【大势研判·张瑜】底线之上，结构比总量重要
各位投资朋友好，本次旬度我们聚焦：宏观数据的是与非。七月经济金融数据公布后，不少人觉得总量偏弱，市场上关于“经济数据与资本市场脱敏”的讨论增多。我们认为，不能简单用“脱敏”概括，偏弱的总量数据里有不少结构亮点，市场是很聪明的。事实上，对近几个月宏观数据而言，结构比总量更重要。
一、经济数据：短期需求与中长期供给的再平衡
7月，固定资产投资数据偏弱，但投资是当期的需求、也是未来的供给。回顾2015-2017年物价偏弱时期，我们能看到，只有当供需双弱、且供给端投资回落更快时，PPI定基指数才会出现阶段性止跌；而物价若要进一步回升，则需要看到需求端明确改善。总结来说就是：供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。
从这一逻辑出发，为何2021-2024年市场对中期物价的预期偏弱？核心原因在于投资持续高增，过去三年，我国制造业投资增速持续高于6%、其中两年高于9%，几乎是同期名义GDP增速的2倍。尽管高投资对稳定当期经济数据具有积极意义，但长期来看，新增投资不断转化为供给，将会对中长期物价形成较大压力。
所以，今年下半年是一个重要的结构调整窗口，上半年我国GDP同比5.3%，实现全年5%的目标将比较从容，下半年单季增速维持在4.7%-4.8%即可，这也为数据结构的优化创造了条件。从7月数据来看，当前中游、上游行业投资已出现明显回落，即物价回暖的前置条件已经看到，后续关注需求端。
二、金融数据：企业贷款与经济拐点的关联
7月贷款数据同样偏弱，但回看历史，2016年物价实现回升，除需求端发力外，供给端调整（工业企业中长期贷款收缩）同样是重要原因。2014-2015年，工业新增中长期贷款仍维持在4000亿-5000亿元的相对高位，但2016年这一规模降至2000亿元，为2012年以来最低。2016年虽然金融数据偏弱，但却是经济触底回升的重要拐点。
三、简单总结：底线之上，结构比总量更重要
结合投资与金融数据，我们想要说明的是：只要短期经济运行处于可承受的底线之上，当期部分数据偏弱，对中长期经济均衡反而是有利的，也只有这样，我们才能对中期经济与物价的均衡抱有期待。
7月数据公布后，债券未涨、股票不跌、周期品及大宗价格相对平缓，恰恰反应了市场是聪明的。在7月31日报告《五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议》中，我们就提出，下半年在投资需求回落的背景下，能否以长期的“多”覆盖短期的“空”，是非常值得重视的。目前来看，市场更为重视中长期趋势，这也是我们想要提示的核心结论：底线之上，结构比总量更重要。
完整会议内容，参见：
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