“两年前大家讲的是行业寒冬、退出困难。今年之后，整个行业发生了巨大变化。”
2025年即将收官，这一年里，A股IPO回暖、港股IPO火热，并购重组亦持续活跃，一级市场是否也走出了“寒冬”？
12月初，两大国产GPU龙头摩尔线程、沐曦股份相继上市，背后多家投资机构共同分享其IPO“盛宴”。从年内情况看，清科数据显示，前三季度，VC/PE机构持有的IPO企业账面股份价值超4100亿元，创下近三年以来的新高。
政策层面亦暖风频吹。就在近期，国家创业投资引导基金正式启动运行，设置20年存续期，其中10年投资期、10年退出期。
这一年里，一级市场投资机构有哪些切身感受？“从前三季度的数据来看，募、投、退在全市场全面复苏，四季度这种‘体感’应该是延续的。全年来看，募、投、退都进入了非常活跃和回暖的阶段。”上海科创基金总裁杨斌表示。
那么，一级市场前期面临的“退出难”和“回购困局”，是否寻找到了解决途径？安徽省高新投党委副书记、总经理曹飞说：“去年开始，我们对存量的、进入退出期的基金进行分级分类，鼓励管理人加大退出力度，特别是对非IPO退出的、需要LP重新决策的。”不过，也有市场人士观察到，一级市场仍面临一些困境，例如中小GP募资通道收窄、部分LP“只投国资GP”等等。
股权投资市场持续回暖
在12月28日举办的2025第七届中国母基金50人论坛上，包括上述机构人士在内，多位与会者提到，今年以来，一级市场投资环境发生了变化。
“我记得两年前，在行业峰会上，大家讲的是行业寒冬、退出困难。但是今年之后，整个行业还是发生了巨大的变化。”广州南沙产投基金总经理李雨桐说。
结合政策层面，她提到，国办1号文、并购六条等一系列制度规则的出台和更新，为市场提供了新方向。
“也许在一些方面，大家的‘体感’还是有些冷，但至少已经看到了一些新的光线。”李雨桐说。
今年以来，IPO市场呈现显著变化。数据显示，截至12月25日，年内A股市场迎来111只新股，IPO募资总额约1253亿元，三大交易所年内合计受理IPO新增申请224单。年初至今，港股IPO数量111家、募资净额约2437亿港元。
受此带动，股权投资市场持续回暖。清科数据显示，前三季度VC/PE支持的中企IPO共102家，背后涉及562家机构，收获被投企业IPO的机构数量同比增加27.4%。
政策层面也有明显利好。“创投17条”发布一年有余，中央及地方陆续出台支持创业投资、股权投资的措施，并探索国资容错机制；年中，科创板“1+6”改革措施推出。
母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草表示：“2025年中国股权投资行业或说市场，总体上确实是回暖的。从统计数据来看，今年第二季度、第三季度的新备案基金数量增幅都超过30%。从项目端、实体经济端，大家的感受都会比较好。”
展望2026年，机构又将如何探寻投资新坐标？“十五五”期间有哪些投资重点？
“我们理解，在未来一个时间段里，整个股权投资将迎来新发展时期。”中银资产战略投资官章彰表示，“十五五”期间，政策将继续围绕壮大耐心资本发力，同时持续完善考核体系、风险管控、激励约束政策等。同时，投资方向也将逐渐聚焦于产业链的纵向发展。
“信息技术、半导体、生物医药等硬科技领域，越来越成为投资重心。投资逻辑也从一个单点，就是投一个明星企业，转向投产业链的关键环节。”章彰说。
民营GP募资难
业内提到，当前，一级市场仍存在一些待解决的问题。
唐劲草说，在今年的一级市场上，一些微观个体或感受到“寒冷”——中小GP募资通道几乎关闭，80%以上的新增备案集中在头部机构与大国资平台。
“调研显示，民营GP募资难度达到十年之最，部分LP甚至形成‘只投国资GP’的隐形行规。”他举例提到，年内的多只社保科创基金均为国资管理人，同时，绝大部分的AIC基金（金融资产投资公司发起设立的股权投资基金），没有作为LP出资到私募股权基金，而是作为直投基金管理人募集了其他政府投资基金、国资基金的出资。
市场有观点认为，不少国资GP近年来交出了较好的投资成绩单，且具有一定的专业度，因此，和国资GP合作，让LP在合规等方面都更放心。
唐劲草认为，这也在某种程度上加剧了民营基金管理人在市场募资的竞争难度，对社会资本产生了一定挤出效应。
他分析称，这种资金结构的单一化正在倒逼GP从“专业投资机构”向“综合服务商”身份转型。
唐劲草认为，当下，一级市场资金结构面临“围城”局面，急需重新审视并激活民营GP的独特价值。民营GP在早期项目发现、投资策略灵活调整及市场化激励方面具有天然优势，对于有效放大国资引导基金的杠杆与效能至关重要。
“耐心和放心”
那么，一级市场如何走出以上困局？在唐劲草看来，破局之道在于系统性、顶层设计的机制重塑。首要任务是解决资本的“耐心”与“放心”问题。
“耐心”要靠时间。他结合数据谈到，截至2025年底，全年新设引导基金中已有53%允许子基金存续期在10年以上。国资委新政支持央企创投基金存续期最长可达15年，较传统的“5+2”模式延长近一倍。国家创业投资引导基金更是设置了20年存续期，即10年投资期+10年退出期。
对此，他认为，基金存续期从“5+2”向“10+2”乃至更长时间跨越，标志着一级市场从“追求快钱”转向“尊重产业规律”。“长周期不仅是数字增加，更为硬科技企业提供真正匹配其成长周期的资金供给。”他说。
“放心”则要靠风险共担，包括建立容错机制、尽职免责机制等。唐劲草称，“放心资本”由多方面构成，包括来源稳定、风险共担、透明经营、退出灵活等。
在他看来，“放心资本”的核心不在于资本的“出身“，而在于其投资行为的”定力“，即创业者放心创新、GP放心投资、地方政府放心交托产业未来。
以国家级母基金为例，其如何当好一级市场的长期资本、耐心资本、战略资本？
“我们在看很多投资项目、投资GP时，不光看当下，更要看5年之后它会是什么样的项目和GP，会发展到怎样的阶段。”服务贸易创新发展引导基金公司执委、首席合规官邓泽林提到。
“我们在和GP的沟通过程中，从产业角度、产业思维出发，在募资方式上，以市场化方式募资。”他同时提到。
国家制造业转型升级基金投资一部总经理黄潇表示，国家级母基金作为战略资本、耐心资本，还需要一系列机制来保障其运行。
她提到，例如，在出资人诉求的协同方面，中央财政关注国家战略的落实，地方出资可能更关注返投和招商引资，产业龙头可能需要的是产业协同，而金融机构更关注的是管理规模和投资效益。
“我们在募资时就要把这些需求匹配起来，才能够在运行中实现良好协同。”黄潇说。
同时，在决策和运行机制方面，要处理好政府出资监管和基金市场化运作的关系。
“政府重点做好总体指导和事后评价，具体项目还是由基金来自主决策。比如，像基金投资产生的企业资产，特别是国有企业资产怎样进行交易，这方面的监管制度我们希望能够尽快出台，来形成一个权责明晰、专业高效的运行体制。”她说。
