下游主要应用领域在过去三年适逢周期繁荣，埃科光电自2022年下半年营收已现颓势，此时上市最终业绩变脸的代价将由二级市场承担。
本刊特约作者周一/文
埃科光电是一家生产销售工业线扫描相机、工业面扫描相机及图像采集卡的厂商，产品主要应用于PCB、锂电、新型显示、3C电子、光伏等多领域；其盈利模式主要是通过向客户销售机器视觉核心部件的工业相机和图像采集卡等软硬件产品。
报告期（2020年至2022年），公司营收分别为6856万元、1.64亿元及2.63亿元，复合增长率为95.73%。过去几年，公司营收的爆发得益于锂电、新型显示等领域的周期性爆发，虽然营收规模没有达到3亿元，但公司以高成长性拟登陆科创板。
不过，埃科光电在2023年一季度的业绩已经出现了下滑。在当前消费电子下行及锂电渗透率已经很高的背景下，公司的业绩存在较大的下滑风险，目前2亿元左右的营收和5000万元左右的扣非净利润也并不稳固，其真实业绩需要时间的检验。
成长性爆发的周期性
埃科光电主营业务是一个非常小众的市场，据机器视觉产业联盟在2021年对153家企业的样本调查统计，2021年中国工业相机销售额为28.83亿元，图像采集卡产品为7.53亿元。
从行业规模看，这是一个不大的市场，但巨头却不少，比如摄像头巨头海康威视下属的海康机器人（兼营工业相机和图像采集卡）、大华股份下属的华睿科技(涉足工业相机)。
在2019年，埃科光电的营收只有3361万元，归母净利润只有454万元。不过，公司营收从2020年开始爆发。从收入分类看，埃科光电的营收爆发具有较大的周期性。
据招股书（注册稿），按照应用领域，公司把营收分类为PCB、锂电、新型显示、3C电子、光伏、包装印刷、半导体和其他等。
从2020年至2022年，公司锂电收入从201万元增至8525万元，增加8324万元；新型显示从3414万元增加至7516万元，增加4102万元；“其他”领域收入从107万元增加至3341万元，增加了3234万元；光伏从零元增至1831万元。上述四类合计增加1.75亿元，占1.94亿元营收总增加额的比重超过90%。
2019年，埃科光电的营收和净利润分别为3361万元和454万元，其中PCB、锂电、新型显示分别为1823万元、57万元和1194万元，占营收的比重分别为54.25%、1.71%和35.53%。
从几类收入看，多个领域具有较强的周期性，其中光伏受能源价格大涨及俄乌冲突迎来装机爆发周期，锂电也受全球新能源车渗透率快速提升，新型显示领域某种程度上受益于疫情期间消费电子的繁荣。从周期看，上述几个领域已经过了快速增长期，新型显示面板行业甚至从2022年开始进入衰退期，PCB行业也遭遇了自2022年以来的消费电子寒流，埃科光电应用于PCB领域的营收也在2022年出现下滑。
此外，报告期，埃科光电经销收入分别为54万元、756万元及1746万元，远高于直销收入的增速。除了主营业务之外，公司其他业务收入分别为89万元、437万元及1678万元，该业务收入在2020年占营收比重超过5%，不过招股书注册稿对此欠缺完整的信披。
逆行业的低费率
受益于周期的爆发，埃科光电的收入保持了较快的增长，但公司净利润却有费用控制的功劳。
埃科光电产品也呈现量升价跌的趋势。报告期，工业线扫描相机是第一大收入，分别贡献2867万元、9052万元和1.23亿元，单价分别为每台1.14万元、7875元及6627元，三年期间下降近40%。同样的，第二类产品工业面扫描相机销售单价从每台5.57万元下降至3.67万元，图像采集卡价格则稳中微升，但占营收的比重只有20%。
在主要产品价格下降的情况下，埃科光电的毛利率稳中有降，从2020年的48.5%下降至2022年的45.38%，这主要是受益于图像传感器价格的下降。报告期，公司采购的主要原材料为图像传感器和处理器，采购金额合计占当期采购总额的比例分别为77.88%、68.24%和69.5%。公司采购的第一大类图像传感器金额分别为3120万元、7547万元、9373万元，采购单价分别为6545元、2935元、2978元，期间下跌超过50%，而处理器则相对有所攀升。
埃科光电把Basler、海康机器人、大华股份、大恒科技及奥普特列为可比对手，报告期，公司的毛利率比同行常年低3个点以上。
此外，费用控制也远优于同行。报告期，埃科光电销售费用率分别为5.96%、5.83%和6.97%，同比可比公司的平均值分别为14.28%、13.83%和14.7%，公司的销售费用率常年比同行低7-8个百分点，这是非常少见的。
对此，公司解释称，同行主要面对终端客户，市场竞争激烈，宣传、品牌运营、市场开拓费用支出较高，而公司凭借技术实力、高性能高质量与客户建立了长期稳定的关系，而同行规模大招聘了更多的维护人员。
奥普特与海康机器人均对外销售工业相机，是公司的直接竞争对手，报告期，奥普特的销售费用率比公司高8-11个百分点，海康机器人的销售费用率比公司高出5-7个百分点。
从客户集中度看，报告期，埃科光电高度依赖精测电子和深圳宜美智，两者在2020年贡献了近90%的收入，此后出现下降，至2022年，前五大客户占营收的比重为54.47%，客户集中度有所下降。海康机器人的前五大客户集中度为12%至24%，而奥普特的前五大客户集中度在35%至46%，比较看，奥普特的客户集中度与埃科光电差别不大，公司的解释是否合理？
剔除股份支付的影响，埃科光电管理费用率分别为4.93%、4.64%和5.39%，同行可比公司的平均值为6.02%、5.77%和6.2%。
埃科光电的研发费用率也低不少。报告期，埃科光电的研发费用率为28.06%、10.47%和8.51%，同行可比公司的平均值为10.91%、11.82%和12.49%。在营收规模偏小的情况下，公司多数年份较低的研发费用率或将影响未来。
业绩下滑风险大增
据埃科光电预计，2023年一季度实现营收5000万元至6000万元，同比下降19.99%至3.99%；预计实现归属母公司股东的净利润约100万元至400万元，同比下降94.11%至76.45%。不过，对于业绩下滑的原因，公司在招股书（注册稿）中并没有透露。
事实上，公司营收颓势早已显现。2022年下半年，公司实现营收1.03亿元，较2021年下半年的1.23亿元出现下滑，其原因主要是2022年四季度营收同比出现36.7%的下降。
对此，公司解释称，一方面，受整体环境影响，2022年下半年电子行业整体承压，PCB和3C电子两大行业的客户采购需求同比下降；另一方面，受终端用户投资需求减缓影响，公司锂电行业重要客户的采购需求在2022年下半年也出现下降。
报告期，公司的扣非净利润分别为618万元、3898万元和5842万元，但经营活动产生的现金流净额分别为2万元、-6405万元及-1381万元。虽然累计扣非净利润超过1亿元，但却没有实现正的经营活动现金流入，即便如此，公司在2020年仍然进行了1500万元的现金分红。
其中一个重要原因是赊销。各报告期末，公司应收账款期末余额分别为1397万元、7025万元及8013万元，保持了较快的增速。
另外，存货的高企也是一个问题。各报告期末，公司存货分别为1688万元、7979万元及1.48亿元。不过，公司高企的存货是否有对应的订单很值得探讨，从公司合同负债看，各报告期末均为零，而2023年一季度的营收和净利润也大概率负增长。
结合公司2022年的营收及净利润，再考虑IPO前投后21.8亿元的估值及可比公司估值，埃科光电选择第一条上市标准：预计市值不低于10亿元，最近两年净利润为正且累计不低于人民币5000万元，或最近一年净利润为正且营收不低于人民币1亿元。
虽然选择市值不低于10亿元，且投后估值21.8亿元，但公司募资与估值相比显得仍然较高，公司此次IPO拟募集11.19亿元，是投后估值的一半，是期末净资产的3倍以上。
然而，以公司一季度的成长性和营利均为负增长来看，埃科光电的估值是否得以支撑尚是一个问号，一旦出现业绩下滑，最终将由二级市场买单。
