京沪高铁IPO:最好的资产,急迫的融资

京沪高铁IPO:最好的资产,急迫的融资
2019年12月23日 13:16 投中网

文丨费雪

来源丨投中网

据中国证监会,京沪高速铁路股份有限公司(下称京沪高铁)获IPO批文,从递交IPO招股书到获得批文,历时56天。11月14日,京沪高铁过会历时仅23天,创IPO上市纪录。此前上市的富士康(工业富联)从递交招股书到获IPO批文历时100天。根据招股书,京沪高铁融资额预计在300亿元左右,不过,截至目前,公司尚未公布其最终融资额。京沪高铁上市,外界存在不小的争议。一方面,京沪高铁的高盈利和低负债率令大众欣喜,但另一方面,京沪高铁也暴露出了,母公司国铁集团(原铁总)高负债和高铁行业的亟待改革的痛点。同济大学铁道与城轨交通研究院孙章教授对投中网表示,此次京沪高铁上市,将引入民间资本并借助民间资本的放大效应,利用市场进行资源配置,推动国企多种所有制改革。同时,后续有望通过债转股等方式,有效降低国铁集团的负债率。最好的资产京沪高铁无疑是中国高铁线路中的黄金资产,这一线路不可替代。京沪高铁于2008年4月18日正式开工, 2011年6月30日全线正式通车,全长1318 公里。途径东部沿海人口密集省区,通过省市总人口占全国的27.32%,GDP总和占全国的 35.2%,连接京沪两大超级枢纽,区位优势显著。

2018年,京沪高速铁路营业里程约占全国铁路总营业里程的 1%,全线发送旅客 1.9亿人次,占铁路行业总发送旅客人次的5.69%;客运周转量完成885.86亿人公里,占铁路行业客运周转量的 6.26%,客座率维持 80%左右。黄金位置带来巨大需求,也使得本身盈利较困难的高铁有了长足发展。2016年-2018年,京沪高铁营业收入分别为262.58亿元、295.55亿元和311.58亿元;净利润达到 79.03亿元、90.53亿元和102.48亿元。截止2019年三季度末,公司总资产1870.8亿,净资产1597.3亿,资产负债率仅为14.62%且逐年走低,而利润率稳步上行。

细分来看,京沪高铁的收入主要有两部分:一是旅客运输收入,二是提供路网服务收入,即其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时,向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。2019年1-9月,旅客运输和路网收入分别为120亿和127亿,占总收入比重为48%和51%。对于未来的业绩增长空间,一位不愿具名的分析师对投中网表示,京沪高铁的业绩依靠三个关键指标:运力、客座率和票价,未来增长空间较大。一方面,目前京沪高铁二等座单位里程票价为0.42元,对比广深铁路的0.648元存在明显提价空间。而根据此前发改委发布的通知,高铁自 2015 年开始试点浮动票价,铁路运输企业可以自行建立市场化的价格体系。另外在产能方面,上述分析师认为,如果京沪线采用大量十六节/十七节编组来代替八节编组,将极大扩容列车的产能,目前17辆编组的复兴号还仅用于京沪高铁,且趟数较少,未来对复兴号的采购计划将为产能扩张提供基础。根据国盛证券的测算,如果客座率增加到83.95%,营业利润相对增长22.48%。若将16节编组复兴号全部替换为17节编组复兴号,可用座公里增加约7.5%,营业利润相对增长16%。若平均单位里程票价上调5%,营业利润相对增长10.81%。在成本方面,京沪高铁的成本主要包括委托运输管理费、动车组使用费、折旧、能源支出和高铁运输能力保障费五项,在2019年三季度分别占总成本的20.8%、30.4%、19.1%、18.5%与8.1%。上述分析师对投中网表示,上述营业成本多为“固定成本” , 比如动车使用费等运营成本大多取决于列车运行的次数,而与旅客运输量关系不大,这使得成本增长幅度慢于收入增长幅度, 利润弹性较大。另一方面,按照铁路行业特性,线路资产的折旧年限一般较长,路基、客专、资产折旧年限均为100年,隧道既有线折旧年限在80年,这决定了其折旧率和折旧成本的占比双低:如果按照2019年三季度共22.7亿的折旧成本对应当期固定资产,综合折旧率仅1.74%。总体来看京沪高铁的盈利空间,票价、运力还有增长空间,而成本的影响较小,这意味着随着旅客周转量越来越大,京沪高铁的利润率会持续走高,看起来是一支绝佳的股票。但同时,投资者也应该意识到,京沪高铁是国铁集团最好的资产,而背后,还有很多铁路局和高铁线路处于亏损中,母公司承担着巨大的负债压力和盈利压力。安信证券认为,京沪高铁上市将带来三方面影响:1)拓宽融资渠道,改善债务结构;2)推动铁路资产证券化,京沪高铁是第一条高铁线路资产证券化,将会为更多优质铁路证券化提供样本;3)带动铁路板块估值提升,铁路客运有望迎来短期催化。一位资深投资者对投中网表示,作为一家巨无霸,其对二级市场的抽血效应比较明显,会对大盘产生不小的压力。孙章教授对投中网表示,目前京沪高铁一票难求,未来可能调高票价,但也要综合考虑民航等其他交通方式的价格进行调整。急迫的融资需求截至目前,中国铁投持有京沪高铁49.76%的股权,为控股股东。国铁集团持有中国铁投100%的股权,为公司的实际控制人。据招股书,国铁集团下属企业包含运输企业和非运输企业,截至 2019 年 9 月 30 日,运输企业包含18 家铁路局、3 家专业运输公司和 219 家投资建设具体铁路线路的合资铁路公司。截至2019年上半年,国铁集团总资产约8.1万亿,净资产约2.8万亿,总负债约5.3万亿。2018年和2019年上半年净利润分别为20亿和-2亿元。

北京交通大学经济管理学院教授赵坚算了这样一笔账:“2017年中铁总(国铁集团)客货运输收入合计6942.54亿元,还本付息5405.07亿元。如果考虑中铁总210万员工的工资成本至少需要2100亿元,铁路线路、车站、机车车辆、高铁动车组的折旧及日常维修费用等至少需要2000亿元,中铁总铁路运输业务的年度亏损应在2000亿元以上,只能靠中央财政补贴和借新还旧来勉强支撑,这导致中铁总陷入债务恶性增长的深渊。”当前,铁路基础设施投资在稳增长中扮演重要角色,每年铁路基础设施建设投入近8000亿元,紧迫的建设任务与较大的资金缺口构成了现阶段铁路投资的主要矛盾。根据《中长期铁路网规划》,我国要针对干线铁路我国路网正逐步形成以“八纵八横”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网。赵坚认为,在铁路进行大规模建设时期,负债率升高并不是问题,问题是铁路运输企业缺乏活力,中铁总的资产缺乏创造收入的能力。投中网发现,国铁集团旗下各个铁路局的财务数据并不乐观:在18个铁路局集团公司中,根据上半年的数据,仅有太原局、郑州局、武汉局、西安局、济南局、上海局和广州局七个铁路局盈利,盈利最高的为上海局,上半年净利润为77亿元,相较于约5930亿的净资产,净资产收益率只有1.3%。而亏损最严重的为沈阳铁路局,上半年亏损约67亿元。而在高铁线路层面,根据赵坚所描述,除京沪、京广通道上的高速铁路运输能力得到较高利用,其他高速铁路项目运能大量闲置、严重亏损。

较高的负债率叠加较弱的盈利能力,使得国铁集团必须寻找新的融资方式。当前,高铁建设资金主要来源依然是债权融资方式,致使资产负债率居高不下,高资产负债率带来的高财务费用是铁总亏损的重要原因之一,完善融资体系、提高资产证券化率势在必行。孙章教授对投中网表示,上述赵坚的理论适用于美国国情,不适用于中国国情。中国人多地少,建高铁不仅仅是企业行为,是国家行为,不仅仅考虑收益率,而要考虑公益性质,要解决老少边穷地区的交通问题。一直以来,社会资本对高铁的参与度不高。以京沪高铁为例, 2007年,京沪高铁公司在原铁道部和沿线各省政府支持下成立,这是高铁第一次引入市场化的机构投资者。

但据财新报道,2012年底,平安资管与社保基金提出退股,希望大股东中铁投代表原铁道部回购股份,主要原因包括京沪高铁投资规模超出预期, 运行之初频繁调整,投资管理不规范,清算系统不透明,定价水平低于投资者预期等。两大股东退股要求在原铁道部高层的协调下,才暂 时缓和矛盾。 财新援引一位接近京沪高铁公司的人士指出,平安资管和社保基金希望推动京沪高铁尽快上市,一方面可以提高公司透明度,尤其借助上市推动中铁总完善铁路清算体系; 另一方面也希望在公司上市后实现投资退出。但中铁总作为大股东,认为京沪高铁公司现金流充沛,对上市的积极性一直不高。一直拖到2018年年中,在中央深入推进“去杠杆”等供给侧结构性改革,以及铁路企业深化体制改革的要求下,终于开启了上市之路。   国铁集团急需拓宽融资途径,降低负债率,京沪高铁上市便是非常重要的一步,标志了中国铁路资产证券化迈出重要一步。天风证券指出,当前各地路局均拥有盈利资产,但上市平台仅三家:广深铁路、大秦铁路和铁龙物流,京沪高铁的上市将有望助推铁路板块情绪,为其他高铁资产证券化提供范例。上述资深投资者对投中网表示,京沪高铁母公司的负债情况和经营业绩倒不用特别担心,因为上市公司关于关联交易有严格的披露要求,母公司债务问题很难传导到上市公司。不过市场倒是担心未来可能逐步注入资产,这些新注入资产的盈利能力需要投资者关注。对此,孙章教授对投中网表示,此次京沪高铁上市是非常自然的。将盈利的资产引入民间资本,而政府承担亏损资产,这是全世界在轨道交通方面的经验。比如美国,美国政府承担了亏损的客运业务,而盈利的货运业务则由民间资本运营。中国铁路改革史中国铁路改革的历史非常长。2013年3月,全国人大会议审议通过《国务院机构改革和职能转变方案》,铁道部被撤销,实行铁路政企分开,中国铁路总公司正式成立。2017年3月,铁总初步确定改革计划分为三步走,第一步是对中国铁路建设投资公司等非运输类企业进行公司制改革,第二步是让全国18家铁路局进行公司制改革,而第三步就是铁总本身进行公司制改革。2017年11月15日,铁总公司制改革工作会议召开,18个铁路局完成公司制改革工商变更登记。但除了将铁路局更名为公司,未⻅实质性改革举措。一方面,铁总改革缓慢,另一方面,国家重视程度越来越高。过去三年的中央经济会议中,均对铁路改革有所提及,且描述自“迈出实质性步伐”、“深化行业改革”至“加快推动中国铁路总公司股份制改造”依次递进。为什么要改革?我国铁路行业的诸多痛点可以从京沪高铁身上看出来。下图是京沪高铁的经营流程。可以看到,在整个经营流程中,京沪高铁公司只负责产品设计和编制运行图,而剩下的具体经营层面,运输组织管理、运输设施设备管理等委托沿线的北京局、济南局、上海局集团管理,公司需要向其支付委托运输成本、动车组使用费等费用。

上述模式被称为国铁集团统一调度、委托铁路局管理的制度。目前,我国铁路实行国铁集团和铁路局两级运输调度指挥和专业管理模式,国铁集团拥有统一调度指挥职权;铁路局是安全、生产、营销、服务的责任主体,在服从全路运输集中统一指挥等任务的前提下,充分行使生产经营自主权。 京沪高铁在招股书中表示,上述模式是由于铁路运输具有高度集中、大联动的特点,有利于充分利用相关铁路局既有资源,降低运营成本,提高合资公司的运输质量和效率,大限度发挥高速铁路运输能力。但上述模式产生了诸多问题,最大的质疑便在于独立性。一方面,京沪高铁公司的大部分职责外包,截至2019年三季度,京沪高铁的员工人数只有67人,人均管理资产规模28亿元。上交所对此提出疑问:公司是否为资产管理公司而非高铁旅客运输公司?是否具有完整的业务体系和面向市场独立经营的能力?另一方面,这种模式产生了大量的关联交易。在上述模式之下,京沪高铁公司需要向上述铁路局支付委托管理费用,包括运输管理费、动车组使用服务费、高铁运输能力保障服务费等等。

根据招股书,2016年-2019年9月,京沪高铁公司的前五大供应商中,第一大客户均为国铁集团下属单位,采购额占比高达60%左右。其中上海局、北京局和济南局采购额分别为30.59%、21.68%和7.98%。

另一方面,京沪高铁的路网服务收入,正是向国铁集团旗下的铁路局销售形成收入。根据招股书,京沪高铁自2016年以来,前五大客户均为上海局、济南局、北京局、沈阳局和郑州局,2019年1-9月,前五大客户收入占比为44.44%。

由于铁路局同为国铁集团控股,所以上述收入和支出构成了庞大的关联交易:京沪高铁公司关联销售金额占比总营收为50%左右,关联采购金额分别营业成本的比例超过60%。 而在关联交易中,定价是否公允、是否依赖关联方,均影响了京沪高铁公司的盈利能力判断。此外,北京交通大学的赵坚表示,铁路局数量过多、管辖范围过小,只能接受中铁总(国铁集团)的统一调度。因为铁路局只能获得中铁总的清算收入。18个铁路局自己不能决定运价、不能对货主承诺运到时限,没有投资和财产处置的权利。铁路局的工作绩效与收入不挂钩,18个铁路局210万员工只能一起吃铁路的大锅饭。这是中国铁路运输企业缺乏活力的最根本原因。此次,京沪高铁登陆资本市场,有望引入社会资本,并加速中国铁路改革的进程。

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