9月1日，智谱（2513.HK）港股盘前低开约4.4%。开盘后股价逐步回升，截至11时，股价1213港元，涨1.51%。
前一日，智谱发布2026年半年报。数据显示，上半年公司实现收入9.54亿元人民币，同比增长399.7%，超过2025年全年营收规模；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。
市场质疑主要聚焦营收不及预期。此前，包括摩根大通、瑞银、高盛等机构均给出超50亿元的年营收预测，其中高盛给出85亿元的激进预测。实际半年9.54亿元的收入意味着下半年需完成40亿至75亿元才能匹配上述预期。
机构给出高增长预期原因，主要基于市销率估值框架，以及对标Anthropic的营收爆发预测。摩根大通此前分析认为，市场已隐含智谱对标Anthropic高增长预期，即突破10亿美元ARR后，复制Anthropic在6个月内增长至50亿美元的扩张速度。
招银国际研报分析认为，尽管营收不及预期，但8月16亿美元ARR（年度经常性收入）及管理层给出的年底24亿美元目标为积极信号，维持买入评级。
智谱此次营收不及预期，侧面反映了中国大模型市场竞争的激烈程度。一方面，智谱定位为“中国版Anthropic”，但在模型能力上尚未与竞品拉开代际差。另一方面，月之暗面于7月发布Kimi K3后，摩根大通将智谱的长期估值框架从30倍下调至20倍，并将智谱的叙事从“持续的国产模型领导者”调整为“中国前沿AI实验室之一”。
电话会上，智谱管理层回应了外界质疑。董事会秘书肖磊表示，智谱的商业化演进本质是一条从卖工具到卖结果的路径。早期本地化部署阶段，客户购买的是需集成定制的工具；2025年起进入Coding阶段，编程能力提升推动API与订阅制Coding Plan快速增长，公司主动收缩本地化部署；今年迈入Agent与Co-work阶段，模型从调用走向任务交付。
支撑这一演进的是用户规模与基础设施效率的同步提升。截至8月，MaaS平台用户超740万，较年初增144%，付费日活增603%，前十大用户日均调用量增98倍。算力乘数较去年提升14倍，单位Token智能在提高。
这一商业逻辑成立的前提是模型推理成本持续下降，且竞争格局不出现颠覆性变化。然而，当前中国AI市场供给仍受算力约束，且竞品快速迭代，Kimi K3、DeepSeek - V4-Flash、Qwen3.8-Flash等模型更新迅速，给到开发者群体更多选择。在近乎饱和的竞争态势下，缺乏代际差领先性的模型厂商，定价权均会受到挤压。
好消息是，模型行业不再陷身价格战，据摩根士丹利研报，行业正从价格竞争转向以智能能力驱动的商业化，定价趋于理性、开源授权收紧、模型参数规模跃升三大结构性变化正同步发生。
智谱的方向没有错，同等智能的价格会持续下降，能打开新任务边界、显著提升任务成功率的模型仍有定价空间。但同时，不能创造出代际差优势的厂商，将持续陷入被动追赶的竞争。
