摘要：有亮点，也有分化（欢迎关注杠杆游戏）
撰文|张银银&编辑|欣欣然
进入12月，大家开始关心11月的各项数据到底如何。
率先发布的制造业采购经理指数（PMI）显示，11月该数据位为50.3%，比10月上升0.2个百分点，制造业扩张步伐小幅加快。
图表来源|国统局（特此感谢）
1）同时非常有趣的是，从企业规模看，大型企业PMI为50.9%，比10月下降0.6个百分点，高于临界点；中型企业PMI为50.0%，比10月上升0.6个百分点，位于临界点；小型企业PMI为49.1%，比10月上升1.6个百分点，低于临界点。
如何看待大中小企业的这种分化？
2）同时，制造业PMI似乎比非制造业PMI好。11月，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点。
3）服务业PMI强于建筑业PMI。11月服务业商务活动指数为50.1%，继续保持在扩张区间；建筑业生产活动有所放缓，商务活动指数为49.7%，比10月下降0.7个百分点。
上述现象背后有什么因素，同时归根结底经济复苏的程度如何了，这是杆友最关心的。今天杠杆游戏结合自己和各机构的看法，谈谈最新的PMI。
1、制造业亮点显现。开源证券研究所认为，制造业：景气度持续好于预期，供需结构边际改善但价格续弱。
一揽子存量政策和增量政策持续协同发力，制造业景气度进一步扩张，内外需回暖、供需关系边际改善。
11月制造业PMI为50.3%、好于预期的50.2%，连续2个月处于荣枯线以上，环比改善0.2个百分点、基本持平季节性变化（过去五年11月较10 月变动的均值）。
生产端，杠杆游戏注意到，11月PMI生产提高了0.4个百分点，至 52.4%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口均改善，分别提高了0.8、0.8、0.3个百分点至50.8%、48.1%、47.3%，但外需回升是否来自于企业应对关税而提前抢出口，仍需予以甄别；
供需关系边际改善，“PMI 新订单-PMI 生产”的剪刀差指标回升了0.4个百分点至-1.6%。
东吴证券研究所认为，制造业：“两新”需求带动制造业继续改善。
“两新”对工业的需求带动在10月已有体现。国家统计局在10月经济数据发布会上指出：10月份与消费品以旧换新相关的新能源汽车、家电等产品的生产都实现了较快增长。
2、工业原材料价格回落。11月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为49.8%、47.7%，分别较前值下降了3.6、2.2个百分点，表明原材料价格有所回落。
高频指标显示，截至11月15日的生产资料价格指数环比回落0.07%，截至11月29日的南华工业品指数环比回落1.3%，截至11月27日的CRB工业原料现货指数环比回落1.6%，开源证券研究所预计11月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-2.3%左右、较前值回升。
东吴证券研究所认为进价降幅大于售价，有助于改善企业利润。
购进价格的降幅大于出厂价格，制造业售价和进价的价差收窄，企业成本压力边际减小。
但另一方面，两个价格双双下降，意味着11月PPI环比降幅或仍然较大，整体经济仍然面临物价低迷的压力。
图表来源|东海证券研究所（特此感谢）
库存方面，需求回升带动企业小幅补库。制造业企业产成品库存指数从46.9%，小幅回升至47.4%，原材料库存与上月持平于48.2%，采购量指数从49.3%回升至51%，三个指标联合来看，或表明需求回升带动制造业企业小幅补库。
3、中小型企业预期明显回暖。上文杠杆游戏写过，11月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.9%、50.0%、49.1%，中型、小型企业分别较前值回升了0.6、1.6个百分点。
11月表征民企景气度的BCI指数上行2.4个百分点至50.5%，时隔5个月重回荣枯线以上，贡献主要来自于销售、融资环境、价格前瞻等分项。
4、服务业新订单指数下行。开源证券研究所认为，非制造业：基建或保持较高增速，服务业新订单指数走弱。
建筑业：部分实物工作量改善，多地加力推进专项债支出使用，预计基建投资仍保持较高增速。11月建筑业PMI下行0.7个百分点，至49.7%，建筑业新订单持平前值。
服务业：11月服务业PMI为 50.1%、持平前值，服务业新订单PMI下行了1.4个百分点，至46.4%。
图表来源|东吴证券研究所（特此感谢）
分行业来看，杠杆游戏注意到，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；
受十一假期效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等居民出行消费行业回落。
东吴证券研究所注意到，服务业景气度与10月持平。11月服务业PMI为50.1%，与10月持平。2013-2023 年同期服务业PMI环比的历史均值为0.04%，11月服务业景气度略弱于季节性。
但如果跟前三年2021-2023比较，则要远强于季节性，2021-2023年服务业PMI环比分别下降 0.5、1.9、0.8个点。
11月建筑业PMI为49.7%，较10月下降 0.7个点。一方面，这是建筑业PMI自2012年以来首次降至50%荣枯线下（20Q1停工除外）。
另一方面，从环比来看，2013-2023年同期环比历史均值为0.05%，表明冬季天气转冷带来的季节性影响并不大，即使考虑到这一影响后，今年11月的环比降幅仍然较大。
5、制造业PMI强于非制造业PMI，服务业PMI强于建筑业PMI，为何？信达证券研发中心认为， 两个现象本身相互联系。
11月，制造业强于非制造业，服务业强于建筑业，二者实际上是一体两面、相互关联。11月服务业景气度维持在10月水平，而建筑业景气度回落0.7个百分点后跌破荣枯线，表现比服务业要差。
同时，建筑业的弱势也拖累了整体非制造业PMI。
图表来源|信达证券研发中心（特此感谢）
东吴证券研究所也认为，建筑业景气度持续下降或表明，基建对经济的拉动效率下降。
自从今年4月以来，建筑业PMI持续下行，只有9月环比回升0.1个点。这一变化表明，除了房地产拖累之外，基建投资的实物工作量可能也不够。
信达证券研发中心认为，根源在于制造业不同寻常的“强”遇上建筑业“走弱”。对此，杠杆游戏深表认同。
民生证券研究院预计，建筑业和服务业的复苏并非坦途。
6、“抢出口”端倪。天风证券研究所认为，抢出口初现端倪。
由于小型企业更以出口为导向，这也带动了其11月PMI明显反弹。
11月出口新订单指数环比上行0.8个百分点，至48.1%，与出口关联度更高的小企业PMI环比上行1.6个百分点至49.1%。
参考上一轮贸易摩擦时期的经验，抢出口的窗口期一般从贸易摩擦等事件发生开始，到关税正式落地为止。在加税正式落地后，相关商品的出口增速大概率会出现较大幅度的下滑。
综合各种分析看，杠杆游戏注意到，本轮抢出口的窗口期比上一轮时间更短，抢出口的力度可能更高，出口份额持续增长叠加抢出口窗口期开启，出口有望进入一段高速增长期。
信达证券研发中心表示，11月的制造业PMI回升也包含了“出口因素”。11月的新出口订单可能既有海外圣诞假期的需求，也有“抢出口”。
明年的外贸环境更加复杂，多因素综合下，海外订单的稳定性和持续性待观察。
7、关注新一轮政策窗口期。民生证券研究院认为，展望四季度，实际GDP增速回升至5%及以上，已是大概率事件。这也就意味着2024全年实际GDP增速或呈现出“V 型”走势。
但反观名义GDP，距离其改善可能还比较远——经历了10月PMI价格指标的短暂反弹后，11月两大PMI价格指标均出现明显下滑，说明通胀的低位运行尚未有明显改观，供需的再平衡道阻且长。
同时，PMI实现“三连涨”的案例并不多见，自PMI有数据（即2005年）以来仅发生过十次，上一次还需追溯到2023年三季度。PMI的“最佳纪录”是成功实现“五连涨”，因此12月迎来PMI的“四连涨”并非绝无可能。
但在短期的政策空窗期内，改变当下市场的“强预期、淡现实”，仍需要对于新一轮政策的“共识搭建”。尤其是面对非制造业的相对薄弱，政策空窗期不宜过长，亟需新一轮的政策部署、稳住市场预期。
开源证券研究所认为，新一轮政策窗口期10月、11月数据显示本轮经济改善的持续性并不弱，包括制造业连续2个月位于荣枯线上，地产销售总体仍延续热度，汽车接棒家电、有望提振 11月社零累计同比至3.7%。
在确认2025年经济、财政的定调后，基本面边际变化的定价权或趋于放大。
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