短期内美债利率仍将大幅高于中债利率，中美利差深度倒挂局面料难以逆转。
本刊特约作者 冯琳 白雪／文
从长周期视角看，中美长端利率联动性较强，核心原因是两国经济周期的共振，同时10年期美债收益率作为全球资产定价锚，其波动也会通过利差、汇差、市场情绪等渠道向国内长端利率传导；中美短端利率则走出独立走势，原因在于两国货币政策以分化居多。
2021年下半年以来，中美经济周期错位、通胀形势分化，导致货币政策背道而驰，引发中美利差倒挂。从短期看，中美经济基本面分化收敛但差异仍大，货币政策将继续相背而行，中美利差倒挂局面料难以逆转。
中美国债利率联动性有多强？
长周期视角下，中美长端利率联动性较强。2009年至今，中美10年期国债收益率之间的相关系数为0.46，而同期1年期国债收益率之间的相关系数仅为0.08。
经济基本面是决定长端利率走势的关键，中美长端利率联动背后的核心逻辑是两国经济周期的共振。美国作为全球第一大经济体和中国最大的国别出口市场，其经济对中国经济具有较强的外溢效应。基本传导路径为：美国消费/产出波动→中国对美出口波动→中国产出波动。
影响短端利率走势的直接因素是流动性，流动性受诸多因素影响，其中货币政策起决定性作用。理论上讲，由于美国经济和美元在全球经济、金融、货币体系中的主导地位，使得美国货币政策具有很强的外溢性，再加上两国经济周期共振，因此，中美货币政策周期应当也具有较强的共振性。但过去十几年，两国货币政策大方向以分化居多，这也是中美两国短端利率走出独立走势的根本原因。
中美货币政策分化的首要原因是两国货币政策目标存在差异：美国货币政策目标是保持物价稳定和促进充分就业，而中国货币政策目标除物价与就业外，还包括配合财政政策促进经济增长、稳定人民币汇率、维护金融市场稳定等，且不同时期货币政策的侧重点也有所不同。
另一个重要原因是，中国实施有管理的浮动汇率制度，央行对外汇的干预和冲销手段较多，同时资本账户并未完全可兑换，在较大程度上抵御了美联储货币政策调整通过汇率和利率渠道对中国货币政策造成的压力。
美债长端利率影响中债长端利率还有哪些路径？
除经济周期共振这一主线外，美债长端利率还会通过影响国际资本流动方向和市场情绪共振两条路径对中债长端利率产生波动溢出效应。
但这两条路径对中债造成的影响往往是短期扰动，难以定调中债长端利率的中长期走势。
首先，国际资本流动。影响外资对国内债市资金流向的因素主要有三：中美利差、人民币汇率走势和对未来中债利率的预期，这些因素均会受到美债利率变动的影响。
从中美利差角度看，若美债长端利率走高，而中债长端利率上行幅度较小或者逆向走低，会驱动中美利差收窄甚至发生倒挂，导致中债对外资的收益吸引力下降，引发外资净流入减少或净流出。这从历史数据中可以基本得到印证。
从汇率角度看，境外投资者持有中债到期的最终收益率=（1+票面利率）×（1+人民币汇率波动率）-1≈票面利率+人民币汇率波动率。因此，若市场预期人民币升值，外资会倾向于增配中债，以获取人民币升值带来的附加收益；若预期人民币贬值，则可能有损外资投资中债的积极性。
按照利率平价理论，中美利差是人民币兑美元远期汇率的决定因素。因此，美债利率通过利差和汇率渠道影响国际资本流向，进而影响中债利率的路径可以概括为：美债利率上升——中美利差收窄/倒挂——美元回流、美元升值——人民币贬值预期——国内债市外资流入放缓或净流出——中债利率上行。
其次，市场情绪共振。国内债市情绪随美债共振，主要源自两个方面：一是中美国债长端利率同步性较强这一“历史经验”令国内债市存在“看美债做中债”的投资思路，即当美债长端利率上行时，市场会担忧中债长端利率将跟进上行，进而引发国内债市短期调整。二是美债作为避险资产，其长端利率变动所反映的海外市场风险偏好变化会引发国内债市情绪共振，进而对中债长端利率造成阶段性扰动。
如何看待2021年下半年以来中美长端利率走势的分化？
2021年下半年以来，中债长端利率脱离美债长端利率，走出独立行情：在美债长端利率大幅走高的同时，中债长端利率仍震荡下行，中美利差持续较大幅度收窄，并自2022年4月起开始倒挂。中美利差收窄并倒挂虽导致部分外资流出中国债市，并给人民币带来一定贬值压力，但并未逆转中债长端利率走势。
背后的根本原因在于，近两年中美两国经济周期发生错位，尤其是通胀走势分化显著，导致两国货币政策取向背道而驰。
为控制通胀，美联储自2022年3月启动加息以来，截至2022年9月已连续加息5次，累计加息幅度达到300个基点。但因国内经济下行压力较大而通胀走势温和，“以我为主”导向下，货币政策继续保持宽松取向。这表明“内因”——国内基本面和政策取向——是牵动中债利率走势的主线，美债利率波动仅能起到阶段性“推波助澜”的作用。
如何看待后续中美利率走势？
展望后续，中美两国经济基本面分化将有所收敛但差异仍大。一方面，美联储快速加息对美国经济产生的下行压力已开始显现，美国经济衰退阴影渐浓。同时，油价回落带动美国通胀出现边际缓和迹象，但年内通胀仍将处于较高水平，2023年才有望明显回落。另一方面，国内经济进入修复过程，但受房地产市场拐点尚不明朗、美国及全球经济减速施压出口、消费改善斜率较缓等因素影响，经济下行压力仍大。
同时，尽管猪肉价格上涨驱动CPI涨幅走阔，但核心CPI涨势低迷，PPI同比涨幅不断回落，国内通胀压力整体将保持温和。
在此背景下，短期内中美货币政策仍将继续背道而驰。一方面，因美国通胀仍处高位，年内美联储将维持激进加息节奏，预计11月和12月议息会议将累计加息125个基点，这将带动美债利率继续冲高。不过，考虑到市场政策预期充分，加之美国经济下行压力显现，后续美债长端利率进一步上行的空间有限，预计年内10年期美债收益率波动区间将在4.0%-4.5%之间。
另一方面，尽管中美利差深度倒挂加剧人民币兑美元贬值压力，对国内货币政策空间造成掣肘，四季度再度降息的可能性已然不大，但在经济修复仍面临下行扰动背景下，政策转向的可能性也很小，国内货币政策仍将维持宽松取向。
因此，短期内中债利率仍具备维持低位的基础——预计四季度10年期中债收益率波动区间将在2.60%-2.80%之间，相对于美债利率来说将继续保持独立走势。这也意味着，短期内美债利率仍将大幅高于中债利率，中美利差深度倒挂局面料难以逆转。
（作者工作单位为东方金诚研究发展部）
