“市场的焦点将转向那些债务高企且缺乏足够的政治能力来控制债务的国家。”
欧元区主权债券市场正出现日益加剧的分化：一方是法国和比利时等高负债国家，另一方是德国等较为安全的借款国。
其原因在于，中东冲突推高了通胀和利息成本，并将一批新的“信用评级较低”的国家推到了债券投资者的审视之下。
债券基金经理们纷纷表示，这种分化让人想起15年前的欧元区债务危机，当时投资者抛售了信用评级较低的借款国的债券，转而涌向德国等“核心”国家。
下一个需要担忧的“风暴眼”会是谁呢？在彭博全球首席经济学家欧乐鹰（Tom Orlik）看来，这同未来一段时间内的国际地缘局势和能源价格高度相关。
简言之，若“油价维持在每桶100美元以上，甚至因伊朗冲突升级而进一步走高，那么市场的焦点将转向那些债务高企、且缺乏足够的政治能力来控制债务的国家。”他对第一财经记者概括道。
法国艰难应对沉重债务负担
11日，在重申对法国的“负面”展望两周后，信用评级机构穆迪将法国全年的国内生产总值（GDP）增长预期下调了一半，降至0.2%。目前，法国政府正艰难应对沉重的债务负担。
尽管穆迪在10月下旬维持了法国“Aa3-负面”的评级，但在提交给客户的一份报告中表示，“政治不确定性、较高的债券收益率以及财政挑战制约了法国2026年的经济增长”。
这一最新预期低于法国政府设定的0.5%的目标。与此同时，法国央行近期也将该国经济增长预期下调至0.3%。
国际投资者日益担忧法国的公共债务问题，其债务规模约占GDP的120%，处于欧元区最高水平之列，远超欧盟设定的60%的上限。而继第二季度经济停滞之后，法国经济在第三季度萎缩了0.1%，使该国处于衰退的边缘。同时，自今年2月底中东冲突爆发以来，法国10年期国债收益率已飙升1.6个百分点，一度突破5%，创下2002年以来的新高。
意大利经济与财政部前首席经济学家、伦敦政经学院欧洲研究所实践访问教授科多尼奥（Lorenzo Codogno）在一份最新研究中分析道，法国是欧盟最令人担忧的风暴眼。
该报告显示，在基准情景下，法国仅为稳定债务率就需推行相当于GDP2%的初级财政整顿。如果借贷利率与名义增速之差扩大至2个百分点，所需财政紧缩幅度将飙升至4%以上。而若按当前高收益率对存量债务全部展期，所需财政调整规模亦高达GDP的3.6%。
与之相比的是，德国虽然在展期模型下同样面临约3.0%的调整压力，但由于较低的起步债务率，其抵御利率走高的韧性显著更强。此外，希腊、塞浦路斯、马耳他、西班牙和葡萄牙因近年初级财政状况有所改善，目前处境相对稳健。
欧乐鹰认为，法国国债正面临压力背后，既存在法国财政因素，也含有全球性因素：地缘政治冲突推高了油价，进而引发通胀，这不仅困扰着美国，在日本和法国同样也是个棘手的问题。
“此外，对财政可持续性的担忧也相当普遍，美国、英国和法国都面临这一问题。”他对第一财经记者表示，“就法国而言，情况尤为令人担忧：其财政赤字高企，约占GDP的5%，且这种高赤字状态已持续多年。要控制财政赤字，需要一个既有决心又有能力采取行动的政府；然而，目前的法国政坛却呈现出高度碎片化的局面。这意味着人们担心政府无法控制赤字，而这对于法国而言是一个较为独特的问题。”
通胀加剧债务增长
如前所述，中东冲突加剧了令人担忧的债务增长轨迹，使得法国和比利时成为投资者最为关注的对象，而西班牙和爱尔兰等曾经的“问题国”则被认为风险较低。
值得注意的是，比利时10年期国债收益率也上涨1.2个百分点，达到4.3%。
“法国的危机让所有人都开始关注经济基本面。”纽约银行投资公司全球客户投资组合管理联席主管艾普丽尔·拉鲁斯表示。她补充道，自那以后，欧元区“信用状况较差”的国家尤其“因其财政健康状况而备受关注”。
而过去曾陷入困境的借款国，例如爱尔兰，其收益率与欧元区基准安全信用国德国的收益率仍然保持紧密相关。而西班牙近年来强劲的经济增长使其赤字前景得到改善，自2月底以来，其10年期国债收益率仅上涨了0.8个百分点。
先锋集团国际利率主管阿莱斯·库特尼表示，欧洲债务市场关注的焦点是“经济增长疲软、支出高企以及融资成本不断上升，这些因素已使法国和比利时等国走上了赤字高达6%的道路”。
过去几年，比利时一直是欧洲预算赤字最大的国家之一。自疫情爆发以来，比利时的预算赤字一度飙升至GDP的9%，该国政府一直未能将其降至欧盟委员会设定的3%的门槛以下。
欧盟委员会在今年5月份的最新预测中指出，受国防开支和利息支出增加的影响，比利时的财政赤字将从今年的5.2%上升至2027年的5.4%。
富达国际基金经理迈克·里德尔表示：“比利时的财政状况和法国一样糟糕。但法国拥有规模庞大、流动性强的债券期货市场，任何人都可以做空，而比利时则没有这样的市场。”
还要注意到，即使是意大利，近年来由于政府努力改善公共财政，借贷成本大幅下降，但在中东冲突引发的抛售潮中，该国债券的收益率也出现扩大，因为投资者正在权衡全球利率上升对其巨额债务的影响。预计意大利今年的财政赤字将占GDP的2.9%，到2027年将升至3.4%。
科多尼奥对第一财经记者强调，欧元区主权利差具备内生的“期权属性”：由于各成员国缺乏独立的央行印钞兜底与自主汇率贬值等宏观调节工具，做空单个弱势成员国的风险收益比对投机资本而言极其诱人，一旦市场开始抛售，这种恐慌极易通过传染效应蔓延至其他高负债成员国。
要看到的是，随着通胀担忧的缓解，全球债券市场在近几个交易日出现了一些缓解。本周，在上周公布油价后，油价一度跌破每桶90美元。然而，高企的能源价格已传导至整体通胀水平：上周，欧元区的通胀率自2023年以来首次触及4%。
纽约梅隆投资管理公司（BNY Investments）研究人员拉鲁斯（LaRusse）表示：“即便油价和天然气价格大幅回落，这或许能起到一点缓解作用，也无法改变当前已被彻底放大的问题，即债务和赤字水平看起来已不可持续。”
欧乐鹰对第一财经记者表示，当前霍尔木兹海峡承担着大量的石油运输，而油价在每桶100美元附近浮动，“这是为什么呢？因为市场押注冲突可能会进一步升级。如果确实如此，油价可能会攀升至每桶120美元，甚至130美元，这将使更多国家承受巨大的压力。”
“当然，也有可能市场判断有误，即中东局势走向缓和。如果冲突降温，油价便会回落，进而减轻通胀压力，并降低政府的借贷成本。反之，如果局势恶化，例如油价维持在每桶100美元以上，甚至因伊朗冲突升级而进一步走高，那么市场的焦点将转向那些债务高企、且缺乏足够的政治能力来控制债务的国家。”他表示。
世界银行近期发布的最新《大宗商品市场展望》显示，由于全球冲击加剧，预计2026年大宗商品价格将上涨23%。中东地区的冲突导致石油库存量减少，或将把能源价格推至四年来的最高水平。与此同时，粮食航运受阻，厄尔尼诺现象威胁农业收成和粮食可负担性。由于石油库存枯竭，全球面对进一步供应冲击的暴露度上升。
世行预计，布伦特原油价格2026年平均每桶91美元，高于2025年的69美元，到2027年降至79美元。不过，世行也提出，预测假设不发生冲突大幅升级影响全球大宗商品供应。然而，如果中东冲突升级和俄罗斯石油基础设施持续受损，能源价格可能进一步上涨。与此同时，能源价格超过预期、黑海海域粮食航运遇袭以及超强的厄尔尼诺现象，可能会共同引发一场粮食危机，使更多人口陷入极端贫困，类似于2010年代初的情形。在这些风险同时发生的不利情景下，布伦特原油价格在2027年有可能达到平均每桶105美元，而食品类大宗商品价格可能会比基准预测高出12%，超过2022年的水平。
世行表示，冲突迫使全球对生产和消费方式作出调整。预计2026年全球石油供应量将下降5.2%，这是四十多年来除2020年全球经济衰退以外的最大降幅。同时，预计消费量将下降2.5%，这是有记录以来第三大年度收缩幅度，仅次于2020年和1980年。供应短缺下的价格高涨抑制了需求，而电动化也在减少石油使用量。即便如此，产量仍低于消费量，迫使进一步动用石油库存，也使市场进一步暴露于新一轮扰乱之下。（记者高雅对本文亦有贡献）
