长期低通胀的秘密:日本为何“全球最老”?

长期低通胀的秘密:日本为何“全球最老”?
2020年10月30日 22:36 新财富杂志

老龄化压抑了需求、降低了生产率,使资本持续外流、货币宽松失效,最终,日本陷入长期的低通胀。上世纪80年代经济泡沫的兴起使大批日本青壮携带小孩移民他国,而经济泡沫崩溃,又使得居民负债累累,降低了生育率,双重因素下,日本老龄化在80年代中后期迅速攀升,最后赶超欧美,成为全球“最老国家”。在看不到老龄化形势逆转前,日本难以迎来结束长期极低通胀的曙光。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:张静静 | 广发证券宏观分析师

目前,全球正受困于低通胀而无法自拔,如果不研究低通胀的先行者——日本长期低通胀之迷,我们将难以理解低通胀的根本原因与解决方案。

上世纪70年代以来日本CPI口径通胀中枢几乎持续回落:70年代为9.2%、80年代为2.5%、90年代为1.2%、2000-2008年为-0.1%,金融危机后为0.3%。尽管此间美德等发达经济体通胀中枢也有所下行,但至少处于温和通胀而非低通胀状态。过去20年美国CPI同比均值为2.2%、德国为1.5%;过去10年美国CPI同比均值为1.8%、德国为1.3%。此外,1971-1977年间日本CPI口径通胀水平曾显著高于美国,80年代以来除了上调消费税的2014年日本CPI同比曾暂时高于美国外,其余年份均显著低于美国甚至德国。换言之,通胀中枢下移固然是过去40年全球发达经济体的整体特征,但仅日本(等部分国家/地区)存在极低通胀的困扰。

那么,日本难以摆脱长期低通胀的关键原因是什么?

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老龄化,日本长期低通胀的肇因

老龄化在上世纪80年代中后期极剧攀升,当前日本的老龄化已经是世界之最(图1)。事实上,老龄化与低通胀密切相关。从人的生命周期看,老年人需求会降低,所以老龄化将掣肘一国总需求。另一方面,老龄化也会降低生产效率,研究表明,老龄化与劳动力人口年均、人均工时存在负相关性,因此逻辑上老龄化程度越深总需求越弱、劳动生产效率也就越低。尽管老龄化与全要素生产率之间不存在明显的线性关系,但90年代以来日本的全要素生产率就出现了停滞;此外,金融危机后美国、法国、甚至韩国也出现全要素生产率停滞,由此可以猜测老龄化对劳动生产率也存在掣肘。

各国老龄化程度与人均医疗卫生支出水平存在正相关性,加上老龄化掣肘总需求及劳动生产率进而约束财政收入,因此老龄化过程势必加剧财政负担。这也是过去30年间日本政府杠杆率不断攀升,但财政对经济的逆周期拉动效果甚微的主因。而财政转移支付向老年人的倾斜又将进一步遏制年轻人的生育意愿,形成了负反馈循环。

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日本为什么“全球最老”:经济泡沫+青壮年移民

研究表明,人均GDP、城镇化率、民众受教育程度等指标的攀升会引发总和生育率下降,并最终导致老龄化。但是,上世纪50-60年代日本城镇化程度显著低于美国、英国、德国、瑞士等国,上世纪70年代日本人均GDP远低于美国、德国、法国等国。各国跨入高收入国家的顺序和城镇化进程表明美德等国应该先于日本出现老龄化问题。那么为什么美国、德国的老龄化程度远不及日本?回到当前,日本城镇化率高达91.6%,已超过多数发达国家,但其人均GDP仅处于高收入国家中的中间水平,而老龄化程度却是全球之最。

上世纪80年代中后期,日本老龄化程度快速攀升,而彼时日本宏观基本面也出现巨变,二者有何关联?

70年代中后期因贷款需求减少,日本政府于1979年实施了大额储蓄利率的自由化,拉开了金融自由化大幕。70年代末,制造业大企业开始以股权融资方式筹措资金。为了与证券业竞争,商业银行于1979年开始发行大额“转让性存款”;为应对利息自由浮动,1985年3月又开始销售“市场利息联动性存款”。商业银行出于竞争的需要,除了提供存贷交易之外,还积极向企业推介其他资金筹集和运用手段,反而加速了企业脱离银行的步伐。为了开拓新的资金运用途径,商业银行将中小企业、非制造业企业作为放款重点。80年代中期以后,银行对以非银行金融机构为主的其他金融机构的贷出额显著增加,主要包括消费者贷款、信用卡、租赁公司、住宅金融专业公司等。

1985-1991年银行对于制造业的融资停滞不前,而对非制造业贷款却大幅增长,对建筑业、房地产业、租赁业、非银行金融机构的贷款增加尤其突出。除了通过非银行金融机构的房地产迂回投资,银行还以地产抵押的形式大量对外放贷。

1985年《广场协议》后日元大幅升值加速了日本产业对外转移并诱发金融资产泡沫。1985年初美元兑日元为262.8,到1988年初已经跌至122.7,也即:3年间日元对美元升值了53.3%。在此过程中,日本人力成本快速、大幅攀升,进而加速了日本传统产业转出、对外贸易大幅萎缩、净对外投资显著扩张。为了扶持出口制造业、扩大内需、防止汇率升值引发的输入型通缩,日本政府从1986年1月到1987年2月连续五次调低官方贴现率,并启动紧急财政政策刺激经济。但在实体部门缺乏投资吸引力的背景下,大量资金流入股市和地产。1986年日本商业用地价格同比飙升了50.8%、1984-1989年日本上市公司总市值占GDP比重由49.8%攀升至141.2%。

90年代初,日本经济泡沫终于破灭。地产为居民部门创造的财富可能是短期的,但是带来的负债却是长期的。地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负债期限矛盾显现化,一旦发生就将长期掣肘内需。由于抵押贷款的期限较长,我们有理由相信在地产泡沫破灭后的20年间仍有大量日本人在为90年代初及此前购买的房产偿还贷款,但所买房屋却早在当年经济泡沫破灭时就已经被银行收走了。此外,经济泡沫破灭会令失业率飙升甚至引发部分永久性失业。而这必然影响到生育率,1990年以后日本粗出生率降至1%下方,1993年及此后总和生育率就再未回到1.5%上方。

但是生育率下降理应影响60年后的老龄化程度,为何80年代中后期日本老龄化程度就在超越其他发达国家呢?很明显上世纪50年代日本总和生育率远高于美德法,70年代日本的粗出生率也在其他发达国家之上,由此无法解释其80-90年代老龄化加速的现象。

我们发现,1985-1990年日本甚至出现了大量移民,而这种情况不仅在同期的其他发达国家(地区)未有出现,就算是金融危机后的美国、意大利等国也未出现。

数据显示1987年及1990年日本净对外移民人数占总人口比重分别达到0.25%及0.51%,由于数据不够连贯,因此我们猜测在日元大幅升值后随着对外移民成本显著下降,1986-1990年日本或出现了移民热,而总的净对外移民人数占日本当年总人口比重大概率超过1个百分点。那么究竟是哪个年龄段的人口移民到了日本以外的国家或者地区呢?我们用日本出生人口数推算了70年代出生的彼时0-4岁、5-13岁及14-17岁的人口,从三个年龄段人口推算值与人口普查值的差值,可知5-13岁人口推算值与普查值相差巨大,可以推测,上世纪80年代中后期很可能有一批30-40岁的中青年人带着自己5-13岁孩子移民他国。而该因素也极有可能是引发当时日本老龄化程度快速加剧的关键(图4、5)。

综上所述,日本之所以比其他发达国家老龄化程度更深是因为其地产泡沫出现的更早,且在金融资产泡沫化阶段还出现了大量劳动力年龄段以及低龄人口的对外移民。

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老龄化打压总需求,促使资本外流,并使货币政策失效

人口老龄化日益加剧、叠加居民部门资产负债表受到经济泡沫破灭重创而持续去杠杆后,日本经济的信用派生能力持续下降。90年代日本经济泡沫破灭后日本央行再次转向宽松的货币政策,但并未奏效。尽管经济泡沫破灭后日本地产仍具周期性,但长期处于负增长状态,该过程也伴随着日本货币乘数中枢的持续下移。此外,经济泡沫破灭后,在居民部门资产负债修复过程中,日本政府部门不断加杠杆。日本货币政策宽松的确能够帮助政府部门减负,但信用派生能力趋弱令宽货币对经济的拉动效果甚微(图6)。

与此同时,资金不断外流。老龄化过程对日本实际GDP及劳动生产效率产生掣肘,资本回报率进而下降,在全球资金自由流通的环境下日本资金选择向境外逐利。尽管日本股市总市值占GDP比重已经接近经济泡沫破灭前,但市盈率水位显示日本金融市场或并未因过于宽松的货币政策而泡沫化。由此可见,日本的宽货币既未对实体经济形成提振、也未导致市场泡沫,但金融资产确实强于实体经济。日本经济泡沫破灭后,特别是2012年安倍晋三上台实施超宽松货币政策以来因内部丧失比较优势而导致日本私人部门显著提高了净对外投资比例。进而,日本制造业企业境外利润占比逐年上升,2019已接近40%,而同期美国企业境外利润占比也仅为26%。进一步看,日本净对外投资占GDP比重与日本央行总资产占GDP比重趋势高度一致,换言之,日本央行印的钱主要流向了海外(图7)。

日本养老金也在持续增配海外资产。在2013年10年期日债收益率明显低于1%之后,日本养老金资产组合出现两个变化:一是大幅提高了风险偏好增加权益资产配置;二是用海外债券“置换”国内债券。2016年日本央行实施负利率后,日本养老金组合的这种变化特征更加突出(表1)。

通胀往往由四个因素助推:需求拉动、成本推动、流动性推升及输入型通胀,当然输入型通胀也是成本推动型通胀的一种表现形式。由于全球之最的老龄化程度打压了日本总需求,因此日本难以出现需求拉动型通胀。过去20余年日本人均GDP未能显著抬升,因此难以形成内部成本推动型的通胀,唯有2014年因上调消费税而推动CPI同比出现短暂上升。在资本回报率极低以及全球资金自由流通的背景下,日本央行极度宽松的货币政策又相当于为他国做了嫁衣,因此宽货币也未能引发通胀。上述种种大抵就是过去30年日本持续极低通胀的主因。值得注意的是,尽管日本CPI同比显著低于其他国家,但其仍具有周期波动特征,这大概率与输入型通胀以及日本依赖外需拉动总需求等因素有关。

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日本低通胀症结长期难解,但全球产业转移下半场或使中期通胀反弹

在看不到老龄化形势逆转前,我们难以迎来日本结束极低通胀的曙光。根据OECD的预测,2050年日本老龄化程度将达到39.9%。未来30年日本很有可能仍处于“老龄化程度加深è财政转移支付e极低利率水平”的怪圈中,偶尔受到外需影响暂时好转。总需求不足、资本回报率低将是日本面临的长期考验,也将导致日本长期处于极低通胀状态。

但是日本通胀仍有周期性,并且与诸多发达国家乃至全球同步。过去20年间除上调消费税的扰动外,日本与美德的通胀周期基本一致。我们认为有两点原因:首先,日本仍是外向型经济体,对外需极为敏感,因此其经济指标容易与全球共振;其次,日本的原材料对外依赖度较高,大宗商品价格的波动将通过输入型通胀(输入型通缩)影响日本CPI等口径通胀指标。

我们一直认为全球通胀的周期波动与产业转移有关。将每轮产业转移分为上半场和下半场,各10年。每轮产业转移上半场意味着全球生产端成本中枢显著下移且产业承接国处于城镇化率低速攀升期进而压低全球通胀中枢;进入下半场后,全球生产端成本中枢将不断回升且产业承接国城镇化率加速攀升、对地产等实物资产需求增加进而推升全球通胀中枢。此外,产业承接国的经济体量决定了全球通胀中枢的波动幅度。假若由大型经济体承接中低端产能,则在产业转移下半场全球就易于出现滞胀;若由小型经济体承接中低端产能,则产业转移下半场全球仅有再通胀、并无高通胀。

从60年代以来全球产业转移的特征来看,每一次经济衰退都会推动全球产业转移进入一个新的阶段。2012年以来全球迎来了二战后第四轮产业转移:中低端制造业产能由中国大陆转向东盟。在延续全球化的背景下,疫情冲击过后,全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场。由于东盟属于小型经济体,因此这意味着全球在疫情过后全球或将出现一轮再通胀(非高通胀),共振之下未来10年日本通胀中枢也有望略高于2012年至今。

(责任编辑 丁晓峰)

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