摘要：混改股权设计与治理安排
编者按：中央及地方等一系列政策方案的出台，国企改革持续升温，由点向面纵深发展。“知本咨询国企混改沙龙”关注政策动向、解读最新案例，汇聚各地国企改革智慧。
将持续推出“沙龙现场内容专题合集”，敬请关注。
来源|刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）
2015年，国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出“对适宜继续推进混合所有制改革的国有企业，要充分发挥市场机制作用，坚持因地施策、因业施策、因企施策，宜独则独、宜控则控、宜参则参，不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表，一企一策，成熟一个推进一个，确保改革规范有序进行。尊重基层创新实践，形成一批可复制、可推广的成功做法。”这一意见为国企混改的对象选择制定了基本原则。
关于国有企业持股比例的问题，《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》提到：不同类型国有企业要采取各异的国有股比例，其中，商业一类的国有资本可以绝对控股、相对控股或参股；商业二类的国有资本要保持控股地位；公益类的国有资本可以采取国有独资以及推行投资主体多元化形式。
首先简单解释下“商业一类”、“商业二类”的概念。以经济效益和资本回报为主要目标、以市场调控为主要手段的国企属于商业类，而处于公共服务行业和领域、以社会效益和完成政府任务为主要目标、以国家调控为主要手段的国企属于公益类。其中，商业一类是指处于充分竞争的商业类国企，商业二类指石油、化工、电力等存在一定垄断性的商业类国企。指导意见对国有企业持股比例的回答比较清楚：在股权结构方面，商业一类可以选择不控股，落地到参股环节，商业二类依然要控股，公益类没有提到混合所有制。
理清了概念的问题，接着进入实践的环节。国企改革从2017年到2018年，再到2019年的第一季度，可以说是一浪高过一浪，很多国有企业的混改实践也取得了较为显著的成效。通过这些实践，我们希望解决的第一个问题是国企混改对象选择和股权设计的问题。需要混改的企业可能是一个大的集团公司，也可能是一个单体公司，但都会面临这样的问题：选择什么样的公司，选择什么样的业务来推进混改和股权多元化比较合适？
国有企业一般为多级组织资本结构，这一资本结构在混改中又将面临两个极为重要的问题：选择哪一部分业务进行混改？用什么方式进行混改？对此，知本国企混改研究院提出了四点核心要义：核心业务，顶层混；多元业务，分拆混；新兴业务，优先混；辅助业务，嫁接混。以下将结合具体案例进行说明。
一、主业突出，顶层混合
第一个案例是天津市建筑材料集团（控股）有限公司（以下简称“天津建材集团”）。天津建材集团的前身是天津市建筑材料工业管理局，成立于1958年，于2001年改制为天津市建筑材料集团（控股）有限公司。
天津建材集团是一家涵盖建筑材料研发及生产、建材及相关产品贸易与物流、房地产开发与经营三大主业，多元化经营业态共同发展的综合性大型国有资本控股公司。集团总体经济规模达到63.2亿元，注册资本20.1亿元，国有及国有控股企业总资产91.8亿元，净资产40.6亿元。全集团拥有国有及国有控股企业55家，国有参股企业61家，在岗职工5228余名。
混改前，天津建材集团为天津津诚国有资本投资运营有限公司的全资子公司，也是国有独资企业。2018年，天津建材集团通过在天津产权交易中心公开挂牌的方式进行增资扩股，北京金隅集团股份有限公司受让55%股权，天津建材集团净资产由34亿元增值到73.06亿元。混改后，金隅集团持股55%成为控股股东，津诚资本持股45%成为参股股东。
在供给侧改革的大背景下，建材集团旗下企业以资源性、高能耗为主，面临着转型的严峻考验：要研发环保型新产品，淘汰落后产能；要打通上下游产业链，还要承担城市废弃垃圾处置等社会责任。每一项任务都需要巨量的长期资金投入，更需要成熟的行业经验和管理经验注入。因此，混改迫在眉睫。
天津建材集团是天津第一家试水混改的集团企业，此前并无经验和案例可以参考借鉴。天津建材集团面临在下属公司层面或者在整体层面混改的选择。
事实上，目前很多地方国企的混合所有制比例已经很高，但混合基本都在二、三级及以下企业，母公司一般保持国有独资。这种“母公司独资，底下层层混合”的模式存在一些问题，如集团母公司得不到混合红利、总部对下属企业的控制力弱化、老体制管新体制导致新体制走不远、企业整体活力难以激发等等。为解决上述问题，集团层面的股权多元化改造就必须要提上日程。
天津建材集团在集团层面开展混改，那么战略投资者的选择就格外重要。北京金隅集团股份有限公司是北京市市属企业中建材业务最为出色的国有企业，建材集团主营建筑材料研发及生产、建材及相关产品贸易与物流、房地产开发与经营，金隅集团以“新型绿色环保建材制造、贸易及服务，房地产开发经营、物业管理”为主业。
双方业务契合度高，产业、产品构成上下游关系，能够进行项目合作、资源整合，促进产业升级，延伸产业链。同时，金隅集团也是北京市第一家用A+H模式整体上市的企业，资本实力雄厚，可以为天津建材集团注入大量资本。通过此次混改，天津建材集团净资产由34亿元增值到73.06亿元，实现了翻倍增长。
天津建材集团本次堪称教科书级别的混改案例充分说明对于主营业务突出的竞争性领域的商业类国企，如果想最大程度获得混改效果，还是应该考虑实施集团层面混改。
二、业务多元，选而混之
当企业拥有多元的业务时，又该如何选择混改对象？如何设计股权结构？
东方航空物流有限公司（以下简称“东航物流”）是目前国有企业改革过程中的标杆企业之一。东航物流是中国东方航空集团有限公司（以下简称“东方航空”）旗下的现代综合物流服务企业，总部位于上海。东航物流旗下拥有中国货运航空、东航快递、东航运输等子公司及境内外近200个站点及分支机构，员工6000余人，是目前世界上独一无二的被航空公司拥有，同时又拥有航空公司的物流企业。
东方航空是一家典型的上市核心型企业，90%以上的业务、资产和员工都集中于东方航空股份公司，其余分散于各非核心企业中。在众多的非核心业务中，东方航空选择了物流业务进行混改。为何选择物流公司？
第一，货运业务处于衰退状态，经营状况不佳，需要注入活力。东航物流货运业务收入占东航股份整体营业收入比重较低，并且呈下降趋势。随着全球货运市场景气程度降低，国际主流航空公司开始逐步退出或缩减全货机业务。在2010年-2015年的6年时间里，中国民航货运量增长了12%，但运价却下降了27%。与蓬勃发展的客运业务相比，货运业务成为了东方航空公司发展过程中的一块“短板”。本次混改有利于剥离这部分不良资产，让股份公司轻装发展。
第二，货运业务充分竞争程度市场化程度较高，适合进行混改。得益于跨境电商的发展和消费升级，物流产品在2017年来开始高端化，对时效的要求越来越高，航空物流逐渐成为顺丰、圆通、申通等民营快递公司们的兵家必争之地。顺丰、圆通等国内快递企业纷纷组建自己的货运航空公司，联邦快递、UPS等国际快递巨头逐渐加入中国的货运航线竞争中。
第三，民航企业首次进行混改，进行探索实践，为后续发展积累经验。东航物流是首批央企混合所有制改革试点企业，亦属民航领域混改第一家。东方航空希望能够借助本次对东航物流的混改，逐步完善和构建全球领先的航空物流产业生态圈，将东航物流打造成能够比肩FedEx、UPS和DHL的世界一流航空物流国家队，并为国企改革探索路径，积累可复制、可推广的改革经验。
为此，东方航空设立了分拆+混改+上市的“三步走”发展路径。
第一步是股权转让，剥离物流业务。2016年11月，在集团层面成立东航产业投资公司。产业投资公司成立两个月后，以24.3亿元的价格从上市公司—东航股份公司手中购买了东航物流的股权。东航物流业务的“独立”，一方面可以使东航股份更专注于客运业务，另一方面，也使东航物流“摆脱”了上市公司必须披露重大事项的桎梏，将更为顺利地探索混合所有制改革发展。
第二步是进行增资扩股。2017年4月18日，上海联合产权交易所发布东方航空物流有限公司增资项目，称拟新增非国有战略投资人、财务投资人与员工持股平台对东航物流进行增资，新增注册资本人民币2.788亿元人民币，拟募集资金对应持股比例不超过55%。2017年7月11日，东方航空引进了四家战略投资人，东航物流国有资本与社会资本各持有45%股权，核心员工持股占10%。
第三步改制上市，远期登陆资本市场，进一步推进公司股权多元化、混合化。目前，东航物流已走完前两步，进入改制上市的准备阶段。至此，东方航空顺利完成了本次混改的前期目标。
东航物流本次混改取得了良好的成效。2017年，东航物流总营收及利润分别为77.51亿元和9.23亿元，分别增长31.7%和72.8%。东航物流资产负债率为63%，已低于世界一流航空物流企业资产负债率75%的平均水平。同时与处于各自行业领先地位的战略合作伙伴形成资源互补，产生协同效应。与各方股东联合，挖掘各类与航空物流相关的投资潜力，并在跨境电商物流、生鲜冷链物流等方面进行合作，提前布局企业未来发展的生态圈。
三、新兴业务，抓紧混合
如果企业里有一部分种子型或者小树苗型的新兴业务，又将如何准备混改？我们的建议只有四个字：抓紧混改！
首先，这一业务对企业原有业务的关联影响不大，对集团整体而言，进行混改的难度较小；其次，新业务收入规模、资产规模、净资产规模适中，对投资有较强的吸引力；最后，若想推行员工持股，对于员工的持股成本也是一个很有正向意义的基础条件。因此，新兴业务要抓紧混改。以翼支付为例进行说明。
天翼电子商务有限公司是中国电信股份有限公司的全资子公司，成立于2011年3月，是中国电信布局互联网金融的重要板块，是互联网金融行业领先的创新企业。其旗下拥有翼支付、橙分期、甜橙保险、甜橙信用、甜橙保理等业务板块。
其中，翼支付作为其核心品牌，是中国人民银行核准的第三方支付机构，是基于移动互联网技术的金融信息服务提供商，是中国电信深化企业战略转型投资组建的全资子公司。
2019年1月14日，中国电信翼支付宣布，其A轮引战增资结果正式获得央行审批通过。中国电信以9.45亿元的价格出让49%股权给了前海母基金、中信建投、东兴证券和中广核资本四家战略投资者，顺利完成了第一轮混改。2019年后期，将启动第二轮混改。2019年下半年至2020年，将适时启动独立IPO计划。
此次混改有利于解决翼支付此前体制机制不够灵活等问题。该行业的领先企业如蚂蚁金服、腾讯金融科技等大多通过资本运作快速获取战略协同资源、布局金融科技各业务领域，因此翼支付需通过引入外部战略投资人，获取战略协同资源和资本需求，提高经管决策效率，实现平台流量变现和多元化金融科技板块布局。
同时，根据相关财务数据，天翼电子商务有限公司2015年亏损5941.65万元，2016年亏损16569.62万元，2017年扭亏实现净利润552万元。截至2018年1月末，其净利润达4195.29万元。由此可知，翼支付实现了扭亏为盈，经营发展状况逐渐转好。在此阶段进行混改，能够更好地吸引战略投资者，也能够获得更多的资金注入，有利于企业发展。
中国电信选择在翼支付处于发展状态时进行混改是一个非常正确的战略举措，初步目标也已达成。但混改的对象选择存在一些问题：1.战略投资人都是金融机构，性质较为单一。尽管获得了坚实的资本支持，但难以发挥战略合作的协同效应和产业延伸价值。2.本轮混改企业估值在20亿元左右，员工持股成本价格比较合理，此时引入员工持股平台更有利于发挥股权激励作用，激发管理活力。
四、辅助业务，嫁接混合
对于企业的服务型业务或支撑性业务，我们建议进行嫁接混合。以宝钢气体为例。
宝钢气体于2010年8月由中国宝武下属宝钢金属有限公司100%全资发起成立，注册资本118085.24万元，是中国宝武工业气体业务的主要平台。
宝钢气体拥有核心技术体系，并具备为客户提供设计、运管、维护、应用技术支持、咨询等能力，能够为客户提供一整套解决方案；拥有空分、氢气、合成气、清洁能源、包装气五大战略业务格局，具备完整的技术与研发、销售与物流、整体建设与项目运营的专业能力，拥有和运行国内大规模的空分群和量级领先的单体空分。
据统计，截止到2018年3月31日，宝钢气体营收75855.48万元，营业利润11451.19万元，净利润9552.96万元，资产总计628322.31万元，所有者权益336202.84万元。
2018年8月，宝钢金属通过上海联合产权交易所对外公开转让宝钢气体51%控股权，宝钢气体51%股权最终以41.66亿元的价格成交，相比挂牌价高出22.1亿元。混改后，宝钢气体的控股股东太盟投资集团持股51%，宝钢金属持股49%。
宝钢气体的混改遵循《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中的“宜参则参”原则，尝试了以出让控股权为特征的国有企业混改的探索。
宝武金属放弃宝钢气体的控股权主要有以下两个原因。
第一，遵循国家政策。气体业务属于非核心业务，因此让渡控股权，实现了非核心业务的“战略性有序进退”，走出了一条通过产业培育、价值注入、资本运作实现国有资本保值增值的创新之路，体现出中国宝武主动开展产业资本有序退出的能力。
第二，践行集团战略。宝钢武钢两大央企钢铁集团合并后，新集团制定了“一基五元”的发展战略方针，专注主业，辅业剥离。同时，国际大型气体公司不断进入国内市场，市场开拓和企业管理成本上升，想要与国际气体上市公司比肩，需要继续投入的成本较大。但来自集团内部资源配置有限，不如在发展的鼎盛时期让出控制权，以获取资本的最大增值。
但中国气体行业在未来还将保持良好的发展趋势，而且宝钢气体经营状况良好，因此继续持有49%的股权使得宝钢金属还能作为参股股东参与到企业成长与发展中，争取实现长期享有高额而稳定的投资回报。
宝钢气体嫁接混合的混改方法为国有企业通过混改退出优质的辅助业务时的股权设计提供了参考经验。
作为国有企业混改进程中的第一步，选择合适的混改对象和股权架构对于混改的效果具有至关重要的作用。合适的混改对象和股权架构将有助于企业对接产业资源，提高战略价值；促进国有资产证券化，增加市场价值；释放管理层和业务积极性，提升机制价值。我们建议国有企业根据企业实际情况和发展战略，综合考量整体管控、投资回报和业务整合需要，选择合适的混改对象和设计合理的股权架构，为下一步的混改奠定良好的基础。
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