摘要：有多少积极的信号？（欢迎关注杠杆游戏）
撰文|张银银&编辑|欣欣然
11月规上工业企业利润指标出炉。
日前，国统局发布数据显示，1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额66674.8亿元，同比下降4.7%（按可比口径计算，前值-4.3%）。
值得注意的是，11月当月规上工业企业利润同比增长-7.3%（前值-10%），即降幅有所收窄。
分所有制关系看，1-11月，规上工业企业中，国有控股企业实现利润总额20387.7亿元，同比下降8.4%；股份制企业实现利润总额50143.0亿元，下降5.7%；外商及港澳台投资企业实现利润总额16062.9亿元，下降0.8%；私营企业实现利润总额19649.1亿元，下降1.0%。
海通国际认为，11月利润当月同比跌幅，较前月继续收窄，从驱动因素来看，量价利润率均有边际改善，且库存数据反映出当前处于被动去库阶段，对经济也是一个积极的信号。
今天杠杆游戏结合机构看法，和大家详细看看。
1、私营企业利润小幅改善，但国有企业利润增速继续大幅下滑。如杠杆游戏上文所述，1-11月，国有控股企业实现利润总额20387.7亿元，同比下降8.4%；股份制企业利润总额增速下降5.7%；外商及港澳台投资企业利润增速下降0.8%；私营企业利润总额增速下降1.0%（前值-1.3%）。
中国银河证券研究院认为，国有企业利润增速下降幅度走扩，拖累整体利润。
2、稳增长政策持续发力，利润跌幅第二个月收窄。海通国际注意到，2024年1-11月规上工业企业利润累计同比增速为-4.7%，虽然较10也的-4.3%回落，但从当月增速来看，11月利润同比由10月的-10.0%，收窄至-7.3%，跌幅继续收窄。
图表来源|海通国际（特此感谢）
得益于一系列稳增长政策的发力，整体企业利润同比持续改善。
从影响因素来看，得益于一系列稳增长政策，量价齐升，利润率持续修复驱动利润边际继续改善。
3、利润率对工业企业利润形成压制。中国银河证券研究院注意到，虽然工业企业利润累计还在下降，但当月同比在持续修复，证明工业经济的韧性是在不断回升的。
同时，从量、价、利润率三要素来看，工业增加值在11月受以旧换新政策驱动保持稳定，11月录得5.4%（前值5.3%）；11月份PPI同比下降2.5%（前值-2.9%），跌幅收窄。
11月营业收入利润率为5.4%，虽然环比上升，但按可比口径同比下降0.37pct，利润率下滑是利润不振的最大因素。
海通国际认为，从影响利润率的因素来看，单位成本下降较快，而单位费用也有一定程度回落，整体利润率明显改善。
图表来源|开源证券研究所（特此感谢）
中银证券注意到，制造业对工业企业盈利的支撑作用延续减弱。
据中银证券测算，1-11月高技术制造业对工企利润累计同比增速的正贡献有所回落，实现 0.3个百分点，较1-10月回落0.3个百分点；而传统设备制造业对1-11月工企利润累计同比增速的贡献仍为负，拖累当期工企利润累计同比增速0.5个百分点，制造业对工业企业盈利的支撑作用仍在减弱。
4、出厂价格收缩叠加采购量上行，是利润率被压缩的原因。1-11月发生营业成本105.38万亿元，增长2.3%，高于营收增速的1.8%，工业企业每百元营业收入中的成本为85.34元，同比增加0.37元。
企业营收成本上行，同时11月PMI出厂价格指数大幅下滑2.2pct至47.7%，降价的幅度仍然明显。
结合库存来看，11月PMI采购量指数上升1.7pct至51%进入扩张区间。杠杆游戏注意到，中国银河证券研究院上月就提示目前工业企业可能存在一种运营现象，即9月一揽子政策出台后，企业加大原材料备货应对突然增加的“两新”需求，成本增长幅度大于营收增长，且出厂价格并未见到明显改善，利润空间仍有待释放。
中国银河证券研究院认为，企业利润是经济的滞后指标，逆周期政策加码之后，工业企业利润的改善整体会滞后于价格的改善。
5、库存增速边际收窄，企业补库意愿不强。中国银河证券研究院发现，1-11月产成品存货6.57万亿元，增长3.3%（前值3.9%），库存增速连续3个月下降，“两新”政策加码对于企业库存消化有较大助力。
历史上来看，PPI对产成品库存大概领先1-3个月左右，PPI目前持续收窄的趋势或逐渐推动企业主动补库。
图表来源|中国银河证券研究院（特此感谢）
从PMI数据来看，11月原材料库存-产成品库存差收窄至0.8（前值1.3），新订单-产成品库存上行至3.4，产成品库存指数没有跟上新订单指数上升的幅度，与原材料库存的差距也在收窄，表明企业目前的生产是跟随式的，主动补库意愿不强，非政策重点支持的领域仍有较大的库存压力，库存周期仍不显著。
海通国际注意到，去库已持续四个月。1-11月工业产成品存货增速为3.3%，较1-10月回落0.6个百分点，连续第四个月去库。
企业营收1-11月累计同比增速由1-10月的1.9%，回落至1.8%，但杠杆游戏也看到，11月单月营收同比增速由前一月的0.2%，增加至0.9%。
6、应收账款回收期持续上行，不利于企业的健康发展。11月末，规模以上工业企业应收账款26.92万亿元，同比增长8.5%（前值7.8%）。应收账款平均回收期为66.7天，同比增加4.2天。
中国银河证券研究院认为，应收账款的持续上升对企业现金流和预期产生不利影响，在需求有限的情况下，回款周期被进一步拉长，意味着企业可调动的现金资源被收紧，未来不确定性加大。
因此，企业为了得到可控的未来现金流预期，就会加大销售力度，以销量的上行换取可预期的现金，而结果就是出厂价格被进一步压缩。
7、上中下游利润更加平衡，“两新”驱动装备制造业和消费制造业增速上行。海通国际对15个重点行业的当月利润按上、中、下游进行分组加总，上游利润连续3个月回升，利润占比从10月的30.5%，回升至33.8%。
中游则连续3个月回落，11月利润占比回落至42.5%。
下游行业利润占比则再度转升，从前一月的21.1%，回升至23.6%，利润在不同行业间的分配更加趋于均衡。
从具体行业来看，利润变化分化较大，专用设备、酒饮料茶的利润增速改善较大。
上游行业中，钢铁、有色、建材的利润增速较前一月小幅回落，其他行业利润均在边际改善。
中游行业中，电子设备和电力热力的利润增速回落，其他行业修复，其中专用设备的利润增速改善幅度最大。
图表来源|中银证券（特此感谢）
下游行业中，刚需性消费的食品和酒饮料茶利润增速提升，其他行业增速则边际回落，其中酒饮料茶行业增速明显抬升。
从各行业的利润驱动因素来看，杠杆游戏注意到，利润率是导致利润分化的主要原因。
上游行业中化工量价齐升，同时利润率也在改善，使得整体行业有所修复，而钢铁、有色虽然一个量增，一个价涨，但行业利润率的边际回落拖累其整体利润水平。
中下游行业中，利润率的影响更大，其中利润率改善幅度最大的专用设备、酒饮料茶，也是利润修复最快的行业。而其他行业即使量或价有所改善，如纺服、汽车等，但受利润率回落的影响，其行业利润仍在边际走低。
中国银河证券研究院注意到，11月当月通用设备和铁路运输设备分别增长26.5%和12.8%（前值-1.2%和12%），通用设备增速由负转正。
同时，根据统计局数据解读，光电子器件制造、航天相关设备制造等行业利润同比分别增长41.1%、14.3%。
消费制造业利润增速也边际上行，其中计算机电子、纺织业、食品制造以及酒饮料和茶制造11月利润增速分别为增速录得9.6%、271.8%、2.9%和5.1%（前值6.4%、-4.4%、-26.2%以及3.7%）；但汽车制造业利润增速从10月的61.1%，放缓至11.8%。
信达证券研发中心认为，盈利正在向原材料行业集中。
8、小结一下：中国银河证券研究院认为，展望未来，目前生产和营收的上行代表政策带动需求回暖的趋势仍然存在，但企业以价换量以及“内卷”的情况还很明显，抑制利润的回升。
不过利润数据本身在经济中是滞后的，从上层的政策定调到政策的具体落地，再到需求和经济预期上行以及价格改善需要较长时间。
当下政策对需求的加力仍在加大。
海通国际认为，一揽子增量政策刺激下，内需持续修复，企业或处于被动去库阶段。随着政策持续发力，后续经济运行或继续边际改善。
政策支撑下，企业利润持续改善。11月利润当月同比跌幅较前月继续收窄，从驱动因素来看，量价利润率均有边际改善，且库存数据反映出当前处于被动去库阶段，对经济也是一个积极的信号。
在稳增长政策的持续发力下，当前企业盈利状况在持续改善，如果下一阶段稳增长政策继续落地推进，且有更多增量政策出台，企业盈利或将进一步提升。
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