合理的创投生态中，人民币基金与美元基金两者之间，存在的应是差异而不是差距。
文丨陶辉东
来源丨投中网
虽没有人公开谈论，但投资行业长久以来存在着一条鄙视链却是尽人皆知。
美元基金与人民币基金经常被拿来天然比对。
用美元基金的标准来看，人民币基金的投资方式太“Low”，太没追求，特别爱投资一些完全不性感、跟改变世界毫无关系的传统行业公司。美元基金则更像美国大片里盖世英雄拯救世界，青睐的是“找一些能改变世界的东西”，更愿意冒险去赌未来有巨大回报的机会。
“不做美元基金是没有饭吃的，过去两年更加明显。”2019年11月底，洪泰基金年会上，洪泰基金创始人盛希泰向在场的洪泰基金员工和LP们如此表示，不管有多难洪泰都要募美元基金。
此番言论，又掀起一番美元基金与人民币基金的新讨论。
IPO赶考，分道扬镳
2019年是一个IPO大年。截至11月底，超过30家中概股赴美上市，另外还有25家公司递交了招股书，这还不包括已经秘密交表的企业。
这其中，汇聚了新氧、云集、跟谁学、斗鱼、网易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM、蛋壳公寓、金融壹账通等众多在市场上知名度较高的互联网公司。这些公司诞生于移动互联网创业浪潮之中，得到过上百家VC/PE的投资。
2019年这一场IPO热，更像是对上一轮移动互联网机会的总结和大考。在这一考场之中，涌现了大量美元基金考生，但人民币基金却很少，仅有的少量人民币基金中，多数还是拥有美元基金背景的GP所管理的人民币基金。
人民币基金去哪了？他们在参加另外一场考试。2019年7月开闸的科创板，到目前已经有150家公司通过上市委审核。翻开这些企业的股东名单，可以看到几乎清一色的人民币基金。
人民币基金与美元基金的分野，从20年前风投在中国起步发展之时即已存在。至少自2015年前后开始，人民币基金深感于在近十年最大的投资机会——互联网赛道上的一无所获，积极谋求转型，追赶美元基金。
如今2019年已近尾声，至少从IPO项目来看，人民币基金与美元基金依然像两条平行线。互联网赛道依然是美元基金的天下。
究其原因，部分可归于政策因素，毕竟人民币基金投资于海外上市的企业涉及到资金出境；但更根本的，恐怕是底层投资理念的迥异。
若秉持中立，人民币基金与美元基金两者之间，存在的应是差异而不是差距。美元基金在互联网赛道有优势，而人民币基金更擅长制造业的相关产业、硬科技。但在中国，原本的美元基金正在纷纷募集人民币基金，而相反的情形却很少见，也是一个客观事实。
国内募资难，海外容易？
持续两年的募资难，让人民币基金的这个冬天格外寒冷，即便是科创板、注册制的利好，也未能扭转募资额雪崩式下滑的趋势。
即便是头部机构，募资也变得更困难。LP们抱团取暖的态势，更让众多中小机构面临生存危机，类似“90%的VC/PE都会死去”之类的耸人断言，从行业大佬到媒体在不断重复。
国内募资困境，迫使一些人民币基金GP试图尝试海外募资，但等待他们的是一盆接一盆冷水。
实际上，以人民币基金起家的本土GP在募集美元基金方面早有尝试，但截至目前，成绩寥寥。纵观市场，能够募到美元基金的机构，要么是红杉等一众老牌美元基金，要么是有美元基金背景的新生代投资人创立的新机构，人民币基金背景的GP数量寥寥。
日前，在投中网举办的“投中十问”研讨会上，一位机构合伙人直指“鄙视链”问题：“人民币基金，不管成立再久，业绩再好，去拉美元不太容易。但反过来，美元基金，不管老牌的或者新牌的，问人民币的LP拿钱的时候就比较好说话。”
为何人民币基金进入国际资产管理体系会如此困难？光尘资本顾问合伙人、曾供职于加拿大某养老基金的廖一帆向投中网表示，“人民币与美元的投资逻辑、语言体系都不一样。”
廖一帆表示，美元LP不会轻易投资一只基金，投一只新基金需要到很多人力物力投入，考察GP非常仔细，不光要看基金的业绩，还会深入看每一个赚钱的项目是怎么投出来的。人民币基金如果只凭一张嘴，是不可能募到资的。至于很多人民币基金凭关系拿项目、拿份额，投研能力比较弱，就更难以被美元LP接受。相比之下，人民币基金还缺乏应对专业、成熟LP的经验。
2019年成功募集美元基金的一位GP合伙人也向投中网表示，相比于人民币基金的LP，美元基金LP尽职调查做得非常细，要求提供的管理数据也多，观察周期相对更长。
此外，虽然中国的GP数量已经非常庞大、远超美国。但如此之多的GP，相互之间却高度同质化，难以满足美元LP们差异化配置的需求。
纵观2019年少数募集成功的几个案例，均以专注于投资细分领域为特色。廖一帆认为，这很好理解，因为对于美元LP来说，在已经有长期合作的一线机构的情况下，再配置一只综合性基金没有意义。
对于募集美元基金的问题，一位国内排名前列的人民币基金合伙人坦言，目前还准备不足，需要进一步加强新经济行业的团队建设，熟悉国外资本市场，“要对基金结果负责，而不是为了募资而做美元基金”。
在上述现象背后，是人民币基金与美元基金从风格打法到投资逻辑、运作方式，乃至语言体系的巨大分野。例如，高谈阔论政策利好、“Pre-IPO策略”这类在国内司空见惯的行为，却会让美元LP感到“这是投机”；再如，在国内普遍存在的同一机构多只基金投一个项目现象，美元LP会非常警惕，因为存在可能的利益冲突，通常需要有主要LP参与的AC（咨询委员会）讨论通过，而在人民币基金中，AC普遍流于形式。
专注基金募集、二手份额交易等服务的宣怀投资创始人盛立军就向投中网表示，人民币基金对企业的期望是上市，对LP的期望是卖过去书面的业绩来卖出未来的基金产品而拿到钱，很少考虑国际LP的投资策略进化和国际PE行业的演化。
鉴于直接募资太难，现在比较可操作的方式是，人民币基金拿出一部分老基金的资产组合，折价装入新基金，以此为基础引入美元LP。这种方式让美元LP在进来的第一天就能获得30%-50%的账面收益，换言之就是用让利换合作。
这也是一种无奈之举。盛立军表示，直接募资也可以但很困难，要募集美元基金的GP实在太多，“LP希望GP先给点好处，只能先让利”。
此种方式，从好的方面看，这一方式也有助于建立信任：美元LP希望通过二手份额交易进入一只基金来改造GP，观察效果。盛立军认为，就像制造业的升级换代一样，美元LP的进入也会让基金升级换代。当然，这一模式要操作成功，要求老LP们有强烈的转让愿望，并不是所有人民币基金都能做到。
独特的人民币基金生态
人民币基金与美元基金，真的有难以抹平的差距吗？
众所周知，风险投资在中国是百分之百的舶来品。先有外资机构后有本土机构，先有美元基金后有人民币基金，早期成立的本土机构一向愿意将更早成立的外资机构当作师傅。但很快，人民币基金以“本土化”为方向，发展出了自身独特的投资方法论和逻辑体系，成为与美元基金分庭抗礼的力量。投中研究院数据显示，在成长期基金（Growth）这一阶段，人民币基金募集规模多年来保持着比美元基金高2-3倍的水平。
成长期基金募集规模（单位：亿美元，来源：投中研究院）
同时，人民币基金的成长期策略获得了优异的表现。在A股IPO公司中，人民币基金渗透率超过50%；在科创板，这一渗透率更高，第一、二、三批上市公司中，超过95%得到过人民币基金的投资。
尽管如此，一个不争的事实，人民币基金在业内的声量与其规模极不相符，长期以来掌握话语权的仍旧是美元基金。翻开那些“独角兽”的股东名单，绝大部分投资机构都是美元基金。即便是争议较大的投资风口，无论是“千团大战”，还是共享经济，几乎都是美元基金所造，大众耳熟能详的“造风”大佬也基本来自美元基金。
而人民币基金则常居于大众视线之外，信奉“闷声发大财”，IPO的项目数量很多，但知名度高的少。相比于美元基金押注独角兽的惊险刺激，人民币基金颇显得有些四平八稳。
如此，却也衍生出独特的人民币基金生态。
诸如，在风险投资业内，“二八定律”被视为一条铁律，但对人民币基金来说，很长时间以来这一铁律一定程度上是失效的。一个例证，2006年之后A股IPO退出渠道开放之后的状态是，一个行业的第一名和第20名往往都能上市，看不到“赢者通吃”的现象。
创投行业也产生出一个特色现象：中国的GP数量要远远超过美国。截至2019年9月底，在中基协登记的私募股权、创业投资基金管理人数量达14802家。而美国风险投资协会（NVCA）的统计则显示，截至2018年底美国的风险投资机构总共只有1047家。
这些海量的中小机构竟也找到了自己的生存之道。例如，2019年7月科创板开板，就成了一场雨露均沾的盛宴，第一批25家上市公司被超过200家VC/PE分食，其中有深创投、达晨等老牌机构，更多的则是成立时间较短、规模也较小的中小机构。
“人民币基金的投资风格与LP是相关的。”元禾辰坤高级合伙人王吉鹏向投中网表示，美元基金的LP能忍受更长的时间，人民币基金的LP过去以个人为主，现在有很多政府引导基金，但政府的资金并非纯粹市场化。例如，科创板推出后，很多人民币基金开始投资硬件、看芯片，这一方面是迎合科创板的规则，另一方面也是在满足LP 的出资要求。
洗牌：项目科创板上市VC/PE仍浮亏
几乎没人认为人民币基金的这一现状会稳定持续下去。
“中国的GP是不是太多了？”、“我们需要这么多GP吗？”类似问题，近期被频繁提出。
盛希泰在前述演讲中就反诘募资难：“吃这碗饭的人讲募资难，说明投资能力不行，中国不需要目前这么多的GP。”
达晨财智董事长刘昼在一篇署名文章中预测：创投行业洗牌会越来越严重，一定会出现“一九现象”，即10%的人挣了行业内90%的钱。
于人民币基金而言，注册制或将带来真正的分化时代。从2015年开始就不断有人民币基金喊“狼来了”，注册制会带来大洗牌。之后的几年间，注册制一再推迟，资本市场的改革速度不及预期，也让一些转身过早的人民币基金被拍死在沙滩上。而这次注册制真的来了，转身过慢恐怕也同样危险。
科创板、注册制以迅雷不及掩耳的速度快速落地，正深刻地改变资本市场生态。作为中国本土生长出来的创投力量，人民币基金正迎来发展的十字路口。无论主动或被动，人民币基金转型已是有进无退。
一位人民币基金人士就向投中网阐释了一个观点：虽然创投行业期待注册制，认为项目上市更容易了，但注册制对大部分人民币基金来说并不一定是好事。因为注册制会让平庸的公司现出原形，估值倒挂会是普遍现象，只有投到真正头部的公司才有可能赚钱。
实际上，科创板已经在露出它的真面目，第一批公司经历上市之初的普遍性大涨，不到半年已偃旗息鼓，进入剧烈的分化阶段。截至12月2日，第一批上市公司中涨幅最高的是心脉医疗、南微医学、安集科技等公司，涨幅在200%左右，投资了这些公司的机构回报在数倍到数十倍不等。但另一些公司却把曾经疯狂的涨幅吐了个干净。容百科技以12月3日22.5元股价计算，已经低于发行价15.4%，相比近十家机构参与的上市前最后一轮融资成本价低13%。这些机构，也成了首批体验“项目上了科创板还亏钱”的机构。
新上市企业也分化明显，2019年12月4日A股上市的建龙微纳，在首日就急速破发。在此前一天上市的祥生医疗仅上涨2.04%，刷新科创板新股上市首日涨幅的最低纪录。此外，自2019年11月6日，昊海生科盘中跌破发行价成为科创板首个破发案例之后，至今已有天准科技、杰普特、卓越新能、久日新材、容百科技、建龙微纳等十只股票相继破发。
“人民币基金不能躺在过去成功的经验上看未来，拿着旧船票是走不到新路上去的。”达晨财智总裁肖冰坦言，“如果全面实行注册制，将会发生根本性的变化，美元基金的优势可能会更明显。”
对于“不做美元基金没有饭吃”的观点，也有多位人民币基金合伙人向投中网表示，对头部人民币基金来说，募美元基金并没有那么迫切。科创板推出及创业板注册制改革之后，人民币基金对新兴行业的投资会更大胆灵活，并不必然需要美元基金。王吉鹏就表示，人民币基金和美元基金没有核心分歧，核心还是投到好的公司。
关于更多美元基金与人民币基金的话题讨论，了解美元母基金的投资逻辑、思维方式，对话国内外有出资需求人民币美元LP，敬请关注2020年1月20日由中国母基金联盟和投中网联合主办的“达沃斯全球母基金峰会”，本届主题为“全球母基金资产配置新时代”。
此次峰会的议题包括全球视野母基金发展现状、母基金全球化投资策略、家族资产全球配置等，包括瑞士联邦政府轮值主席卡琳·凯勒、中国驻苏黎世总领事赵清华、瑞银集团（UBS）亚太区总裁Thomas Bogli、创新工场首席执行官李开复、Grove Street Advisor管理合伙人Bruce Ou、达沃斯世界经济论坛顾问，INSEAD终身教授罗小薇等重量级政商界嘉宾将出席峰会并发表演讲。
目前确认参加的海外LP有：
1. Alternative Bank Schweiz ABS
2. Armatus Family Office
3. Armatus Family Office
4. Banque Bonhote & Cie SA
5. Baumgartner Family Office AG
6. BGL Family Office AG
7. Bordier & Cie
8. CIM Banque Privee
9. Credit Suisse Group AG
10. E. Gutzwiller＆Cie，Banquiers
11. Edmond de Rothschild(Suisse)S.A.
12. EFG International
13. Eurotrust Family Office AG
14. Finad AG Family Office
15. FOSS Family Office Adversory
16. GT Family Office AG
17. Hinduja Bank (Switzerland) Ltd
18. Grove Street Advisor
19. Moonrise Capital LP
20. Gresham Partners
……
同时，全球母基金协会也将在本次峰会上举办成立仪式。在当日举办的晚宴上，全球最佳投资机构榜单将会一同发布。
