Jackson Hole后宏观与资产逻辑的梳理

Jackson Hole后宏观与资产逻辑的梳理
2021年09月17日 14:28 证券市场周刊

中粮期货有限公司研究院副院长  柳瑾

市场瞩目的全球行长会议后,所谓的鸽派言论其实只是不如市场预期、基本方向并未偏离,但对资产价格的影响就远没有明显的驱动,持续后移紧缩节点使得资产多空博弈更加纠结。

需要明确的是无论通胀上升是暂时性、紧缩都是必然的。博弈的关键转移到年内节奏判断上:基准预期11月-12月100亿每月是否会提前或滞后?“带来了更多进展”体现在就业关键是服务业和岗位空缺率上;体现在通胀上关键在于原油。

一、央行行长会议紧缩方向未变、年内节奏博弈

会议关键变化:基本确认了年内缩表的基础预期、有两点需要注意:一个是 “迄今的一个月带来了更多的进展” -这个进展主要就体现在就业和通胀两个锚定预期上,可以解读为就业在向好的方向进展、但仍不足以做出哪个月开始的决定;另一个是“不要试图抵消可能是临时性的通货膨胀波动”-现在强调这点,意味着后面会相对缓和的步伐Taper而非更紧凑。这里面需要澄清一个误区,就是是否通胀大涨意味着美联储会加快紧缩步伐,但是否反之通胀证实是“临时性的通货币膨胀”就不会有紧缩了呢?答案是否定的,这我们在之前就反复强调过,美联储货币政策的退出是必然的,为了有足够货币政策再次降息的空间、应对下次危机的能力,必须加息到回归正常利率水平的状态,所以无论如何、紧缩是必然的,通胀只能改变紧缩的节奏而非方向。

对比基准预期变化:利率预期在讲话的几周随着各个联储官员讲话、普遍是强预期此次会议就会有所动作,但真正讲话前一周直到讲话后仍开始迅速冷却、明显低于此前市场整体预期;其实并非鲍威尔过于鸽派、而是市场此前预期过高,之前市场预期的是此次会议至少给出Taper的明确时间表和节奏(什么时候开始、什么时候结束、每月缩减多少量);市场在会后一致解读为鸽派言论,但仔细观察美债收益率曲线在会议后变化并不大、美债长端1.1~1.3的低位区间也只是回落,也就说虽然不如预期,但也并未如很多分析的那么鸽派。会后缩表的基准时点在这次会以后主要集中在11-12月开始。

因此从单从这次会议来看,所谓鸽派只是不如急于寻找方向的市场强烈预期,核心资产美元指数和美债收益率并未受到哪怕波段级别的影响,通胀预期现在关键是要观察原油,就业观察后面服务业及职位空缺,紧缩博弈的节奏只要超过基准(主流预期11-12月)资产下行的压力就会重新出现。后面我们再结合美元与美债收益率具体分析。

现在单纯的看美联储货币一端、难以真正把握市场变化的内在逻辑,必须要综合货币、财政、一起对FICC利率、汇率和大宗商品资产的影响来看,才能更清晰的看清现在的宏观逻辑:

二、当前风险资产逻辑的驱动

在整个2020年开始的这波大宗商品牛市中,驱动商品上涨的三条逻辑:疫情复苏、再通胀、美元弱势,疫情复苏已经被市场充分PriceIN而证实、美元弱势已经被市场证伪,只有再通胀逻辑处在纠结反复,同时美联储紧缩和财政发债的拐点礼金,所以真正影响市场的逻辑开始转变。

实际利率驱动:美债收益率-通胀预期;当前大宗商品宏观逻辑纠结的焦点在于:到底是通胀推升的资产动力更强,还是紧缩加息压制资产的动力更强,这个本质上是实际利率的问题。因此观察实际利率走势和大宗商品之间的关系至关重要。下图用实际利率的反向值与CRB指数来比较,观察出两者高度的正相关正是这种逻辑的反应,如果能够通过分项来预判实际利率的走向,在一定程度上我们就能够把握大宗商品未来的走势。

三、分别看影响实际利率的美债、美元、通胀预期

美债收益率当前核心驱动:债务上限通过预期 + 美联储紧缩预期;美联储货币退、财政进的策略在互相交替掩护撤退(2021年1月《美债收益率波动的新模式》),所以总需求虽然购债数量缩减、但财政支出刺激会增大来弥补(前提条件是债务上限通过),但这个时候必然增大的债务供应量将拉升美债收益率、与紧缩预期一旦共振美债收益率上行将非常迅速而明确。美债收益率是变动的焦点,同时也是最难预判的变量,但一定要判断的话、笔者更倾向于1.1是美债收益率的底部、而共振的话收益率将迅速上升到1.7%以上。

美元指数当前核心驱动:来自美德利差的驱动 + 避险驱动;会议后美联储货币政策明确了年内紧缩的同时,其实欧央行最近一次的利率决议会议纪要同样明确了将宽松坚持到底的策略,两者的货币政策差异基本确定,即美国基准利率水平向上、欧洲基准利率水平稳定或走低,于是美德利差上行就是美元的基本面明确的支撑。避险驱动主要是在delta疫情期间显现较为明显,缓和后对美元上行支撑会逐渐转弱。

通胀预期当前驱动:货币层次的驱动 + 大宗商品层次驱动 + 就业需求复苏层次的驱动;货币层次的驱动已经到了加速度逐渐出现拐点的时刻;大宗商品对通胀驱动的是对通胀指数波动率最大原油和农产品,这两个我们之前尤其是原油做过分析,原油全年顶部已经出现、农产品除非天气爆发大规模风险否则难有突破新高的行情;最后就业复苏的带来的通胀驱动确实是长期、难以解决的,从近期的非农就业情况来看,主要的问题来自岗位空缺率的上升所反映出的矛盾:需求急速上升、但劳动意愿下降,现在只能两条路径解决:企业提高薪资或坚持硬抗,如果通过提高薪资弥补,则商品升本上升、通胀上行;如果不提高硬抗则供给短缺、仍是通胀上升。而劳动参与率的下降随着疫情长期化而更加复杂而曲折,确实可能造成通胀的长期化因素。

综合来看,确实很有可能通胀阶段见顶、或难以突破新高。

如果尝试剥离货币对通胀驱动的程度,我们尝试将长期通胀预期与美国M2增速对比,可以发现长期的趋势一致、且20年疫情这波推升的通胀预期其实已经随着3-4月M2增速的迅速衰退而逆转,两者现阶段出现了巨大的背离,普通投资者想象的大放水持续推升通胀的情景或许在一定程度上已经逆转,至少在紧缩预期下、一味做多大通胀逻辑要谨慎。

那么我们如果再向下退到,即使后面有持续的通胀,就要观察另外两个推动通胀的因素:复苏劳动力层次的驱动-这个上文描述过短期内无法逆转、会随疫情长期存在;剩下的就是大宗商品-尤其是原油对通胀影响本身了,这可能是触发逆转大宗市场的关键所在。

四、结论

因此现在大宗商品,主要是实际利率对大宗商品的影响,其次是美元指数,最后是各个品种的内在供需。综合以上逐项分析,笔者更倾向于实际利率下行和同步带动的大宗商品逻辑的阶段下行,并且紧盯9月债务上限谈判和9月联储利率决议的关键节点变化。

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