在PPI收缩程度加深的拖累下，工业企业营收的改善相当微弱。实际库存仍高将对全年工业生产形成压制，急需中性偏松的货币政策对需求形成更具持续性的刺激。
秦泰/文
工业企业利润低基数下同比跌幅小幅收窄，在PPI收缩程度加深的拖累下，营收的改善相当微弱。据国家统计局5月27日公布的数据，4月工业企业利润同比下跌18.2%，跌幅较3月收窄1个百分点，但应当看到，在极低基数下4月工业利润的表现实际上难言乐观。
从同比贡献结构来看，营收对当月利润同比的贡献改善2.3个百分点，但基数下行最多也同样是在这一项，显示在PPI跌幅加深的过程中，实际消费和投资内需复苏可持续性也不强，对工业企业营收改善形成了比较大的拖累。刚性的营业成本、营业费用对4月工业企业利润同比增速的拖累分别收窄0.5、1.9个百分点。
制造业利润跌幅收窄，大宗能源保供采矿业跌幅扩大，同时公用事业利润相应小幅改善。制造业生产在低基数下趋于改善，特别是出口稳定增长的环境下，装备制造业利润改善较好，带动制造业利润累计同比跌幅收窄。大宗能源保供力度持续增强，煤炭价格普遍加速下跌，采矿业1-4月累计利润同比跌幅扩大6.5个百分点至-12.3%。这也意味着，作为采矿业下游、且产品价格受区间调控的公用事业部门利润对应改善，1-4月公用事业利润累计同比增速为34.1%。
工业企业经营数据中的库存情况格外值得关注。扣除PPI之后，工业企业实际产成品库存4月同比增速尽管比3月回落了2.4个百分点，但仍高达9.9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基数上行。我们估算的实际产成品规模在4月创出5.87万亿元的历史新高，前4个月平均环比增长达0.9%，与受疫情影响较为严重的2022年相当。
这意味着尽管工业生产实际增速看起来已经明显低于需求侧，但从库存周期来看，当前仍处于明显的库存顶部位置，去库存过程尚未开启，年内工业生产增速都可能受未来去库存周期的持续压制。
当前国内外供需结构迥异，海外需求过热供给恢复缓慢，国内供给潜力巨大而内需不足，急需中性偏松的货币政策对投资需求形成更具持续性的刺激。
作为全球最大消费需求国的美国仍在超额储蓄导致的持续需求过热期之中，供不应求缺口仍显著大于疫情前水平，令美国当前出现了劳动力供给改善伴随着薪资增速维持高位的现象，又通过居民收入和购买力向消费需求进一步传导，薪资和通胀之间的螺旋上升关系近期不但没有降温甚至有所强化，受此影响美联储加息预期进一步走高，美国政府当前政策着力于通过各种措施（包括不正当的产业链竞争措施）提升国内供给能力。
而中国当前供给潜力巨大，并且2022年因疫情对消费和投资需求造成了两轮冲击，国家曾一度发动工业企业通过额外补充库存的方式稳定经济增长，导致2023年全年可能工业生产都受去库存周期的抑制而低于需求增速。与此同时，中高收入人群对房地产市场和金融市场信心尚未完全修复，消费意愿回升缓慢，共同导致了年初以来内需复苏可持续性不强。
由此，我们再度强调，年内对货币中性偏松操作促进企业中长贷和政策性开发性银行信贷投放加速、拉动基建投资促进中低收入群体就业和收入改善的需求是非常迫切的。
财政政策受能源保供拖累工业品价格、房地产周期仍处于底部拖累土地收入两大因素影响，更注重提效而在总支出规模方面难以进行大幅扩张，政策性开发性银行将在基建投资稳增长稳就业过程中发挥更为重要的作用，对货币政策偏松操作和信贷扩张传导提出了更高的要求。
美联储加息可能尚未停止，看似对国内货币政策操作形成约束，但也代表着出口情况会强于预期。加之出境旅游复苏相对缓慢，人民币汇率仍可获得来自经常账户的一定程度的支撑。
（作者为华金证券首席宏观专家）
