张瑜：降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”_

当前市场对美联储2024-2025年降息幅度的预期已远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。在这篇报告中，我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性。

通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体消费支出仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP 0.34个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

1、美联储FOMC会议简评

美联储如期启动降息，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp至4.75%-5%。与7月会议声明相比，美联储此次会议声明更着重对就业市场的关注，并在经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期。会议点阵图预期2024年-2026年联邦基金利率中枢为4.4%、3.4%、2.9%（即预期2024、2025年分别降息100bp，6月预期为5.1%、4.1%、3.1%）。不过此次发布会中，鲍威尔的表态则偏鹰：对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，且如果经济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。

2、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？

u居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强。

我们在《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中讨论过：1）美国居民持有的4.9万亿美元超额“类现金资产”远高于历史，可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出；2)超额财富切实增强了居民的现金流，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%。3）居民的债务负担也并不大：截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%，处于1980年以来低位，存量负债利率为5.2%（2019年为4.8%）。

高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中讨论过：截至2024Q1，收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%，而收入后20%群体拥有的超额财富为负，高收入群体当前的财富效应极强。

因此，低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一则低收入群体持有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；二则从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓。

u企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善

2024上半年非金融企业利润同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%；而其中，代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%，与2011-2019年均值持平，且远高于同期的WACC均值8.8%；大企业经营状况依然较强。

经营不确定性相对较高的小企业出现改善，企业部门尾部风险可控。2024年以来伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小企业乐观指数于2024年3月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。

u金融部门：流动性安全，盈利能力稳健

一方面，银行业运行稳健，资本充足率、存贷比、现金资产占总资产比重等各项流动性指标均稳健，不存在系统性风险的基础。

另一方面，美国银行业过去3年经历了一轮盈利改善，且目前盈利水平仍不弱。2024Q1美国大型、中型银行的净息差与2015-2019年水平持平，大型、中型和小型银行的ROE相较2015-2019年中枢水平均有显著改善。

退一步说，即便部分金融机构出现了流动性风险，当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)以避免危机的扩散；同时，美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，也有更强的能力应对流动性危机。

u政府部门：政府支出将长期维持高位

根据CBO于6月发布的10年预算预测，预计未来10年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长，年均增幅约2850亿美元，且增长斜率高于疫情前。同时，哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度，因此不论大选谁胜出，我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。

3、经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？

低收入群体人口数量占全社会的比重为13%，但获得的年税前收入仅占全社会的2%，年消费支出（名义值）仅占全社会的5%，对经济的拉动相对较低。由于低收入群体在消费支出中的体量较低，因此他们的尾部风险对经济的拖累可能也不大。2004年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升，并带来低收入群体的人均消费支出在2004年同比下滑4%，但由于当时除低收入群体外，其余群体的人均消费支出均在增长，低收入群体并没有对全社会形成显著拖累，2004年全社会人均消费支出同比增速录得+2%。

经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？上行动能。由于低收入群体年消费支出仅占全社会的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累全社会消费支出0.5个百分点，拖累名义GDP 0.34个百分点（消费支出占名义GDP的比重约68%）；而这仅需高收入群体消费支出提升1.1%即可对冲。另外，未来10年美国财政预算支出年均增长约2850亿美元，相当于当前政府支出的约5%，粗略估计可对GDP带来约0.8%的额外拉动（政府支出占名义GDP的比重约17%），可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。

4、资产展望：“衰退交易”或已充分

9月降息落地后，市场对美联储2024-2025年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。而从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于40%；因此当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

美联储启动降息后，理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力。那么，当前市场预期的美联储降息进度对A股吸引力的提升节奏如何？从国内市场来看，当2024年末降息125bp的预期落地，预计可带来上证指数的外资ERP回升到过去10年间88%的分位数（目前处于47%分位数）；当2025年上半年再降息100bp落地，预计可带来上证指数的外资ERP进一步回升到过去10年间97%的分位数。并且相比其他金融市场，2025年降息落地后，上证指数ERP提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平，ERP绝对水平仅次于恒生指数。由此可见伴随着美联储降息的推进，只要A股盈利可以稳定住，到今年年末A股对外资的吸引力预计就将逐步恢复，而到2025年如果如期降息，A股对外资的吸引力预计将回升到较高的水平。

风险提示：未能充分识别美国经济的下行风险

通过对经济各部门的扫描，我们认为经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。不过，由于低收入群体仅占全社会总消费的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累名义GDP 0.34个百分点；能够被当前高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲。因此，从尾部风险的角度看，我们认为这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

一、美联储FOMC会议简评

美联储如期启动降息，将联邦基金利率由5.25%-5.5%下调50bp至4.75%-5%。此次会议决议有1位委员（鲍曼）表示反对，认为此次会议应降息25bp。

与7月会议声明相比，美联储此次会议声明调整内容较大，更着重对就业市场的关注：1）对就业增速的表态由“就业温和增长”调整为“就业增长放缓”（haveslowed）；2）对通胀降至2%的目标区间表示更有信心（has gained greater confidence）；3）声明中表示实现就业和通胀目标的风险大致平衡（roughly in balance），而此前会议中则一直表示趋于平衡；4）声明中新增“委员会坚定地致力于支持充分就业，并使通胀率回到2%的目标”，此前会议中未提到对充分就业的支持。

9月经济预期中小幅下调2024年GDP增速，上调失业率预期。2024、2025、2026年实际GDP增速预期为2%、2%、2%（6月预期为2.1%、2%、2%）；失业率预期为4.4%、4.4%、4.3%（6月预期为4%、4.2%、4.1%）；核心PCE同比增速预期为2.6%、2.2%、2%（6月预期为2.8%、2.3%、2%）。同时点阵图预期2024、2025、2026年联邦基金利率中枢为4.4%、3.4%、2.9%（即预期2024、2025年分别降息100bp，6月预期为5.1%、4.1%、3.1%）

不过此次发布会中，鲍威尔的表态则偏鹰。经济方面，认为经济整体强劲，没有衰退迹象，失业率尽管提升但仍在低位；通胀方面，则进一步认为通胀上行风险已减弱，且鲍威尔不断强调当前就业和通胀的风险已大致平衡，即美联储将更关注就业市场的前景；而对未来利率的指引方面，表示将没有预设路径，将逐次会议进行利率决策，且如果经济保持稳健，降息节奏也有可能更为缓慢。

近期针对美联储的降息，美元资产价格呈现典型的“衰退交易”，即美元指数、美债收益率、美股均呈现下行走势，市场交易美国经济数据的不及预期与美联储降息的超预期。而在此次议息会议后，美联储降息预期方面，市场预期2024年美联储将再降息75bp（对应12月会议将降息50bp），2025年上半年美联储再降息100bp（对应上半年每次会议都降息）；基于1994年以来4次降息周期的复盘可以看到，9月降息落地后，市场对美联储2024-2025年整体降息幅度的预期仍远远强于预防性降息的幅度。

而往后看，资产价格下一步是沿着衰退交易的方向渐行渐远、还是朝预防性降息的方向修正，取决于经济仅是增速下行还是深度衰退。下文我们尝试从尾部风险的视角来分析美国经济衰退的可能性，进而对资产价格的方向做出判断。

二、美国经济各部门扫描：尾部风险在哪里？

通过对美国经济各部门的扫描，可以看到金融部门盈利改善且流动性无虞，企业部门经营稳健且高风险的中小企业也出现改善，政府部门较难出现财政力度的大幅退坡，因此在本轮经济周期中大概率都不会成为造成衰退的“暴雷点”；经济中主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体。

（一）居民部门：整体“家底”很厚，风险在低收入群体

居民部门的整体情况无虞，财富与现金流均较强：我们在《更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考》一文中探讨了：作为一个“典型”美国人的TOM，他拥有了更高的存量财富与更强的现金流，这有望支撑起他更有韧性的消费支出，同时TOM的债务负担并不大，出现流动性风险的概率也较小。具体来说：一则，美国居民持有的超额“类现金资产”远高于历史：即活期存款和现金、货币基金这两类流动性极高的资产分别较历史趋势值多增了3.5万亿美元、1.4万亿美元，“类现金资产”可更便利地转换为消费支出或用于偿还贷款，4.9万亿美元的超额“类现金资产”可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出，因此居民部门出现流动性危机的风险不大。二则，超额财富切实增强了居民的现金流：截至2024Q1，美国居民财产性收入相较历史趋势值仍有约1800亿美元/年的超额部分，居民年消费支出约19.3万亿美元，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%。三则，居民的债务负担也并不大：截至2024Q1居民资产负债率仅11.3%，处于1980年以来低位，杠杆可控；同时，居民存量负债利率为5.2%，仅较2019年的4.8%仅小幅提升。

高收入群体“家底”尤其厚。我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》一文中探讨了：不同收入水平的群体，在财富和工资增长上的分化。其中，高收入群体拥有社会绝大部分“超额财富”，他们的财富效应仍然很强，因此消费能力有很强的韧性。截至2024Q1，收入前20%群体拥有全社会超额财富的81%，而收入后20%群体拥有的超额财富为负；而高收入群体的消费倾向更低、且消费结构更偏向服务消费，因此高收入群体的“家底”也支撑了全社会的服务消费支出。

低收入群体是目前居民部门最大的下行风险来源。一方面，收入后20%的低收入群体持有的超额财富为负，前期的超额储蓄也已耗尽；另一方面，从事生产相关的低薪劳动力时薪已出现放缓，工资薪金收入对他们的支撑也不再那么强。因此低收入群体的消费能力可能难以延续，存在潜在的下行风险。

（二）企业部门：整体盈利强劲，高风险的小企业预期改善

企业部门盈利整体稳定，杠杆率未出现大幅提升。数据来看，当前美国企业部门盈利边际有所回落，但仍处于高位：2024上半年非金融企业利润同比增速维持在6%以上，高于2011-2019年均值4%；在经历了疫情后3年的高盈利后，美国企业部门的杠杆率也有所下降，2023年末为77.2%，略低于2019年78.3%的水平。

而其中，代表美国大型企业的标普500成分股2024Q1的平均ROIC达到15.4%，与2011-2019年均值持平，且远高于同期的WACC均值8.8%；大企业经营状况依然较强。

经营不确定性相对较高的小企业信心改善，信贷条件放松，企业部门尾部风险可控。小企业约占私人就业总数的一半，在美国经济中起到了重要的作用；特别是疫情以来随着美国初创企业的激增，小企业对就业市场的作用进一步提升：2019Q4-2023Q4期间，小企业创造了美国约71%的净新增工作岗位，高于2007Q4-2019Q4期间的64%。2022年以来，小企业相对而言是经济企业部门较大的不确定性来源，美国高通胀带来的成本压力显著抑制了小企业乐观指数；美联储加息也显著收紧了小企业的信贷易得性。不过2024年以来，这一趋势出现了逆转：伴随通胀中枢的下移以及美国金融条件的整体放松，小企业乐观指数于2024年3月触底回升，信贷扩散指数也明显改善。目前，小微企业职位空缺率仍处于历史高位，仍是就业市场的重要支撑；小企业经营信心的改善同样也有望带来就业需求的韧性。

另外，地产投资也有望在降息落地后较快修复，地产产业链对企业部门经营的拖累或将改善。一方面，美国地产销售与地产投资收益率（租金回报率-贷款利率）的关联度较高，2011-2019年期间地产投资收益率长期维持在2%-5%的较高水平，带来了地产销售的持续走强。当前美国地产租金回报率与贷款利率大致持平，降息后贷款利率进一步下行，租金回报率或将高于贷款利率，有望较快推动地产修复。另一方面，地产是经济中对利率最为敏感的部门之一，复盘历史也可以看到除金融危机外，美联储降息周期都会带来地产销售的改善。

（三）金融部门：流动性安全，盈利能力稳健

银行业运行稳健，各项流动性指标均充足。①资本充足率代表着银行对负债的最后清偿能力，目前来看，美国各类银行的资本充足率依然稳健，截至2024Q1，大型、中型和小型银行的核心资本充足率为8.5%、9.7%、10.7%，TI资本充足率为14.3%、13.6%、13.6%，均明显高于金融危机前和监管标准。②存贷比也是银行业流动性的重要检测指标之一，截至2024年8月，美国商业银行存贷比为70.8%，仍低于疫情前76.1%的水平；大型银行与小型银行存贷比分别为62.5%、84.2%，也均低于疫情前70.7%、88.5%的水平，更是远低于金融危机前的水平。③从现金资产占总资产比重来看，去年以来，大型银行和小型银行的现金占比虽经历回落，但仍然不低。目前大型银行和小型银行的现金占比分别为11.2%、7.3%，均高于疫情前7.7%、6%的水平。

美国银行业盈利稳定，并且过去3年经历了一轮盈利改善。截至2024Q1美国大型、中型和小型银行的净息差分别为2.9%、3.6%、3.4%，2015-2019年的中枢水平为2.8%、3.6%、3.7%，大型与中型银行的盈利能力仍然稳健，小型银行净息差确实有所收窄，不过尚未对流动性指标形成冲击。同时回顾2022-2023年，大型、中型和小型银行的ROE最高达到13.1%、18.7%、14.4%，相较2015-2019年中枢水平10.4%、9.8%、9.8%有显著改善。

退一步说，即便部分金融机构出现了流动性风险，当前美联储的应对也很及时。例如2023年初硅谷银行出现的小规模流动性危机，美联储及时推出银行定期融资计划(BTFP)，有效平抑了金融系统的风险。同时，美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机，因此当前的美联储对流动性危机具备了及时应对的能力。

（四）政府部门：预计政府支出将长期维持高位

预计美国政府支出将长期维持高位，财政大幅收缩的风险不大。根据CBO于6月发布的10年预算预测，预计未来10年剔除净利息支出后的财政预算支出仍将持续增长，且增长斜率高于疫情前。同时根据IMF的预测，2024-2029年期间，美国财政支出占GDP的比重、政府债务占GDP的比重也将维持高位。

哈里斯与特朗普的政治立场均指向了不弱的财政力度。一方面，哈里斯与特朗普均支持基建投资与制造业回流；另一方面，财政收支方面，特朗普主张减税；哈里斯主张降低生活成本的财政政策对应十年内赤字增加1.7-2万亿美元。因此不论大选谁胜出，我们大概率都不会看到财政力度的大幅退坡。

三、经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？

明确了尾部风险在低收入群体。这一部分我们尝试分析低收入群体的下行风险对整体经济的冲击幅度有多大？需要其他部门多大幅度的额外增长可实现对冲。上文分析可见，政府部门潜在的高支出+高收入群体的财富效应是经济中潜在的上行动能。当前货币政策的方向高度依赖经济能否软着陆，而经济能否软着陆的关键则在于经济下行风险VS上行动能的角逐中，谁更胜一筹。答案是：上行动能。

低收入群体的人口数量、总收入、总消费支出占全社会的比重均较低（均为名义值）。低收入群体人口数量占全社会的比重为13%，但获得的年税前收入仅占全社会的2%，年消费支出仅占全社会的5%，这一群体对经济的拉动相对较低；而高收入群体人口占比达26%，获得的年税前收入占全社会的58%，消费支出占全社会总消费支出的45%。

由于低收入群体在消费支出中的体量较低，因此他们的尾部风险对经济的拖累也不大。历史复盘可以看到，仅有低收入群体的消费下滑并不会带来全社会消费的衰退。2004年，低收入群体经历了一次失业率的大幅提升：美国并未发布分收入阶层的失业率数据，不过由于约50%的低收入群体都是高中及以下学历，因此我们可以粗略地以高中及以下人口的失业率数据来衡量低收入群体的就业情况，可以看到2004年高中及以下人口失业率增速明显超出高学历人口的失业率水平。而同期，低收入群体的人均消费支出也出现下滑，2004年同比增速录得-4%，但由于当时除低收入群体外，其余群体的人均消费支出均在增长，低收入群体并没有对全社会形成显著拖累，2004年全社会人均消费支出同比增速录得2%。但2003年由于除高收入群体外的其他收入群体的人均消费支出均出现负增长，这才拖累了整体消费增速接近增长。

经济的上行动能VS下行风险，谁更胜一筹？上行动能。低收入群体年消费支出仅占全社会的5%，如果他们的消费支出下滑10%，仅拖累全社会消费支出0.5个百分点，拖累名义GDP 0.34个百分点（消费支出占名义GDP的比重约68%）；而这仅需高收入群体消费支出提升1.1%即可对冲。另外，未来10年美国财政预算支出年均增长约2850亿美元，相当于当前政府支出的约5%，对GDP可带来约0.8%的额外拉动（政府支出占名义GDP的比重约17%），可见财政支出长期高位也可对冲低收入群体对经济的拖累。

四、资产展望：“衰退交易”或已充分

文章开头我们所提出的问题：当前的“衰退交易”方向是否可持续？基于上文对经济各部门的扫描、以及对尾部风险的排查，我们认为这一轮美国经济周期由尾部风险带来衰退的概率并不大，而我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于40%。因此当前的“衰退交易”可能已交易充分，未来降息预期或有朝着预防性降息方向修正的可能性，即资产价格有可能出现反转。

另一个资产方面值得关注的问题是：美联储启动降息后，理论上来说美国名义利率的下调会提高我国资产的吸引力（例如上证指数ERP提升，A股的投资性价比提升）。那么，当前市场预期的美联储降息进度对A股吸引力的提升节奏如何？我们从两个维度来进行测算：

单纯从国内市场来看，目前市场预期2025年6月前美联储降息225bp，2024年降息125bp，2025年上半年再降息100bp；当2024年末降息125bp落地，预计可带来上证指数的外资ERP回升到过去10年间88%的分位数（截至2024年9月13日处于47%分位数）；当2025年上半年再降息100bp落地，预计可带来上证指数的外资ERP进一步回升到过去10年间97%的分位数[1]。

对比其他市场来看，美联储降息会带来外资投资亚洲各个金融市场的性价比均提升，我们需要对比A股吸引力提升幅度相比其他市场是否足够大。我们分别计算了2024年美联储降息125bp、2025年美联储再降息100bp落地后，上证指数、日经225、恒生指数、胡志明指数、韩国综指、孟买Sensex指数的外资ERP变化幅度：可以看到，2025年降息落地后，上证指数ERP提升幅度预计处于亚洲其他市场的中游水平，ERP绝对水平仅次于恒生指数。