变化，其他行业的分析需从2015年开始），工增增速持续低于“其他行业”的增速。

（四）收入扩容的方向1：新兴产业产出仍有壮大空间

调整的受益方向或包括新兴产业（也即从业者的人员数量与收入规模有望有所扩大）。7月30日政治局会议指出，“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强”。

我们关注两类行业。一类是工业中的新动能。关注装备制造业，根据2023年统计公布，“新动能成长壮大。全年规模以上工业中，装备制造业增加值比上年增长6.8%，占规模以上工业增加值比重为33.6%；高技术制造业增加值增长2.7%，占规模以上工业增加值比重为15.7%。”作为对比，1980年的日本、2010年的韩国，制造业中装备制造业的体量分别高达40.1%、50.9%。装备制造业或仍有较大的向上空间。

7月，根据统计局解读，“7月份，规模以上装备制造业增加值同比增长7.3%，较6月份加快0.4个百分点，增速高于全部规模以上工业2.2个百分点，连续12个月高于全部规模以上工业。装备制造业对全部规模以上工业生产增长的贡献率达47.9%，累计增加值占全部规模以上工业的比重自年初以来持续提升至33.4%，已连续17个月保持在30%以上，‘压舱石’作用继续凸显。主要装备行业中，电子行业增长14.3%，增速较6月份加快3.0个百分点，今年以来连续两位数增长，7月份对全部规模以上工业增长贡献率达25.9%，居各工业行业首位。”

另一类是服务业中信息业。2季度，信息传输、软件和信息技术服务业增速达到10.2%，GDP所有行业中增速最高（注：GDP行业分类）。7月，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数为12.6%，保持较快增长。但若比较经济中的信息业占比，2023年中国为4.4%，美国为5.4%。仍有较大的向上空间。

（五）收入扩容的方向2：公共服务产出仍有扩容空间

供需调整的另一个受益方向或是公共服务（也即从业者的人员数量与收入规模有望有所扩大）。7月30日政治局会议指出，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。要进一步调动民间投资积极性，扩大有效投资。”

我们从两个角度阐述公共服务仍有较大的扩容空间。

1）居民消费结构。2023年，中国居民消费结构中，服务消费占比为45.2%，商品消费占比为54.8%。美国居民消费结构中，66.7%为服务消费，33.3%为商品消费。

2）日本地产调整之后的就业人员结构变化：根据日本统计局的数据，从1990（地价见顶）到2003年（日本东京房价见底），地产+金融+建筑的从业人员数量下行18.6%。同期，服务业（不含地产、金融、零售、交运）从业人员数量增长27.3%。

三、7月经济数据详细分析

（一）7月主要经济数据概览

7月来看，供给侧保持稳定，工增同比为5.1%，季调环比为0.35%。服务业生产指数为4.8%，略好于前值4.7%。需求侧有升有降：出口增速回落，7月同比为7.0%，前值为8.6%。地产销售增速回落，7月地产销售面积同比为-15.4%，前值为-14.5%。投资增速回落，7月同比为1.9%，前值为3.6%。消费增速回升，7月社零同比为2.7%，前值为2.0%。物价方面，7月房价同比继续下行，70大中城市新建住宅价格同比降至-5.3%。金融数据偏弱，7月M1同比降至-6.6%，社融存量同比为8.2%，M2同比为6.3%。

（二）就业：农民工与大城市失业率有所上升

就业方面，7月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月上升0.2个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。

大城市方面：31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.4个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。农民工方面：外来农业户籍劳动力调查失业率为4.9%，前值为4.7%，去年同期为4.8%，今年以来首次农民工失业率超过去年同期。

工作时间方面：7月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.7小时，前值为48.6小时，去年同期为48.7小时。2019年同期为46.5小时。

（三）消费：非耐用品强于耐用品

社零7月同比增速为2.7%，前值为2.0%，环比为0.35%。累计来看，1-7月增速为3.5%。

分商品来看，汽车、餐饮、石油制品增速均低于预期。汽车方面，7月增速为-4.9%，前值为-6.2%。从量的维度，根据乘联会数据，7月广义乘用车零售同比为-3.1%，明显好于前值-6.9%，或表明价的维度降幅仍在扩大。餐饮方面，7月增速为3%，低于前值5.4%。限额以上餐饮增速回落幅度较大，7月为-0.7%，低于前值4%。石油制品方面，7月同比为1.6%，低于前值4.6%。网购，7月增速为8.1%。其他项，7月增速为1.4%。

进一步拆分限额以上，依然是非耐用品增速好于耐用品。

7月，耐用品增速为-3.2%，前值为-5.2%。耐用品中，金银珠宝、家电、文化办公用品、家具、建筑及装好材料、汽车6个品类增速为负，体育娱乐用品增速达到10.7%，通讯器材增速达到12.7%。

非耐用品中，服装、化妆品增速较低，分别为-5.2%、-6.1%。烟酒增速降至-0.1%，前值为5.2%。粮油食品增速较高，为9.9%。

（四）地产：狭义库存仍在扩大

数据层面，地产景气指数略有回升，7月国房景气指数为92.22，前值为92.1。

销售方面，7月商品房销售面积同比为-15.4%，6月为-14.5%。7月商品房销售额同比为-18.5%，6月为-14.3%。1-7月，商品房销售面积同比为-18.6%。

投资方面，增速小幅回落。7月，地产投资增速为-10.8%，6月为-10.1%。7月，新开工面积同比为-19.7%，6月为-21.7%。竣工面积7月同比为-21.8%，6月为-29.6%。施工面积，1-7月累计增速为-12.1%，1-6月为-12.0%。土地成交依然偏弱，7月百城住宅类成交面积同比增速为-22.2%。1-7月，百城住宅类土地成交总价同比为-38.4%。

资金来源方面，增速小幅回升。7月地产资金来源增速为-11.8%，6月为-15.2%。其中，国内贷款，7月同比为-3.8%。定金及预收款增速，7月为-12.8%，前值为-22.3%，收窄幅度较大。个人按揭贷款增速，7月为-34.0%。自筹资金，7月同比增速为-6.3%。

房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市7月同比为-5.3%，6月为-4.9%。二手房方面，70大中城市7月同比为-8.2%，6月为-7.9%。库存方面，仍在累库。7月，商品房狭义库存去化月数为8.93个月，住宅为5.56个月，均在进一步上行中。

（五）工增：产销率依然偏低

7月，工业增加值同比增速为5.1%。季调环比来看，7月为0.35%。1-7月累计来看，工增增速为5.9%，属于偏高水平。产销率来看，　7月份，规模以上工业企业产品销售率为97.2%，同比下降0.5个百分点。

三大产业看，采矿业7月增速为4.6%，制造业7月同比为5.3%，电热气水7月同比为4.0%。分所有制看，7月份，国有控股企业增加值同比增长3.5%；股份制企业增长5.4%，外商及港澳台投资企业增长4.2%；私营企业增长5.2%。

主要工业品产量来看：1）施工链偏弱，7月水泥产量同比为-12.4%，粗钢同比为-9.0%，焦炭为2.7%，平板玻璃为-0.7%。黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业增加值增速7月都为负。2）电子链偏强，7月微型计算机设备同比为12.1%，智能手机同比为4.9%，集成电路同比为26.9%，从电子设备增加值来看，增速较高，7月达到14.3%。3）光伏有一定压力，7月太阳能电池产量增速为-0.8%，受此拖累，7月电气机械增加值增速为2.8%，前值为4.4%。4）设备产出偏强，工业机器人7月产量增速为19.7%，金属切削机床增速为8.0%，发电设备增速为86%。从设备行业的增加值来看，7月，通用设备、专用设备增加值增速分别为3.2%、2.5%。运输设备偏强。7月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比为12.7%。5）有色金属加工偏强，7月，十种有色金属产量增速为8.2%，前值为7.5%，有色金属冶炼及压延加工业增加值增速达到9.4%。

（六）投资：拖累来自财政、地产、天气

7月，固定资产投资增速为1.9%，前值为3.6%。1-7月，累计增速为3.6%。1-7月，分登记注册类型看，内资企业投资同比增长3.4%，港澳台企业投资增长5.1%，外商企业投资下降15.2%。7月固投增速的回落，拖累因素或与天气、地产、财政有关。

1）天气方面，根据统计局新闻发布会，“7月份，受部分地区高温多雨等极端天气的影响，当月固定资产投资有所放缓，但是总体上保持了规模扩大、结构优化的发展态势。”

2）地产方面，7月地产投资增速降至-10.8%，前值为-10.1%。

3）财政方面，7月地产、基建、制造业之外的投资（其他行业）增速降至-8.6%，这部分行业多数与财政有关，包括教育投资、医疗投资、科研投资等。此外，就基建本身而言，剔除电力，增速也在回落。7月基建（不含电力）增速为2.0%，前值为4.6%。1-7月，道路运输业增速降至-2%，前值为-1%。公共设施管理业增速降至-4.7%，前值为-4.5%。