消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评_

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：殷雯卿(19945767933)

事项

美国三季度GDP环比折年率2.8%，彭博一致预期2.4%，前值3%；同比增速2.7%，彭博一致预期2.5%，前值3%

2024年Q2-Q3消费支出对经济的拉动持续走强；消费作为美国经济基本盘的原因可以从两个角度去理解：一方面，居民现金流对消费的支持仍有韧性，特别是Q3以来居民（特别是中高收入群体）的现金流出现一些边际变化，可能是进一步推高消费重要原因；另一方面，降息对投资的效果尚未显现；未来如果看不到降息对金融条件的改善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。

消费作为美国经济基本盘的结果则在于：经济软着陆的概率更大，但由于暂时缺乏新的增长动能，伴随着居民整体薪资、信贷增长的放缓，以及低收入群体的负向拖累，消费对经济的拉动力量将有所走弱。

一、消费仍是美国经济基本盘

消费作为美国经济基本盘的原因可以从两个角度去理解：

一方面，居民现金流对消费的支持仍有韧性，特别是Q3以来居民（特别是中高收入群体）的现金流出现一些边际变化，可能是进一步推高消费重要原因。

一则，Q3高收入工作/高技能工作的工资边际回升，改善了这一群体的薪金收入。根据亚特兰大联储发布的不同工作类型的薪资增长可以看到，2024年9月工资处于前四分之一的岗位与高技能岗位的时薪同比增速出现回升。这类工作对应的群体本就是拥有一定财富效应的中高收入人群，此前我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》分析过，由于低收入群体不具备财富效应、现金流也开始走弱，因此消费增长还需要看中高收入群体的拉动，而这一群体的工资收入改善可能进一步增强了他们的消费意愿。

二则，信用卡贷款仍保持较快的增速，且前景依然乐观，高信用资质持卡人的信用卡贷款环比增长加速。正如我们在《美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角》中分析的，当前居民未来1年信用卡申请率仍在高位，被拒概率还有小幅下降，信用卡增长仍有望维持偏高水平。而从信贷数据也可以得到验证，客户信用资质更好的大银行9-10月信用卡贷款环比增速出现改善。

另一方面，降息对投资的效果尚未显现；未来如果看不到降息对金融条件的改善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。今年Q1前后，降息预期推动下美国金融条件出现一轮快速放松，带来工商业贷款同比增速见底、以及制造业PMI回升。但目前降息一月有余，降息对金融条件的改善却较为有限，工商业贷款增长也并未进一步加速；对应Q3的私人部门投资整体偏弱。

消费作为美国经济基本盘的结果则在于：经济软着陆的概率更大，但由于暂时缺乏新的增长动能，伴随着居民整体薪资、信贷增长的放缓，以及低收入群体的负向拖累，消费对经济的拉动力量将有所走弱。未来需继续关注大选落地与美联储进一步降息能否带来金融条件的进一步放松。

二、三季度GDP数据分拆

三季度内生需求（私人消费+投资+净出口）对GDP同比增速的的拉动率小幅下行至2%（前值2.4%）。分结构来看，Q3经济数据主要的亮点在于：消费支出、出口与联邦政府支出，三者对GDP环比增速的拉动较前值分别提升0.6、0.8、0.3个百分点；而对经济形成负向拖累的因素主要为私人投资，对GDP环比增速的拉动较前值大幅回落1.4个百分点。可以看到，当前GDP的结构也确实反映了居民部门的强韧性、和降息效果尚未显现对私人投资的抑制。

风险提示：美联储降息不及预期

2024年Q2-Q3，消费支出对经济的拉动持续走强，消费仍然是美国经济软着陆的基本盘。今年一季度，美国个人消费支出出现短暂下滑，同比增速降至1.5%，但此后连续两个季度修复，Q1-Q3消费对GDP同比增速的贡献率逐季提升，分别为53%、61%、73%，进一步巩固作为经济基本盘的地位。而从结构来看，耐用品消费是主要改善的分项，Q1-Q3同比增速逐季改善，录得+0.1%、+0.2%、+0.3%；对GDP同比增速的贡献率分别为24%、17%、11%，同样逐季提升。特别是汽车和汽车零件（Q1-Q3同比增速录得-0.2%、-0.1%、+0.01%）、家具和家用设备消费（Q1-Q3同比增速录得+0.04%、+0.1%、+0.1%）是商品消费的主要拉动分项。

消费作为美国经济基本盘的原因可以从两个角度去理解：一方面，居民现金流对消费的支持仍有韧性，特别是Q3以来居民（特别是中高收入群体）的现金流出现一些边际变化，可能是进一步推高消费重要原因；另一方面，降息对投资的效果尚未显现；未来如果看不到降息对金融条件的改善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。

（一）居民现金流对消费的支持仍有韧性

一则，Q3高收入工作/高技能工作的工资边际回升，改善了这一群体的薪金收入。根据亚特兰大联储发布的不同工作类型的薪资增长可以看到，2024年9月工资处于前四分之一的岗位与高技能岗位（包括管理、专业性工作和技术性工作）的时薪同比增速出现回升。这类工作对应的群体本就是拥有一定财富效应的中高收入人群，此前我们在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》分析过，由于低收入群体不具备财富效应、现金流也开始走弱，因此消费增长还需要看中高收入群体的拉动，而这一群体的工资收入改善可能进一步增强了他们的消费意愿。

（二）降息对投资的效果尚未显现

今年Q1前后，降息预期推动下美国金融条件出现一轮快速放松，带来工商业贷款同比增速见底、以及制造业PMI回升。但目前降息一月有余，降息对金融条件的改善却较为有限，工商业贷款增长也并未进一步加速；对应Q3的私人部门投资整体偏弱。未来如果看不到降息对金融条件的改善，投资或将很难接棒消费、成为经济新的增长点。

（三）消费作为基本盘的结果

消费作为美国经济基本盘的结果则在于：一方面，经济软着陆的概率更大。目前美国高收入群体“家底”厚、低收入群体存在风险但在经济中的体量较低，因此居民消费的韧性足以支持经济的软着陆。

但另一方面，经济暂时缺乏新的增长动能，降息尚未对带来金融条件的改善，所以也暂时看不到地产投资与企业投资的趋势回升，那么伴随着居民整体薪资、信贷增长的放缓，以及低收入群体的负向拖累，消费对经济的拉动力量将有所走弱，经济增速仍然有下行的压力。目前10Y美债收益率定价未来1年再降息3-4次，较此前已有明显修正；由降息预期修正所带来的美债收益率上行或可暂告一段落；未来需继续关注大选落地与美联储进一步降息能否带来金融条件的进一步放松。

二、三季度GDP数据分拆

三季度GDP维持高位，环比折年率+2.8%，彭博一致预期+2.9%，前值+3%，略强于季节性；GDP同比+2.7%，前值+3%。三季度内生需求（私人消费+投资+净出口）对GDP同比增速的的拉动率小幅下行至2%（前值2.4%），主要受到库存投资和住宅投资大幅下滑的拖累；而逆周期调控需求（政府支出）对GDP同比增速的的拉动率维持在0.6%的较高水平，主要受到国防支出偏强的支持。

分结构来看，Q3经济数据主要的亮点在于：消费支出、出口与联邦政府支出。三季度GDP环比折年率+2.8%，较前值+3%小幅回落0.2个百分点。而这0.2个百分点从结构来看：个人消费支出、出口与政府支出是主要的正向拉动因素、对GDP环比增速的拉动较前值分别提升0.6、0.8、0.3个百分点；而对经济形成负向拖累的因素主要为私人投资，对GDP环比增速的拉动较前值大幅回落1.4个百分点。可以看到，当前GDP的结构也确实反映了居民部门的强韧性、和降息效果尚未显现对私人投资的抑制。

消费方面：商品消费继续大幅改善，服务消费小幅回落但仍偏强。私人消费支出环比折年率+3.7%，前值+2.8%；其中商品消费大幅改善，耐用品消费支出环比折年率+8.1%（前值+5.5%），主要增量来自机动车及零部件消费，非耐用品消费支出环比折年率+4.9%（前值+1.7%），主要增量来自其他非耐用品（以处方药为主）；商品消费对GDP环比增速的拉动率达到+1.3%，较前值+0.6%提升0.6个百分点，是对Q3 GDP增量部分贡献第二大的分项。而服务消费小幅回落，仍延续了较强的表现，环比折年率+2.6%（前值+2.7%），对GDP环比增速的拉动率为+1.2%，较前值+1.3%下降了0.1个百分点；服务消费的增长主要来自医疗保健（以门诊为主）和食宿服务，而交通运输服务消费增长则大幅下滑。

投资方面：企业投资结构由厂房切换至设备的趋势进一步显现，但需求偏弱带来库存投资与地产投资大幅回落。私人投资环比折年率+0.3%，前值+8.3%。其中非住宅投资环比折年率+3.3%，对GDP环比增速的拉动率+0.5%，较前值回落0.1个百分点，结构上厂房投资切换至设备投资的趋势进一步显现，Q3厂房投资增速进一步放缓、对GDP环比增速的拉动率-0.1 %（前值+0.01 %），而企业设备投资增速则进一步提升，对GDP环比增速的拉动率+0.6%（前值+0.5%）。不过由于当前金融条件对企业需求仍形成抑制，企业库存投资大幅下滑，对GDP环比增速的拉动率-0.2%，较前值1.1%下滑约1.2个百分点，是Q3 GDP环比折年率最大的拖累因素；同时Q3住宅投资环比折年率-5.1%，对GDP环比增速的拉动率-0.2%，较前值-0.1%进一步回落0.1个百分点，地产投资需求仍偏弱。

政府支出方面：Q3国防支出开支进一步加大。政府支出环比折年率+5%，前值+3.1%，对GDP环比增速的拉动率为+0.9%，较前值+0.5%提升约0.3个百分点。政府支出大幅提升的主要原因是联邦政府国防支出继续走高，环比折年率+14.9%（前值+6.4%）。

净出口方面，Q3出口对经济的拉动大幅提升。出口环比折年率+8.9%（前值+1%），对GDP环比增速的拉动率为+0.9%，较前值提升0.8个百分点，对经济增长的贡献与个人消费支出持平；进口环比折年率+11.2%（前值+7.6%），对GDP环比增速的拉动率为-1.5%，较前值进一步下降0.5个百分点。整体来看，净出口对GDP环比增速的拉动较前值提升了0.3个百分点。