文章转自：中国证券报
2019年以来，沪深两市的走势让不少投资者喜出望外，主流指数纷纷上扬超过20%。同气连枝的香港市场也有所反应，恒生指数今年已上涨超过12%。Wind数据显示，截至3月14日，南方香港优选基金今年以来收益率超过18.88%，在同类102只QDII产品中名列前列。
南方香港优选基金的基金经理毕凯认为，尽管香港市场年初有所上涨，但估值仍然处于历史低位。在细分方向上，他关注高股息、泛5G以及有绝对价值的企业。
坚持价值投资 勇于独立思考
问题
管理基金以来取得不俗业绩，有哪些经验可以分享？
毕凯：我个人的体会主要有三点：价值投资、对于市场规律的分析和保持独立思考的能力。
➤ 第一，是要坚持基本面研究，坚持价值投资。
市场的剧烈波动往往会对基金经理的决策产生困扰，如果对基本面的研究做得不扎实，在下跌过程中就容易恐慌。但如果将基本面研究做得很细致，即便市场恐慌，自己的信心也不会动摇，而且在底部位置敢于加仓。
➤ 第二，从投资的角度出发，对市场规律要有更细致的分析。
今年这一轮上涨，很多投资者踏空，其主要原因就是没有看清中国经济已经触底，他们在去年末维持了比较保守的策略。如果对于市场规律有着深入分析的话，就可以看到海外市场对于经济周期的领先性非常强，如港股市场每轮周期都领先3-6个月，如果预期今年二三季度经济见底的话，去年底就是比较不错的时间点。很多人现在觉得这一轮市场上涨缺乏逻辑与基本面的支撑，或许就是对于市场基本面和股市涨跌规律研究不够透彻和细致所致。
➤ 第三，保持相对独立思考的能力。
在市场比较差的时候，投资者往往会受到周边普遍负面情绪的感染，这时候坚持独立思考就更加难能可贵。事实也证明，基于客观的市场规律和数据分析做决策比较有效。
问题
如何评价自身选股理念与投资体系？
毕凯：从选股来讲，我还是偏好有成长性的企业。这种成长性不一定是追求高速，而是要求企业有稳定的增长以及未来长期向上的空间。个股层面，我比较喜欢有护城河的公司，同时行业竞争格局与特征允许大的公司越做越大，而且可以维持很高的利润水平。基本上还是偏好行业龙头居多。
从另一个角度来看，我更偏好不那么热的板块。因为宏观变化较为复杂，而微观层面的研究空间则相对较大，容易获取超额收益。如果研究分析非常细致，则战胜市场的概率也会变大。因此整体而言，我倾向偏自下而上精选个股的方法。
价值投资也需要把握市场大的趋势，像香港这样的新兴市场，有着与发达市场不一样的特征。美股大概是8-10年一轮周期，但新兴市场平均3年多就有一轮牛熊周期，切换非常快。这就需要对市场有比较全面的认识，在价值投资的基础上，要持续跟踪市场情绪面指标和资金面指标，在长期价值投资和短期市场波动之间取得平衡和妥协，熊市的时候控制回撤。
例如很多龙头公司尽管长期斜率向上，但期间震荡非常大，这就需要我们对它的价值中枢有所把握。根据基本面与估值的匹配程度偏离度不断调整，维持价值投资的长期导向，同时又能控制整体组合的波动，这也是投资中比较微观和细致的工作。
但整体拉长来看，我的策略比较稳定，与市场各行业自然权重相比不会有很大偏移，我也倾向于做好平衡性，这样无论牛熊业绩都不会太差。但在不同市场周期中，也会做相对超配和低配的决策，行业相对价值是最主要的判断依据，同时也会结合市场的政策面变化，考虑整体组合的上行下行风险。
理解新兴市场 把握港股机会
问题
如何理解A股与港股市场之间的异同以及A/H的估值水平？
毕凯：从投资者构成而言，港股是机构市，市场中大约80%的资金都来自机构投资者，这使得港股整体选股体系相对趋同，都是偏价值导向的选股模式。同时港股的做空机制比较成熟，因此市场估值不太容易泡沫化，会框在估值上下限范围之内波动。A股则是个人投资者较多，主题性、风格性资金轮动更明显，阶段性也会有一些板块明显脱离基本面。
与此同时，在A股是小市值公司反而获得高估值。港股并非如此，相对来说，市场更愿意给大公司溢价，主要还是流动性的原因，而且港股市场比较偏重于基本面，站在基本面的角度，一般都是大公司的周期性更弱，即抵御周期的能力更强。如果市场不好被挤出，首先是尾部公司被挤出，大公司估值会更高。但是反过来，小公司赚钱的机会也会更多，因为小公司市值小，会导致研究不充分，这给予了勤奋研究者找寻阿尔法的机会。
至于A/H估值，沪港通开通三年多以来，我感觉A/H折溢价并没有特别显著地收敛，规律性也并不强。但是从非常长的维度来看，A/H估值收敛应该是长期趋势，尤其是价值型的公司。如果两地投资者选择标的时都不是短期炒作，而是基于现金流和股息率来投资，价差越大，我们越会格外关注H股的配置价值。
问题
外围环境与国内基本面对港股的影响如何？
毕凯：从宏观来看，港股与内地的关联度更大，很多上市公司都来自内地，市场对于香港市场的认知，也是沿着中国宏观经济的逻辑去看待的。但在资金层面，港股受外围市场影响比较明显，因为很多资金来自欧美。如果资金流回欧美市场，港股就会被“抽血”；如果他们不看好欧美市场，香港市场等新兴市场就会受益。这也符合香港市场的离岸市场特征，宏观顺应国内走势，资金受外围影响更大。
因此，从外围影响来看，美联储加息进程紧密程度与港股的相关性也较为明显。
问题
如何看待去年港股IPO频频破发？
毕凯：港股市场相对更市场化，IPO向全市场询价，2018年很多企业上市时定价都比较高，但全年市场走势不佳，造成了后来普遍杀估值的情况。然而，在比较市场化的环境中也会进行再平衡，正常而言，2019年很多公司的发行定价会更合理。同时，市场大环境较去年改善，而且今年发行总量应该比去年小。总体而言，2019年破发比例应该比去年有明显改善。
问题
如何规避港股中可能被做空的企业？
毕凯：一般而言，企业是否有被做空风险，有几个特征：
第一，从财务角度观察，如果明显发现其财务报表上有瑕疵，比如三张表有不吻合的情况，那么风险就比较大。这是很常规的逻辑。
第二，公司盈利及估值水平与行业的差值。正常来说，同行业内存在竞争，因此同类型企业的利润率水平不应该有特别大差异，如果有较大差异，则应该能找到合理的理由来解释，如果研究后发现其逻辑并不成立，而股价水平又明显与行业不一样，此时就要保持警惕。
第三，是偏短期的因素。如果发现某一公司空头的量短期内快速抬升，很可能是有机构准备做空。
关注积极因素 聚焦三大主线
问题
如何看待A股与港股市场整体的后市行情？
毕凯：我认为总体来说还是震荡向上的行情。市场整体估值修复阶段已经基本结束，未来随着不同行业基本面的分化，会导致个股分化更加明显。
A股市场出现了两个比较积极的因素：一是去年经过两轮探底后，政策层面已经较为明朗，市场共识是政策底相对清晰，在A股2500点区间开始有比较强的支撑；二是市场的热度在逐步形成，资金活跃度有所提升，这是未来形成牛市的潜在基础。
港股方面，自沪港通于2014年底开通以来，港股与A股之间的相关性明显变强，两地市场的表现基本同向。从2019年来看，目前港股市场的涨幅相比A股落后一些。如果将当前行情定义为牛市，也是牛市的第一阶段，这个阶段最典型的特点就是超跌反弹，更多的是估值见底后的修复行情。所以在目前阶段，从价值角度判断，港股的吸引力更强。当前恒生指数动态市盈率在11.7倍左右，国企指数动态市盈率8.7倍，与历史相比，仍在中枢以下；横向来看，相比全球其他市场则更便宜，港股中可配的优质公司仍然较多。
如果内地资金面维持比较宽松的状态，使得牛市得以延续，未来资金外溢效应或许会逐步体现出来。从近期来看，此前南下资金是持续流出港股市场，现在A股涨幅较大之后，后期入市资金产生了一定的风险意识，会找寻有补涨空间的机会，而最近一周明显看到南下资金开始流入港股市场。看得更远一些，如果内地房地产弱势延续，市场的流动性最终要找出口，估值较低的标的就很有可能被这些资金青睐。
问题
具体来看，当前有哪些投资机会？
毕凯：未来有三个主要的选股方向：
➤ 第一是选高股息、低估值的行业龙头公司。
最主要的判断是未来一到两年甚至更长时间全球都将是低息环境，债券收益率可能长期维持在低位，一些分红比较积极的公司，估值应该会向上抬升。
➤ 第二是泛5G投资。
从去年数据来看，移动互联网人群数量、人均使用时长、人均付费金额增速等指标增长趋缓，这意味着增长周期已经明确结束。原先内地投资所谓成长股，主要是投向这一类互联网公司，但如果原有逻辑内的企业增速放缓，市场会去寻找新的成长类主题。现在比较明确的板块有两个，一个是光伏，一个是5G相关产业。5G相关产业的实际落地推进可能没有那么快，但相关企业只要能让市场相信未来的发展空间，估值就会比较早体现出来。
➤ 第三是有绝对价值的企业。
例如市值和净现金比可能差不多，或者现金流非常稳定，市值是现金流的三到四倍的公司。从价值分析本身来看，这是有很强支撑的硬底。通过这样的标准，可以关注到一些公用事业类标的，以及消费品中的优质企业。
