2023年还剩下20多天，你还有什么值得期待的事情？
对于做债券投资的人来说，答案或许会出奇的一致：对于年底中央经济工作会议等重要会议的关注。
年末、年初将是新一轮政策信号释放的关键时点，每年中央经济工作会议对明年经济方针政策具有定调的纲领意义。政策方向直接关乎经济基本面的修复节奏，后续债市演变趋势还有待进一步观察年末、年初的经济复苏强度。
当前资金面偏紧 年末债市或震荡
回顾2023年债市演绎逻辑，在不同经济信号及预期影响下演绎了一波三折的行情。年初在经济复苏和疫情防控优化下，一季度经济增长向好，债市收益率上行维持高位横盘。
4月经济重现拐点下行，弱复苏态势和宽货币降息环境下，二季度债市整体强势走牛，7月中央政治局会议稳增长定调，随之8月以来地产调控、减税、资本市场等政策组合拳持续发力，经济企稳回升，债市低位震荡调整。
四季度以来，在汇率和地方债发行双重压力下，资金利率较三季度收紧，10月资金价格超预期上行，10月末甚至出现资金荒，10月24日全国人大常委会审议通过万亿国债发行议案，此次增发1万亿元国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设。进入11月份以来，上述两因素有所缓解，资金价格有所下行，但仍维持在高位。
对此，嘉实信用基金经理王立芹表示，我国时隔23年重新调整赤字具有重大信号意义，标志政策开始从“宽货币、紧财政”向“宽货币、宽财政”转向。中长期看，赤字提升释放长期稳增长的政策信号，对市场的盈利预期和风险偏好都将起到明显的提振效应，长期看对债市特别是长端利率形成制约。
11月以来，万亿国债发行陆续落地，宽财政政策加码的同时，“央妈”却始料未及采取了相对谨慎的“麻辣粉”（MLF）续作，而没有采取更广范围的降准释放流动性的安排，使得银行间市场资金面收紧，在资金面收敛、汇率压力、美债冲击、基本面边际变好等多维度影响下，10年期国债收益率一度上行至2.7%以上。
对此，王立芹认为，资金面偏紧态势仍在延续，监管对资金空转的关注及平滑信贷投放的要求使得年底资金面状况或难有显著改善。进入12月政府债供给冲击持续，且临近年底银行资金回表压力或逐步凸显，短期资金面预计延续紧平衡状态，存量逆回购高企背景下关键时点，资金利率波动或难避免。
“当前债市的核心矛盾仍在资金，虽然汇率压制有所缓解，但资金价格仍在高位，政府债供给影响下资金面维持偏紧平衡。”嘉实30天中短债基金经理李曈表示，增发国债会对银行间资金面产生压力，政府债发行商业银行认购缴款，加之央行回笼货币，短端资金利率明显拉升，债市曲线持续扁平化，无论是短端还是债市中长期长端利率，曲线形态或面临调整。
综上考虑，到12月债券供给端依旧存在较大压力。李曈预计，在资本外流和近期会议再次强调“资金空转”的情况下，央行对于流动性的变化可能更谨慎，可能会出现历史上罕见的长期曲线扁平化趋势，9月以来中短债利率不断上升，导致长端利率压力更大。
债市演绎待政策信号 市场以观望情绪为主
从经济指标来看，上周公布11月PMI不及预期，且产需两端均呈现环比回落，也印证了当前经济复苏尚不牢固，基本面修复不及预期对债市利好做多。王立芹表示，11月PMI回落再次印证了经济复苏节奏放缓，临近年底生产、投资相关高频数据季节性回落，短期显著改善概率不大，但财政政策发力阶段，市场对未来宽信用仍有顾虑。
本周A股上证综指再次下探3000点以下，股债蹊跷板效应债市向暖，国债收益率下行，国债期货集体上涨，但资金面结构分化现象未缓解，10年期国债收益率下行在2.67%附近。
“市场震荡的根源或在于投资者对明年政策力度尚有怀疑，年末、年初将是新一轮政策信号释放的关键时点，预计中央经济工作会议等重要会议将推动市场对明年的政策力度、节奏形成更为明确的预期。”中信证券报告称。
展望政策逻辑，王立芹表示，经济复苏的方向既定，但经济弱复苏进程较为坎坷，预计明年财政继续发力，促使经济回归潜在增长水平。中信证券报告认为，当前经济已经呈现出磨底迹象，经济周期触底之后，同样会对债市形势偏负面的冲击，后续债市演变趋势还有待进一步观察年末、年初的经济复苏强度。
随着中央经济工作会议召开时点临近，当前市场观望情绪浓厚，债市主线或逐步转向对后续稳经济政策力度的博弈。12月流动性或将维持偏紧环境，债市可能会放大稳增长政策带来的波动。
在此背景下，短端资产仍具有较好的性价比，长端震荡状态预计延续。王立芹分析，从估值来看，当前十年国债利率处在MLF上方20bp附近，上行空间有限，若市场因近期情绪影响导致超调则仍可抓住波段交易机会。
当前信用利差处于较高分位，信用债具备配置价值，信用债各品种利差定价较为合理，配置价值较好。随着年末债市面临季节性波动时点，历史经验看跨年时点市场流动性收紧、资金面波动或加大。
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