为何PPI明显低于预期？——10月通胀数据点评_

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

事项

10月份，CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.4%；CPI环比-0.3%，前值0%；核心CPI同比0.2%，前值0.1%；核心CPI环比0%，前值-0.1%；PPI同比-2.9%，预期-2.5%，前值-2.8%；PPI环比-0.1%，前值-0.6%。

为何PPI明显低于市场预期？

PPI环比-0.1%、同比-2.9%，低于市场预期的环比0.3%、同比-2.5%。客观上，10月PPI环比符合PMI价格的指示。PMI出厂价格指数从44%回升至49.9%，但仍低于荣枯线；PMI购进价格指数从45.1%升至53.4%。2016年以来，出厂价格低于50%、购进价格高于50%的月份一共有35个，其中，当月PPI环比大于的月份有7个（7/35），大于0.2%的只有1个，是2016年5月（1/35）。市场高估PPI环比可能有两方面因素：

因素一：上游原材料行业价格涨幅明显低于高频价格的涨幅

9月底政策转向以来，国内大宗品价格明显回暖，原油和有色价格亦小幅上涨。但根据大宗价格拟合的PPI环比与实际值的偏离度达到2016年以来的94%分位，考虑到煤价并未出现大幅波动，这一情况更为少见。从行业层面看，典型的是PPI黑色链条行业环比涨幅不及高频。本月黑色冶炼加工业价格上涨3.4%，2016年以来，当月螺纹均价涨幅约10%时，该行业价格涨幅平均约5%。

对于PPI行业价格与高频价格的“分歧”，或有两种解释：一是高频原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，比如2016年以来，大概1/5的月份，螺纹钢价与PPI黑色冶炼加工行业、水泥与PPI非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离；大概1/3的月份，铜价与PPI有色冶炼加工行业、油价与PPI石油煤炭加工行业，在月度涨跌方向上背离。二是在需求偏弱的背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价，而PPI统计的是前者。比如在10月中旬，螺纹钢价格高于3700元/吨时，建筑钢材的成交量明显回落。

因素二：PPI耐用品行业价格跌幅进一步扩大

在PPI上游行业价格回升背景下，PMI出厂价格依然低于荣枯线，或与PPI耐用品行业价格环比跌幅进一步扩大有关。10月份，原油链条行业价格下行、有色链条行业价格上行，两者对PPI环比的影响大致抵消。黑色和非金属建材行业对PPI环比的拉动约0.2个百分点。煤炭电热、非耐用品和出口相关链条对PPI环比的拖累在0.03-0.05个百分点之间，基本与上个月一致。耐用品（仅包括汽车、计算机电子，家具和家电行业不公布）行业对PPI环比的拖累从0.03个百分点扩大至0.15个百分点。

导致PPI耐用品行业价格跌幅扩大的原因，据统计局解读，是“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响”。企业促销的影响可能更为重要。对于前者，10月汽车出口价格同比增速确实出现明显下滑，但家电、手机、集成电路等商品的出口价格同比增速有所回升（缺乏当月出口价格环比数据）。对于后者，可能是政策转向后地方政府消费品换新政策加大力度，企业通过促销进行配合。从8-9月数据来看（7月底国家发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》），PPI汽车制造业和PPI计算机电子行业的价格环比并未进一步下行，到10月份环比跌幅才明显加深。

10月CPI数据：CPI环比下跌，PPI环比降幅收窄

CPI环比-0.3%，弱于季节性，2015-19年同期均值为0.2%，2020-23年同期均值为0.1%。从具体分项环比来看，一是食品：天气转好叠加前期高价的基数影响，主要农畜产品价格普跌，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格合计拖累CPI环比约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。二是能源：国内汽油价格下降1.5%，拖累CPI环比约0.05个百分点，占CPI总降幅两成左右。三十核心CPI层面，1）房租环比-0.1%，偏弱，低于季节性。2）耐用品中，汽车和家用器具价格继续下跌，仍弱于2020-23年同期水平；受新品发布影响，通讯工具上涨。3）非耐用品中，服装价格持平，弱于季节性；在低基数以及双节消费需求回升的基础上，酒类价格上涨；国际金价上行带动国内金饰品价格上涨。4）核心服务中，国庆期间出游需求增加，宾馆住宿和旅游价格上涨；受燃油附加费下调和节后出行快速减少影响，机票价格下降；餐饮价格下跌，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。

PPI环比下降0.1%，较上月收窄0.5个百分点。行业价格的环比变动主要有五条线索：一是，国际有色金属价格上行，国际原油价格波动下行，两者对PPI的影响基本对冲。二是，一揽子增量政策落地显效，建筑需求有所改善，钢材、水泥等行业价格止跌回升。三是，部分非电行业用煤及北方地区供暖用煤需求增加，煤炭采选业价格由跌转涨。四是，受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业价格下降。五是，9个公布连续数据的消费品制造行业中，一涨三持平五下跌。

风险提示：通胀数据公布不全导致分析存在偏误。

10月PPI环比-0.1%、同比-2.9%，明显低于市场预期的环比0.3%、同比-2.5%（我们的预期是环比0.2%、同比-2.6%）。

客观上来看，10月PPI环比符合PMI价格的指示。PMI出厂价格指数从44%回升至49.9%，但仍低于荣枯线；PMI购进价格指数从45.1%升至53.4%。2016年以来，出厂价格低于50%、购进价格高于50%的月份一共有35个，其中，当月PPI环比大于的月份有7个（7/35），大于0.2%的只有1个，是2016年5月（1/35）。

但市场为何明显高估10月的PPI环比？可能有两方面的因素。

（一）因素一：上游原材料行业价格涨幅明显低于高频价格的涨幅

9月底政策转向以来，国内大宗品价格明显回暖。以均价来看，螺纹钢价上涨10.8%，铁矿石价上涨10.9%，水泥价格上涨10%，仅动力煤港口价小幅下跌0.5%。此外，布油现价上涨1.8%，长江有色市场铜价上涨3%。

但是，整体上来看，根据钢、铜、油拟合的PPI环比与实际的PPI环比的偏离度达到2016年以来的94%分位，考虑到10月煤炭价格并未出现大幅波动，这一情况更为少见。从具体行业层面看，典型的是PPI黑色链条行业的环比涨幅不及高频。本月黑色冶炼加工业价格上涨3.4%，2016年以来，当月螺纹均价涨幅约10%时，该行业价格涨幅平均约5%。

（二）因素二：PPI耐用品行业价格跌幅进一步扩大

在PPI上游行业价格回升背景下，PMI出厂价格依然低于荣枯线，可能与PPI耐用品行业价格环比跌幅进一步扩大有关。10月份，原油链条行业价格下行、有色链条行业价格上行，两者对PPI环比的影响大致抵消。黑色和非金属建材行业对PPI环比的拉动约0.2个百分点。煤炭电热、非耐用品和出口相关链条对PPI环比的拖累在0.03-0.05个百分点之间，基本与上个月一致。耐用品（仅包括汽车、计算机电子，家具和家电行业不公布）行业对PPI环比的拖累从0.03个百分点扩大至0.15个百分点。

导致PPI耐用品行业价格跌幅扩大的原因是：国际经济环境、国内企业促销活动。根据统计局解读，“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业价格下降，其中计算机制造价格下降0.3%，家用制冷电器具制造价格下降0.2%，电视机制造价格下降0.2%，智能消费设备制造价格下降0.1%。汽车制造业价格下降0.9%”。

企业促销的影响可能更为重要。对于前者，10月汽车出口价格同比增速确实出现明显下滑，但家电、手机、集成电路等商品的出口价格同比增速有所回升（缺乏当月出口价格环比数据）。对于后者，可能是政策转向后地方政府消费品换新政策加大力度，企业通过促销进行配合。从8-9月数据来看（7月底国家发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》），PPI汽车制造业和PPI计算机电子行业的价格环比并未进一步下行，到10月份环比跌幅才明显加深。

二、10月份通胀数据述评

（一）CPI：环比下跌，同比涨幅有所回落CPI同比从0.4%回落至0.3%，主因为食品和能源价格同比下行。从大类来看，食品价格同比从3.3%降至2.9%，能源价格同比从-3.5%降至-5.1%，核心CPI同比从0.1%升至0.2%。核心CPI中，核心商品同比持平于-0.2%，其中新能源小汽车和燃油小汽车价格分别下降6.6%和6.1%；租赁房房租同比从-0.4%收窄至-0.3%；不含房租的核心服务价格同比约从0.7%升至1%。（不含房租的核心服务价格为华创宏观估算，非官方公布值）

在0.3%的CPI同比变动中，翘尾因素为-0.4%，新涨价因素约为0.7%。

CPI环比-0.3%，弱于季节性，2015-19年同期均值为0.2%，2020-23年同期均值为0.1%。核心CPI环比为0%，大体符合季节性，2015-19年同期均值为0.1%，2020-23年同期均值为0.1%。具体来看：

食品层面，主要农畜产品价格普跌，食品价格下跌1.2%，明显低于季节性，是拖累环比的主要因素。根据统计局解读，“天气晴好利于鲜活食品生产储运，叠加前期受极端天气等影响价格上涨较多，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果本月价格分别下降3.7%、3.0%、2.0%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右”。

能源层面，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降1.5%，拖累CPI环比约0.05个百分点，占CPI总降幅两成左右。

核心CPI层面，1）房租环比-0.1%，2015-19年同期平均为0.04%，2020-21年同期平均为-0.2%，2022-23年同期平均为-0.15%，或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价处于低位的持续影响。2）耐用品价格继续仍在下跌，汽车价格下跌0.2%，家用器具价格下跌0.2%，仍弱于2020-23年同期水平；受新品发布影响，通讯工具上涨0.4%。3）非耐用品中，服装价格持平，弱于季节性；在低基数以及双节消费需求回升的基础上，酒类价格上涨0.6%，略高于季节性；中药价格环比持平；受国际金价上行影响，国内金饰品价格上涨4.2%。4）核心服务中，据统计局解读，“国庆期间出游需求增加，宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.1%和1.3%，但受燃油附加费下调和节后出行快速减少影响，飞机票价格下降5.6%。”；估算餐饮价格下跌0.9%，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016年至2023年均为正。

（二）PPI：环比降幅收窄，同比降幅略有扩大国际大宗商品价格总体波动下行，但在一揽子增量政策落地显效等因素带动下，国内部分工业品需求恢复，PPI环比降幅明显收窄，同比降幅微扩。PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.5个百分点；PPI同比下降2.9%，降幅较上月扩大0.1个百分点。

同比来看，生产资料价格降幅持平于3.3%，生活资料价格降幅从1.3%扩大至1.6%。从制造业各环节来看，上游行业价格下跌4.14%，上个月跌4.1%；中游行业价格下跌2.5%，上个月跌2.2%；下游行业价格下跌2.7%，上个月跌2.4%。

环比来看，行业价格的变动主要有五条线索：

一是，国际有色金属价格上行，国际原油价格波动下行，带动相关链条行业价格相应变化，两者对PPI的影响基本对冲。油气开采（-2.4%，前值-3.2%）、石油煤炭加工（-2.6%，前值-3.7%）价格下跌，有色金属采选（0.9%，前值0.6%）、有色金属冶炼加工（2.1%，前值-0.4%）价格上涨。

二是，一揽子增量政策落地显效，建筑需求有所改善，钢材、水泥等价格止跌回升，黑色金属冶炼加工业价格环比连续下降4个月后转为上涨，非金属矿物制品业价格环比连续下降3个月后转为上涨。黑色金属采选（0.3%，前值-4.2%）、黑色金属冶炼加工（3.4%，前值-3.3%）、非金属矿物（0.4%，前值-0.8%）价格回升。

三是，部分非电行业用煤及北方地区供暖用煤需求增加，煤炭采选业价格由上月下降1.3%转为上涨0.1%。

四是，受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业价格下降。据统计局解读，“计算机制造价格下降0.3%，家用制冷电器具制造价格下降0.2%，电视机制造价格下降0.2%，智能消费设备制造价格下降0.1%。汽车制造业价格下降0.9%，其中汽柴油车整车制造价格下降1.9%，新能源车整车制造价格环比连续下降12个月后转为上涨0.6%。”

五是，9个公布连续数据的消费品制造行业中，一涨三持平五下跌。印刷业和记录媒介、文教工体娱乐用品制造业（该行业并不公布连续数据）价格上涨，农副食品加工、食品制造、纺织业等价格下跌。

三、10月份涨价扩散情况

（一）CPI环比涨价范围仍处于历史同期最低

相比上月，10月份CPI项目环比涨价的比例回升。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价比例从24%升至29%，处于2016年以来的7.6%分位，仍处于2016年以来同期的最低分位。同比来看，涨价比例从52.4%降至47.6%，处于2016年以来的5.7%分位。

（二）PPI环比涨价范围略有扩大，但仍在历史相对低位

相比上月，10月份PPI行业的环比涨价范围继续扩大，有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从6个升至9个，涨价比例从20%升至30%，处于2013年8月有数据以来的27.6%分位。从同比来看，本月细项数据尚未全部更新，39个行业中，9月涨价比例从33.3%降至30.8%，处于2011年以来的14.6%分位。

（三）生产资料环比涨价范围继续扩大

受一揽子政策提振预期影响，10月工业品价格明显改善，50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例继续扩大。9月下旬至10月下旬，环比来看，涨价比例从44%升至56%，2014年以来的历史分位从44.6%升至65.4%，黑色金属、化工、非金属建材领域的涨价比例明显回升。同比来看，涨价比例从26%升至28%，2015年以来的历史分位从32.6%升至35.8%。