一、“烟屁股”还是好公司
2010年从华为离职后，我拜读了一系列投资经典名著。经过思考比较，结合个人优势，我没有在其他方向上试错，就直接走上了“巴菲特式”价值投资的康庄大道。投资有很多门派，派内又有分支，彼此之间并无高低贵贱之分，各有顶尖高手能在市场中长期获取超额收益，价值投资是其中一个比较主流的门派。
价值投资的开山鼻祖是本杰明•格雷厄姆，有“华尔街教父”的美誉。在他之前，股票市场就是一个投机和赌博的场所。格老对投资和投机做了区分，他认为投资行为必须同时具备三个特征：以深入研究为基础，能够保障本金安全，追求合理的回报。三者缺一即为投机行为。格老所定义的投资，是狭义的投资，后来人们更习惯称之为价值投资。人们通常说的投资则是广义的投资，包括价值投资和格老所说的一切投机行为。“以深入研究为基础”指的是研究企业的基本面，并评估内在价值；“保障本金安全”的关键在于以显著低于内在价值的价格买入，比如“四折”，买得足够便宜，就有了“安全边际”，就能够容忍不太严重的误判，大概率不亏；“追求合理的回报”特别强调不能借钱上杠杆，不要幻想一夜暴富。
沃伦•巴菲特年轻时是格雷厄姆的学生，对老师非常崇拜。不过，后来巴菲特与查理•芒格合作后，受菲利普•费雪成长股投资理念的影响，升级了自己的投资理念，自称为“85%的格雷厄姆+15%的费雪”。芒格曾挖苦格雷厄姆式的价值投资为“捡烟屁股”，看到地上抽剩的烟屁股，捡起来，抽几口就赶忙扔掉，不然容易烫手。格雷厄姆强调买便宜的公司，但不一定是好公司，也不会长期持有，往往四折买入，当股价回升到八九折时就卖出了。平庸企业如果长期持有，说不定哪天基本面突然恶化，比你的保守预期还差，原本买得再便宜也可能会亏钱。虽然这种“烫手”的现象不一定发生，但也经常发生。芒格曾说：“如果我知道自己会死在哪里，那我永远都不会去那里！”既然捡烟屁股经常烫手，那就最好不捡。
巴菲特和芒格把格雷厄姆式价值投资进行了升级，强化了“深入研究基本面”，保留了“安全边际”，增加了“只买好公司”和“长期持有”，人们称之为“巴菲特式价值投资”。巴菲特有一句话很经典，诠释了这一转变和升级：“宁肯以合理的价格买入好公司，也不以便宜的价格买入平庸企业。”为什么要只买好公司？这是因为好公司“有下限”，业绩表现很难低于你的保守预期，却不时超出你的乐观预期，给你带来惊喜。这样，好公司的内在价值往往随着时间不断上升，加之以便宜的价格买入，就构成了“双保险”，亏钱就变得很难，赚钱则只是时间问题。
二、好公司有“护城河”
好公司之所以“有下限”，是因为有“护城河”，即竞争对手不花费数年时间、不投入巨额资金就难以复制的长期竞争优势。好公司的净资产回报率(Return on Equity，ROE)长期显著高于社会平均水平，通常在20%以上。由于资本是流动的，如果一个行业普遍很赚钱，就会吸引新的竞争者加入；如果一家企业很赚钱，就会引发竞争对手学习模仿。竞争的加剧和产品的同质化，会使这个一度赚钱的行业或企业的ROE向社会平均水平回归，通常是8%～10%。相反，如果一个行业的平均ROE远低于社会平均水平，就不会有新的玩家进入，还会导致部分玩家退出，供给下降，价格回升，剩余玩家的平均ROE向社会平均水平回归。但是，有“护城河”的行业和企业就不一样了，护城河能够阻止新的玩家进入这个行业，或者让竞争对手短期内无法模仿，从而形成某种垄断，长期保持高ROE。
师从巴菲特的价值投资者，必备技能之一就是“识别好公司”，这通常需要三个步骤。第一步是筛选出那些过去5～10年平均净资产回报率在20%以上的企业。需要注意的是，不要直接采用财务报告上给出的净利润和净资产，账面净利率和净资产有时会被严重扭曲，需要先还原、再计算，关于这一点后面的章节会讲到。第二步是研究这些企业为何能取得如此优异的成绩，识别出他们有哪些长期竞争优势，即“护城河”。第三步则是判断这些长期竞争优势在未来5～10年能否保持下去，即“护城河”够不够宽、够不够深。
巴菲特说：“如果你不打算拥有一只股票10年，就不要持有10分钟。”这句话并非要求你买入一只股票就一定要持有10年，而是指在买的时候能够对企业的未来10年充满信心，这种信心的来源就是企业既宽又深的“护城河”。实战中，哪怕你看不清10年，5年是起码的要求，企业的长期竞争优势起码在未来5年内能够保持下去。
因此，要学习巴菲特式价值投资，你必须对“护城河”有深刻的理解。有一本书叫《巴菲特的护城河》，非常实用，作者是美国人帕特·多尔西，由刘寅龙翻译。书中列出了几种典型的“护城河”，可以让企业在相当长的时间内保持竞争优势。这些“护城河”包括转换成本、网络效应、长期低成本优势、规模优势、无形资产等，其中无形资产里包含垄断性的经营牌照、保密配方、专利、强大的品牌等。比如，腾讯的“护城河”是网络效应，即时通信系统赢者通吃，第二家很难生存，因为如果你朋友都在用微信，你也只能用微信。通信设备行业的“护城河”之一是转换成本，电信运营商一旦采用某家供应商的设备，切换到另一家就很麻烦，除非这家供应商停止提供服务了。微软的Office软件既有网络效应，又有转移成本。规模优势可以算华为等科技巨头现在的一种“护城河”，因为极少有新的玩家能负担得起巨额研发投入。中国的石油行业、银行业、电信运营业，都因经营牌照数量受限而得到保护，而贵州茅台的“护城河”是当地赤水河的水土环境不可复制以及强大的品牌口碑。《巴菲特的护城河》一书中还特别强调：巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO是假“护城河”，否则柯达、IBM、通用就不会走下神坛。作者问，让一名卓越的管理者去管理一家没有“护城河”的企业，相较于让一名平庸的管理者去管理一家具有宽阔“护城河”的企业，谁会让投资者获得满意回报？
此书的内容令我受益匪浅，不过我有一点疑问：早期的华为，有什么“护城河”可言呢？强大的海外竞争对手倒是有转移成本的“护城河”以及令华为望尘莫及的规模优势和研发投入。同样，所有好公司都不是生来就有“护城河”，他们为何能战胜那些曾经非常强大的竞争对手呢？
经过思考，我认为，“杰出的创业企业家”也是一种“护城河”。首先，“杰出的创业企业家”和“伟大的CEO”并不相同，前者通常是企业的所有者，是一手把企业带大的人，不是接班人，不是职业经理人。创业企业家要想冠以“杰出”二字，必须先把企业带成符合上述标准的“好公司”，建立起“护城河”并不断挖深、拓宽，从而使企业持续取得远超社会平均水平的净资产回报率。当然，创业企业家再杰出，单打独斗也干不成大事，他必须要建立起一整套能凝聚人、激励人的管理制度和企业文化，能团结一大批人才共同奋斗。
为什么杰出企业家能成为一种“护城河”呢？首先因为稀缺，可遇不可求，所以竞争对手根本无法复制和效仿。比如，当代通信设备行业就只有一个任正非，所以就只有一家华为。他能够始终保持清晰的头脑，坚持自我批判，带领企业沿着正确的方向前进；他一手建立起华为狼性的企业文化，并把股票的收益权分给员工，保障了队伍强大的战斗力。因此，任正非本身就是华为的“护城河”，竞争对手想学也无法学。其次，“杰出的创业企业家”往往能领导企业30年以上，这对于价值投资者来说，已经是足够长的雪坡了，可以滚出很大的雪球。其实，能够坚持投资一家杰出企业10年的，往往都能取得10倍甚至数十倍的投资收益。
我原创的一个观点是：“一家企业的投资‘黄金年龄段’是15～30岁。”因为10岁之前，企业尚未完全解决生存问题；10～15岁会遇到发展瓶颈；30岁之后则容易患上“大企业病”以及面临接班人的问题，而且这时企业的优秀已经被大家公认，估值就很难便宜了。
另外，没有15年，投资者都不足以准确判断一名企业家是否是真正的“事业狂”，是否真正值得托付身家。在创业初期向投资者募集资金时，创业者个个都像拼命三郎，信誓旦旦地要干一番伟大的事业，但其中有些人内心可能早已规划好，打拼个十年八年，就套现了去享受生活，有些人在事业初步成功后就选择放慢脚步，甚至急流勇退。但如果一名企业家真的努力奋斗了15年，获得了巨大的成功，还能永无止境地追求更有挑战的目标，那他应该就是个事业狂了。如果他偏巧还需要外部资金，而且价格还被市场低估，那就会是绝好的投资机会。
本文摘自《价值投资经典战例之中国恒大》，正合奇胜 著，清华大学出版社出版。
