2025年A股存在很多的超预期，总结这些超预期会给投资者带来很多新的启示，更有利于把握2026年的行情。
廖宗魁/文
岁末年初，回顾2025年，这无疑是不平凡的一年。
各种不确定性充斥着2025年的市场，关税战此起彼伏、去美元化、全球经济增长放缓与再通胀担忧等问题，都一度给市场制造着焦虑。A股却一改以往弱不禁风的性格，连续两年实现年度上涨，走出了持续的慢牛。
面对各种不确定性，投资者要想较好地享受到本轮慢牛的收益，也并非易事。谨慎的投资者可能在关税战的初期，就被“震下了车”，因为2018年的经验表明，中美贸易摩擦对A股极为不利。但2025年的A股仅仅短暂调整便收复了“失地”，并开启了慢牛征程。
在旧思维框架下的投资者，总会觉得本轮股市的上涨与基本面脱离，因为整体上市公司的盈利并没有太强的改善。新旧动能的此消彼长带来了市场的较大分化，代表新动能的科技板块领涨，而代表传统动能的房地产、食品饮料等板块则明显跑输市场。如果投资者没有拥抱科技，2025年甚至会出现满仓踏空牛市的尴尬。
2025年的市场给投资者带来了很多的超预期，也带来了很多新启示，它有助于我们更好地把握2026年。在经历了主要源于估值提升的2024年和2025年之后，本轮A股慢牛行情将进入第二阶段，盈利修复可能将替代估值成为更为关键的变量。
启示一：成功抵御关税战
2025年最大的不确定性来自关税战。回到2025年年初，市场无不对关税战忧心忡忡，很多专家纷纷预测2025年中国出口会明显下滑，市场也会遭受较大的冲击。
从关税战来看，中国积极应对，化被动为主动，大幅提振了市场信心。一方面，在关税战的初期政策积极稳住市场，通过及时降息、“国家队”托底和引导耐心资本入市等政策，A股仅在4月7日出现短暂调整，随后就迅速收复了“失地”；另一方面，中国用果断反制打出了“骨气”，使得美国在关税政策上频频折戟。这无疑大大提振了市场信心，对A股估值的提升形成强有力支撑。
从全年对外贸易来看，中国的出口依靠强大的产品竞争力和广阔的全球市场，成功对冲了对美贸易的下滑，而且出口链也成为2025年市场重点交易的主线之一。
根据海关总署的数据，1—11月中国出口同比增长6.2%，依然保持着较好的增长水平。对东盟、欧盟、非洲等贸易伙伴的贸易表现较好，有效对冲了对美贸易的下滑。1—11月，东盟为中国的第一大贸易伙伴，中国与东盟贸易总值6.82万亿元，同比增长8.5%，占中国外贸总值的16.6%。欧盟为中国的第二大贸易伙伴，中国与欧盟贸易总值5.37万亿元，同比增长5.4%，占中国外贸总值的13%。同期，中国对共建“一带一路”国家合计进出口21.33万亿元，同比增长6%。
A股抵御外部风险的能力明显增强，稳定性得到提升。2026年的外部环境大概率比2025年要有利，出口的韧劲仍有望成为市场交易的方向。
启示二：新动能优于旧动能
在本轮慢牛的过程中，市场中常常存在一些质疑。有观点认为，市场的上涨主要是靠流动性改善带来的估值提升，缺乏盈利端的支撑。还有观点认为，在房地产市场仍然不振的情况下，经济复苏很难有太大的强度。
这种质疑，很大程度上是由于局限在旧的思维惯性中的缘故。在以往的经济周期中，房地产和基建是带动经济复苏的火车头，地产链和基建链在过去的牛市中都有不错的表现。但本轮经济复苏与以往最大的不同在于，摆脱了对房地产和基建的过分依赖，以科技引领的新动能得到了政策更多的支持，其对经济的贡献也明显增加。
在新旧动能交替之际，一涨一落容易让整体经济看起来似乎并不强，但这样的增长无疑具有更高的质量，2025年的市场也清晰地给出了答案。科技板块领涨全年市场，年内通信板块大幅上涨约88%，电子板块上涨近45%。相反，旧动能的相关领域受到市场冷落。
市场担心的可能是，在科技板块估值大幅提升后，还能不能延续上攻之势。AI的突破改写着科技股的叙事，2025年科技板块的启动就是由年初DeepSeek横空出世所引爆，AI的广泛应用将在未来提升中国企业的生产效率。虽然A股科技板块的估值有所回升，但考虑到在资本开支方面的巨大潜在增长空间，政策端对科技的支持力度不断增大，以及在中美竞争中，科技竞争变得日趋重要，未来科技板块仍更容易受到资金的青睐。
本轮慢牛强烈的分化特征告诉我们，除了关注总量的变化以外，还要更关注结构的变化。投资上要克服旧有的思维惯性，积极拥抱代表新动能方向的产业。
启示三：去美元化下的金银大牛市
黄金是投资者躲避风险最好的避风港，金价的走势往往与全球股市（风险资产）呈负相关关系。但2025年的市场似乎并不符合这一逻辑，全球股市依然高歌前行，金价却走出了波澜壮阔的牛市。
美国无理掀起的关税战，受伤最深的反而是美元。虽然此前数年去美元化的趋势已经逐渐形成，但关税战大大损伤了美国的国家信用，使去美元化进一步加深，各国央行纷纷增持黄金、抛售美元，以使储备资产更加多元化。
根据全球黄金协会的数据，黄金需求与金价同步攀升至历史新高。2025年三季度，全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%至1313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量纪录。投资需求和各国央行增持黄金，是黄金需求的主导力量。2025年三季度，全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%。
2025年A股表现第二好的板块就是有色金属板块，截至12月22日，年内有色金属板块大幅上涨86.6%。以黄金和铜为代表的有色金属价格持续攀升，构成了A股交易的一大主线。
2026年金银牛市还会不会持续呢？由于黄金的供给极为有限，只要去美元化的浪潮没有逆转，黄金的牛市恐怕仍会延续。高盛最新的研报预测，在基线情景下，2026年金价将升至每盎司4900美元。
本文刊于12月27日出版的《证券市场周刊》
