资本市场又来一个同仁堂？
7月17日，天津同仁堂股份有限公司（简称“天津同仁堂”）完成了创业板发行上市的一轮问询。这家“同仁堂”，和外界熟知的北京同仁堂却没有关系。
招股说明书显示，天津同仁堂计划募集资金7.22亿元，将集中于中医药品种的生产研发等工作。这是天津同仁堂A股主板上市失利之后，第二次向资本市场发起冲击。
天津同仁堂颇具传奇色彩，前身成立于1981年10月的“天津市第四中药厂” 隶属于天津市药材公司。2002年，天津同仁堂启动股改，由张彦森家族经历了一系列的资本运作，成为公司第一控制人。张彦森从12岁开始在天津杂技团当演员，35岁下海后开始发迹，一路收购了天津同仁堂和狗不理包子两大天津本地传统品牌。
抛开“同仁堂恩怨”的话题不说，健识IPO仔细梳理天津同仁堂的资料发现，作为一家中药企业，天津同仁堂无论是在业绩上还是产品上都显得单薄，尤其是销售费用，存在难以解释的部分。
代理广告发家
与资本大佬联手
天津同仁堂目前有四大股东，张彦森持股41%；张彦森和其妻子、天津同仁堂总经理高桂琴100%持股的天津市润福森商贸有限公司持股18%，张彦森的弟弟张彦明持股1%，丽珠集团持股40%。
天津同仁堂2002年改制时，纳入了天津有线电视台作为国企股东。当时天津有线电视台副台长高桂琴，正是张彦森的妻子。高桂琴从1994年起担任天津有线电视台经营管理部副主任，而张彦森1994年下海，第一份工作正是天津市森永泰广告有限公司执行董事。
森永泰广告公司与天津电视台的关系并不一般。2004年8月16日，天津电视台官网发布了一则客户沟通会的文章，其中明确提到森永泰广告公司是天津电视台的广告代理公司。那次沟通会高桂琴也参与其中。
实际上，润福森商贸公司也是张彦森夫妻二人控制的公司，招股说明书显示，高桂琴任润福森公司的董事长，张彦森则任董事和经理。这意味着，张彦森夫妇合计持股比例达59%，是天津同仁堂的实际控制人。
健识IPO注意到，在天津同仁堂股改过程中，天士力也曾短暂入股，2015年12月，天士力健康产业投资合伙企业从天津高林华创手中买下天津同仁堂40%的股权；2021年3月22日，天士力投资又把这笔股权以7.24亿元的价格转让给了丽珠集团。
在资本市场上，丽珠集团的董事长朱保国是一位大佬，他不仅投资了马云的云锋基金，还通过旗下公司，成为腾讯前海微众银行的第二大股东，并间接参与了蚂蚁金服，一度还曾投资过P2P企业。
朱保国和张彦森的组合，让资本市场浮想联翩。
直销模式占比九成
销售费用远高于业内平均水平
天津同仁堂的背景很华丽，其业务构成却相对单薄。
天津同仁堂拥有114个药品批准文号，11种药品列入国家基本药物目录，32 种药品列入国家医保目录。公司最大的收入倚仗，却只是三个品种：肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片。
根据招股书显示，2020年，肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片的销售费用分别是3.01亿元、3.10亿元和9812万元，占比公司营业收入的36.89%，37.98%和11.99%，总和接近公司总收入的九成。
而且，这一业务结构近几年都没有任何变化。根据天津同仁堂披露的信息，2018年开始，3款药物收入合计占比均在80%以上。对此，招股说明书也提示：上述药品的生产和销售如果发生重大变化，将对公司经营业绩产生重大影响。
事实上，天津同仁堂的销售模式也存在客户集中度方面的风险。招股说明书显示，2018-2020年，天津同仁堂的经销商占其营收的比重，分别为96.37%、98.57%及98.83%。
天津同仁堂自有销售员工只有59人，而且销售人员的数量逐年递减。健识局注意到，2018年底，其销售人员还有164人，三年来削减了105人。
相比传统的自建团队不同，天津同仁堂采用配送经销模式，实际上不需要大量销售人员。但是，公司的市场推广费用近几年却一直居高不下。按照2020年销售费用4.01亿元，59名员工计算，天津同仁堂的人均销售费用已达到679.66万元。
天津同仁堂在招股说明书中强调，自己与步长制药、沃华制药、汉森制药等中药企业相比，销售费用率相对接近，尤其是和步长相比，市场、学术推广费等占营业收入的比重更低。
事实上，步长制药以学术推广见长，自建团队起家，其在册的销售员工为1870人，销售费用为83.73亿元，2020年人均销售费用447.75万元。
也就是说，代理销售制的天津同仁堂，比自建营销的步长制药人均销售费用还要高出一半。2019年，步长制药回复上交所问询函时曾指出，公司每年举办20000余场学术交流活动、19000余场市场活动等。
不知道天津同仁堂这59名医药代表，每年的活动得办成什么样，才能花出人均近700万的费用？
对此，天津同仁堂在招股书中解释称：市场推广费增幅较大，是公司需要向医生、患者等人群开展市场推广活动，及时传递产品安全性、有效性的研究成果，加大产品推广力度所致。
虚假宣传，多次被整顿处罚
药品中查出化学染色剂
另外，天津同仁堂多次涉嫌虚假宣传，是整顿处罚的“常客”。
健识局获悉，天津同仁堂除了三款主力品种之外，公司还有脑血栓片、养血生发胶囊、清咽片、冠心苏合胶囊、白癜风胶囊、冠脉通片、辛芳鼻炎胶囊等产品。
根据天津同仁堂的招股说明书显示，2016年的广告费是956.6万元，这相比于2015年的269.31万元和2017年的280.66万元，投放总数超出4倍多。2016年也是天津同仁堂被集中处罚的一年。
2016年1月，国家药监局印发通知称，天津同仁堂的“冠脉通片”通过报纸媒介发布虚假广告，最终遭监管部门查处。江苏省药监局2016年12月公告，天津同仁堂旗下的“同仁堂延寿片”、“风湿寒痛片”2016年9月分别在连云港广播电台音乐之声、连云港城市公告频道发布违法广告。
经常因广告被罚的天津同仁堂，药品质量如何呢？
招股说明书显示，2020年7月14日，由于旗下生产的元胡止痛片检测出金胺〇（编者注：一种化学染色剂），天津同仁堂被天津市药品监督管理局没收违法生产销售的元胡止痛片5179 盒；没收违法所得 8.65万元并处2倍罚款。罚没款合计 31.01万元。
不过，天津同仁堂方面却认为，上述行政处罚不属于重大违法违规。保荐机构民生证券及发行人律师也秉持相同的观点并表示，行政处罚对本次发行上市不构成实质性影响。
但对投资人而言，企业的产品质量、营销合规性是不容忽视的风险。
内容来源：健识IPO
作者：小米
