听说最近流行“丰收基金”

听说最近流行“丰收基金”
2023年03月25日 11:17 投中网

最近与一家天使投资机构合伙人交流时,对方聊到了想募一只新基金,他管它叫做“丰收基金”。

他原话大致是这么说的:“在我天使基金的池子里面,选5个左右的项目打个包,发一个2亿元左右的专项基金。因为我知道它们的融资窗口都是什么时候,基金的期限可以很短,投资期可能只有一年或一年半。如果额度不够,我的老基金可以转一些老股出来。”

这个概念听起来有点意思。没过几天,又听另一家VC说起了类似的想法。他表示,投资组合里好几个公司都跑的不错,但是主基金募起来太慢了,先搞一个过渡性小基金,追投这些项目。

看来这又是一个新的募资趋势,长时间的“募资难”正逼得GP们想一些新招。投中网又找了一些LP请教,他们表示这种募资方式在市场上的确存在着。一位引导基金人士向投中网表示,这种募资模式的兴起有几个原因,一是项目后续轮次需要的资金量大,小规模VC的主基金跟不动,它对项目情况又比较了解,放弃有些可惜;二是这种组合基金,比起单项目专项基金风险会适度分散,比起纯盲池募资又会容易些。

单项目基金(或者专项基金、项目制基金)不是新概念,而且2022年是单项目基金大爆发的一年,甚至原来看不上单项目基金的头部VC,有些也在把明星项目挑出来募单项目基金,还有的设立了专门的单项目基金募资团队。

而所谓“丰收基金”其实是单项目基金的升级版。在市场依然寒风凛冽的当下,不妨把募丰收基金当成是一种快速带来管理费和carry、储备过冬实力的手段。

盲池基金失宠

盲池基金不好募,这个现象已经持续很长时间了。

一级市场“募资难”是众所周知的,没必要继续渲染GP有多惨,这里只简单勾勒一下整体形势。

一是总盘子在明显地缩小,CVSource投中数据显示,2022年中国VC/PE市场新设基金数量和总认缴规模分别下滑了7%和17%。与此同时,国资背景GP的市场份额占比持续提升,已经占据整个一级市场新增募资的半壁江山,两万余家GP需要去竞争剩下的3000多亿资金(根据设立规模估算,其中还有不少重复计算的水分)。这其中,这两年迅速蹿升的产业资本们还要分走一大块。现在的产业巨头们甭管账上现金有几百亿上千亿,都喜欢搞社会化募资,LP们也很买账,抢着给它们塞钱。三下五除二,传统的市场化投资机构已经捞不着几个子儿了。

僧多粥少,GP的话语权自然就弱了下去,盲池基金这种由GP强势主导的募资模式也就难以为继。

另一方面,这两年一级市场大起大落,LP与GP之间的信任危机也很严重。在近期的一次行业论坛上,有引导基金负责人吐槽,市场热的时候(GP)说抢不到项目,市场冷下来了,又退不出来了。也是因为LP对GP失去了信任,一级市场上最近整出了不少引起争论的怪象,比如LP要求盲池基金签对赌、回购协议,中国VC草莽时代曾经流行过的这些骚操作又死灰复燃。

凡此种种,现在已经很少有LP不要求看储备项目了,而且不是在募资PPT里列8-10个储备项目意思意思就完事。尤其是当下的市场主体政府引导基金,有位引导基金人士告诉投中网,在出资之前,他们会要求GP帮忙对接所有储备项目,自己要亲自去评估这些项目推进到了什么程度,有多大把握。

因此,这两年新募的盲池基金,其实多数都是半盲池基金。现在的市场上,如果某个GP募了一只纯盲池基金,绝对是品牌实力和市场地位的彰显,是可以大大PR一番的。

GP不爱单项目基金

盲池基金信不过,“所见即所得”的单项目基金也就越来越受欢迎。先在项目方当“气氛组”,然后再拿着项目去跟LP推,这已经成了一部分GP的生存常态。

单项目基金与盲池基金的运作模式差异极大。盲池基金可以投的相对从容,但单项目基金玩的是“高周转”。典型模式是这样的,深圳一家VC合伙人告诉投中网,他们一年会募五六只基金,一只基金从发起到投资完毕,短则两三个月,长则五六个月。他表示,好项目的融资窗口不会很长,募集期一旦拉长很可能就会错失。所以,“速度与激情”是做单项目基金经常上演的戏码。

这也是半盲池基金的悖论,因为优质项目是经不起“储备”的,还不如短平快的单项目基金来的干脆利落。

单项目基金有很多优点。首先,快节奏的募投下来,资金几乎没有闲置的时间,计算IRR会很有优势。对LP来说,投单项目基金的“参与感”很强,可以自己上手挑项目,练一练判断项目的能力,这尤其适合相信自己多过相信GP的企业家LP群体。而且单项目基金还有期限比较灵活、管理费也相对较低等优点。

这也是为什么自打有了VC这一行以来,单项目基金一直长盛不衰。市场上不乏做了十年以上的老机构,只募单项目基金也能活的很滋润。但是,整体而言单项目基金却一直不被视为“主流”,它更多被看成是一种权宜之计,或者是广大长尾GP在募资难之下的无奈之举。

GP不喜欢单项目基金的理由的确很多。

LP的“参与感”增强,GP的专业判断重要性也就相应下降。对GP来说,募单项目基金的过程像是当了一回FA,有点缺乏成就感。况且,LP在投资单项目基金时关注点都在项目上,至于GP的品牌声誉或历史业绩都是次要的。因此募单项目基金对GP的品牌沉淀的意义也不大。

曾有投资人向投中网表示,他的机构坚持不做单项目基金,因为单项目基金做多了会养成一些“坏习惯”。他所说的坏习惯,是指一种对项目不负责任的心态,因为既然投哪个项目是LP自己决定的,能不能跑出来也就与我无关。

单项目基金最被诟病的一点,还是其风险属性。鸡蛋都在一个篮子里,投资失败的概率是很大的。传统上单项目基金主要面向高净值个人募资,愿赌服输也说得过去。但在当下以国资为主导的LP市场上,单项目基金就有点不太兼容。

直击一级市场痛点

盲池基金不好募,单项目基金又有点“low”,而丰收基金看起来简直是完美地解决了以上罗列的那些痛点。

它的资产确定性很高,接近单项目基金的“所见即所得”;它的节奏可以很快,“2+2”的期限就足够了,甚至可以更短;它的风险相对分散;对GP来说,攒出一只丰收基金不仅不丢人,相反是一件颇有牌面的事情,它可以是一只明星基金。

而且,丰收基金可以打开国资LP这个蓝海市场。当前国资LP已经是一级市场的主要出资力量,但它们在单项目基金上鲜少出手。丰收基金的风险分散特点更符合国资LP,尤其是引导基金的需求。

老LP也有理由欢迎丰收基金,因为丰收基金能够接一定的老股,为他们的退出创造流动性。在这个普遍为DPI头疼的年代,丰收基金可以完善基金生命周期的闭环。而且,前述天使机构合伙人向投中网表示,丰收基金也可以给老LP优先认购权,作为给他们的一个很好的“福利”,这样LP的粘性会更高。

说到卖老股,很妙的一点是,丰收基金可以去找S基金募资。前述天使机构合伙人要做丰收基金的初衷之一就是想找S基金募资。他表示:“S基金都愿意投后期,早期基金太慢了,现在都想短平快。”

S基金是一级市场现在的一个大风口,2022年以来S基金是遍地开花。有些地方还专门出台针对S基金的鼓励政策。力度最大的是北京通州,给予新设立的S基金管理机构和合伙人最高不超过3000万元一次性开办支持。CVSource投中数据收录的2022年成立的规模较大的S基金有:

  • 上海引领接力S基金,目标规模100亿元;

  • 锡创投S基金,目标规模20亿元;

  • 英国科勒资本人民币S基金,目标规模15亿元;

  • 紫金建邺S基金,目标规模10亿元;

  • 上实盛世S基金二期,8.89亿元(超募);

  • 无锡宝亿S基金,IDG发起,目标规模1.3亿美元。

所有人都同意:“S基金的发展窗口期到了。”S基金一般都被当做接盘的,但转换一下思路,现在S基金规模越来越大,找它们募资也未尝不可,丰收基金就是一个很好的模式。

一种“类接续基金”

我跟一些业内人士请教丰收基金的话题,很多人的第一反应是:哦,这不是接续基金嘛。

在国外,接续基金是S基金开展投资的重要形式。接续基金交易是用一支新的基金收购旧基金的全部或部分投资组合,同时新基金也可以留出部分资金继续投资新项目,或者参与已投项目的下一轮融资。但可以用于新增投资的资金比例不会很高,一般是百分之二三十。

问题在于,这种交易模式在国内还有定价难、交割难等很多难点要克服。虽然国内S基金数量有明显增长,但接续基金交易还不多见。在中国,过去一年几笔较大的接续基金交易主要由海外的美元S基金参与。人民币架构的接续基金交易,到目前为止还仅有2022年5月华盖资本完成的那一例,8亿元规模,由深创投S基金作为最大的LP。

因此,国内的S交易目前以基金份额的转让为主,这种交易没有复杂的资产重组,只涉及买卖双方,操作起来要简单很多。但基金份额交易的劣势是不能挑资产,只能把基金的投资组合照单全收。

从这个角度看,S基金参与丰收基金好处是显而易见的,既可以挑选GP投资组合中最好的项目,也能避免接续基金操作上的复杂性,一举两得。当然,目前投中网还没有找到S基金投资丰收基金的实际案例。理论上,S基金投资丰收基金也会有一些障碍。

S基金中介服务机构赋航资本项目经理郑晓峰向投中网表示,丰收基金虽然看起来有点像接续基金,但实际上仍然是一只半盲池基金,对S基金来说资产的确定性可能会不够高。在海外,S基金通常并不希望接续基金中用于新增投资的资金比例太高,就是出于这个原因。而且S基金通常要求资产在定价上有一定的折扣,这是S基金很看重的安全边际,在丰收基金当中也是很难实现的。(文/陶辉东  来源/投中网)

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