历史经验表明，美国经济衰退期间油价均有一跌。
赵伟 /文
近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至70美元/桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在？会如何演绎？
2022年以来，原油价格受供需交替冲击，波动较大，大致可以分为三个阶段：第一阶段，2022年1月1日-2022年6月8日，WTI原油、布伦特原油分别大涨60.5%、56.5%，均涨破120美元/桶，创2008年以来新高；第二阶段，2022年6月9日-2022年9月26日，美油、布油分别大跌37.2%、32.0%；第三阶段，2022年9月27日至今，美油、布油分别下跌8.7%、11.8%。
第一阶段，疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位；第二阶段，衰退担忧与美元的强势对油价形成压制。第三阶段，供给收缩与需求走弱的碰撞下，原油价格波动加剧；但WTI原油多次触及70美元/桶均有反弹，市场在底部位置分歧明显加大。
回溯历史，美国经济衰退期油价均有一跌。1990年以来，美国经济共经历了4次衰退；美国经济衰退期间，原油价格均有下跌，油价大幅调整的起点通常在经济步入衰退半年内出现。
历史经验表明， WTI原油价格与全球原油需求走势较为同步；而原油需求中，交运类需求占比高达七成，出行类需求相对黏性，往往在经济持续下行一段时间后才会明显收缩；这导致原油需求通常滞后于经济拐点1-2个季度。经济下行初期，原油需求仍未明显收缩，市场分歧较大，油价通常箱体震荡。
历轮经济衰退中，opec均曾收缩产量以应对需求端冲击；但经济下行中，沙特等产油国财政收支多有恶化，这一背景下减产计划往往也并不能得到有效执行。2001年、2008年、2020年的经济衰退中，OPEC均多次下调计划产量，计划产量分别下调500万桶/天、396万桶/天、745万桶/天，而2001年与2008年，OPEC实际产量持续高于计划产量，实际减产规模也仅为298万桶/天、302万桶/天；仅2020年供应链冲击下才带来了减产的较好执行。
当下，部分市场观点认为原油价格或难跌破70美元/桶的支撑位，主要逻辑在于美油库存低位、或有补库需求；供给端OPEC+决议减产、美油供给受资本开支约束、俄油价上限禁令启动。但部分逻辑的中期验证，仍待进一步观察。
美国经济难逃衰退，中国经济复苏弹性不大，对原油价格后续支撑效应相对有限。从领先指标来看，当下美国经济或已处在从放缓到衰退的“十字路口”；美国制造业PMI新订单指数领先GDP约2个季度，2022年年中以来，已连续8个月低于荣枯线，或指向经济下行仍将延续。中国需求确有复苏，但经济复苏斜率不高，交运修复已经放缓，支撑效应或相对有限。
供给端，当前较高的减产执行率，实为前期产能缺口尚未弥合，后续减产的实际约束力仍待检验。
美国页岩油的供给增速虽有放缓，但当前油价下油企仍有扩产能动，产量难现明显收缩。截至2023年一季度，美国油企的资本开支增速高达30.6%，资本开支增速与钻井数量息息相关。钻井数温和增长下，美油供给仍在放量，截至2023年5月11日，美国页岩油产量达933万桶/天，创历史新高。
俄油价格上限、出口禁令制裁的执行效果也不及预期。2023年3月俄油出口仍在增长，一方面，俄油大量通过印度等非欧盟国家实现转出口；另一方面，60美元/桶的价格上限大幅高于俄油生产成本，俄油虽相对布伦特原油有折价，但依然有利可图。
此外，当下OECD原油库存、美国商业原油库存均不低；库消比持续走低的大趋势下，供给相对过剩的油价难有起色。
（作者为国金证券首席经济学家）
