华尔街长文:美国暂不存在通胀风险,但未来可能暗藏危机

华尔街长文:美国暂不存在通胀风险,但未来可能暗藏危机
2021年03月02日 14:48 嗷嗷财经

美国通货膨胀率接近10年来的最低点,远低于美国联邦储备委员会(简称美联储)2%的理想目标水平。此外,就业市场紧俏和公众对物价上涨的预期,这些通胀上升通常需要的条件明显缺位。

然而,经济学家和市场对通胀的焦虑却达到了很严重的程度,自从美国总统拜登(Joe Biden)公布大规模的新财政刺激计划以来,市场的长期利率不断攀升。

这种矛盾局面背后是各种力量的较量。短期内,大量闲置产能和数十年来的习惯可能会使通胀保持在较低水平。在多年来通胀率持续低于2%之后,美联储希望看到通胀略微高于其目标水平,从而驱散10年来困扰发达经济体的通缩和停滞梦魇。

美联储主席鲍威尔(Jerome H. Powell)在1月底表示:“陪伴着我们这些人长大的那种通胀曾经令人不安,但现在似乎有些遥不可及。”

但从中长期来看,一些经济学家和投资者认为,政治气候的变化为推动通胀率远超2%创造了更有利的条件。他们认为,美联储追求通胀率超过2%,拜登推出的1.9万亿美元刺激计划,以及缩小种族间经济差异等新目标,令决策者对控制通胀的重视程度减弱。

哈佛大学(Harvard University)经济学家、曾是美国前总统克林顿和奥巴马顾问的萨默斯(Larry Summers)表示:“目前的主流观点一边倒地接受甚至热衷于较高的通胀率。”他表示,通胀预期发生明显变化的风险达到了上世纪70年代以来的最高水平,而这种变动可能导致美元无序下跌。

新冠疫情掩盖了通胀实情。去年春季全球经济停摆,汽油、住宿和机票价格均大幅下降,推动美国同比通胀率从去年2月的2.3%降至今年1月的1.4%。1月份剔除波动较大的食品和能源价格的核心通胀率也为1.4%,跌至自2011年以来的最低水平附近。

随着去年春季CPI下降的数据不在同比核算范畴,加上油价反弹,通胀率自然会上升。与此同时,随着已接种疫苗的顾客蜂拥而至,企业有望重新获得定价权。接受《华尔街日报》(The Wall Street Journal)调查的经济学家预测,第二季度通胀率将升至2.75%,随后会再次下降。

经营研究机构MacroPolicy Perspectives的经济学家科罗纳多(Julia Coronado)预计,到今年年底,核心通胀率将降至1.2%。这是因为失业率压低了CPI统计中权重最高的房租项。

美联储2%的通胀目标是基于一个不同的通胀衡量指标:个人消费支出(PCE)价格指数。PCE通胀率通常低于CPI通胀,但目前该指标高于CPI通胀,为1.5%。

新冠疫情造成的暂时冲击可能不会影响通胀走向,因为通胀通常取决于经济有多大的增长空间。目前,工厂闲置,工人失业,再考虑到决定价格和薪资制定行为的通胀预期,这些因素都表明通胀将受到抑制。

去年年底,美国实际国内生产总值(GDP)较美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)预期的潜在GDP低3%至4%;所谓潜在GDP是指当前劳动力和商业资本在没有遭遇通胀瓶颈的情况下所能维持的产量水平。

1月份的失业率为6.3%,远高于美联储官员对自然失业率的4.1%预估中值。低于这一自然失业率,成本压力就会增加。根据美联储的数据,如果将数以百万计脱离劳动大军或被错误分类的人员计算在内,失业率将升至10%。

自1月初民主党赢得参议院控制权以来,债券收益率已大幅上升,因市场预计政府推出更多刺激政策、经济增速会加快且通胀水平将升高。上周五,根据美国普通国债和通胀保值国债的收益率,未来五年的预期通胀率为2.39%,达到八年来最高水平。但这可能反映了油价反弹和其他暂时性影响。之后五年的预期通胀率仅为1.9%。

经济学家们预计,财政和货币刺激措施相结合,再加上疫苗接种,会推动美国经济的大部分领域重新开放,这将在很大程度上消除今年的产出缺口。布鲁金斯学会(Brookings Institution)的埃德尔伯格(Wendy Edelberg)和沙伊纳(Louise Sheiner)预计,如果拜登的1.9万亿美元刺激计划得到全面实施,今年的GDP将飙升7.8%。他们说,到明年年初,实际GDP将比国会预算办公室对潜在GDP的预期高出2.6%,失业率将暂时降至3.2%。

虽然上述经济表现可以称之为火热,但对于是否会将通胀率推至远高于2%的水平仍存在激烈的争论。在过去25年的大部分时间里,通胀率都接近或低于2%,即使在GDP高于潜在水平且失业率低于自然失业率的情况下也是如此。

经济学家列举了几个可能的原因。首先,通胀预期一直稳定在2%左右,所以即使经济过热,企业和员工也还没有将更高的通胀率反映到他们的行为中。其次,全球化和自动化已削弱了员工和企业提高薪资和价格的能力,与此同时,人口老龄化也已减缓了经济增速。

第三,国会预算办公室和美联储可能低估了经济潜能,高估了自然失业率。这个观点认为,火热的经济会将被边缘化的劳动力纳入到就业市场中,从而创造出额外的产能。

鲍威尔似乎赞同这种观点。他最近指出,就在新冠疫情暴发前,美国的失业率已降至3.5%。他在一次讲话中表示,这“并没有像人们原本预期的那样,造成不受欢迎的通胀上升压力。”他说道:“事实上,通胀率甚至没有持续升到2%。”

自由职业求职网站Upwork的首席经济学家奥齐米克(Adam Ozimek)估计,美联储在高估了自然失业率的基础上,从2015年开始加息,这让美国损失了100万个工作岗位。

这样的损失现在已经严重影响了美联储的政策思路。旧金山联邦储备银行行长戴利(Mary Daly)在2月份表示:“我们应该减少对于通胀很快将上升的恐惧,并认识到这种恐惧会造成数百万个工作岗位流失的代价,这关乎数百万个家庭的生计以及数百万个希望和梦想。”

美联储担心,如果通胀率持续低于2%,通胀预期也将缓缓下降,那样的话,过低的通胀将自我强化。随着时间的推移,通胀降低将导致利率下降,这样一来,央行为抵御衰退而下调利率的空间将变小;在2000-2009期间,日本就遇到了这样的情况,那时日本的通胀率转为负值。

为了应对这一风险,美联储在去年8月份宣布,将寻求把通胀率推升至2%以上,以弥补过去通胀一直低于目标的影响。这样的话,随着时间的推移,通胀率和通胀预期平均都将达到2%。拜登的刺激计划让美联储朝着实现这一目标更近了一步。

无论是市场、美联储,还是大多数经济学家都认为刺激计划不会推动通胀率升至远高于美联储目标的水平。例如,他们认为,随着财政刺激措施于明年到期,开支上行压力以及其带来的物价上涨压力将会减弱。接受《华尔街日报》调查的经济学家们预计,到2023年底,美国的通胀率将为2.2%。

不过,也有一些有影响力的经济学家不这么认为;他们说,拜登的刺激计划规模如此之大,将促使美国经济的潜在产出超过任何合理估计,这可能会推动通胀率升至远高于美联储目标的水平。

拜登推出庞大刺激计划的部分动机是,民主党认为前总统奥巴马在2009年推出的8,310亿美元刺激计划规模太小。当时萨默斯帮助设计了奥巴马的刺激计划。萨默斯承认,那套刺激计划的规模仅相当于当时产出缺口的约一半。而拜登的这项刺激计划规模相当于目前产出缺口的三倍,萨默斯说这样的刺激规模是“前所未见的”。

许多预测认为,由于社交疏离措施抑制了人们的消费,拜登刺激计划中的每1美元将产生不到1美元的GDP,也就是说,这个“乘数”将小于1。不过,国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)前首席经济学家布兰查德(Olivier Blanchard)说,这个乘数是可以轻松变大的,因为刺激措施更有利于低收入家庭,而这些家庭会将更多的收入用于消费。他说,再加上,去年12月政府实施了9,000亿美元刺激措施,而且美国家庭手上有1.6万亿美元的储蓄。

"这将是我一生中从未见过的需求增长,"布兰查德说。事实上,他估计这可能会将失业率推低至1.5%。布兰查德是一名学者,自上世纪70年代以来一直在宏观经济学的广泛领域从事教学和写作。

萨默斯和布兰查德看到了与上世纪60年代类似的不妙情况。萨默斯说,前总统约翰·肯尼迪(John Kennedy)的顾问们在1960年代初的思路是对的,他们认为财政政策可以在不引发通胀的情况下降低失业率。萨默斯说:“只是在林登·约翰逊(Lyndon Johnson)当政期间‘军事和经济’并重的政策之下,财政刺激策略在政治层面有些过度了”。失业率在1966年降至4%以下,而自1960年以来一直低于2%的通胀率,在1969年跃升至5%。

萨默斯说,如今经济学家根据近几十年来的情况得出结论,认为低失业率不再能引发通胀,这未免有些草率。他说,失业率维持在低位的时间还不够长,无法证明这一点,因为当失业率降到低位时,美联储通常会采取加息的应对措施,进而又造成经济衰退。

美联储和拜登政府官员都相信,各国央行已经吸取了上世纪六、七十年代的教训,不会重蹈覆辙。并且虽然美联储在通胀低迷时降息的能力有限,但在通胀升高时完全可以根据需要提高利率。

拜登经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)成员伯恩斯坦(Jared Bernstein)称,拜登政府认为,如果没有刺激举措,新冠疫情带来的持续高失业率、饥饿、驱逐和其他后果的风险,将超过刺激举措带来的通胀风险。这并不意味着通胀风险为零。他称:“这的确意味着央行将专注于维持稳定的通胀预期,以防范这种风险。”

美联储曾表示,只有当通胀达到2%并可能维持在该水平上方,并且美国处于充分就业状态时,才会从零附近上调利率。

但是美联储并没有说过什么样的通胀水平是过高。芝加哥联储银行行长埃文斯(Charles Evans)今年1月称:“我并不担心通胀率大幅超过2.5%。我甚至不担心通胀达到3%。”

美联储已经暗示随着通胀的上升将如何调整利率。美联储副主席克拉里达(Richard Clarida)曾表示,美联储将参考他和另两位学者在1999年的一篇论文中提出的一条规则:当通胀达到目标水平时,利率将逐渐上升到中性水平,也就是既不会抑制也不会刺激经济活动的水平,美联储目前认为这一水平为2.5%;当通胀率持续高于2%的目标时,利率最终将会上升差额的150%。因此,如果实际和长期预期通胀率达到3%,根据这条规则利率最终将为4%。这一利率水平应该会抑制消费和通胀。

这个公式并没有针对失业率。但在包括美联储模型在内的主流经济模型中,要想让通胀下降,失业率就必须上升——可能是大幅上升。而这只发生在经济衰退期间。

一些经济学家认为,这意味着美联储将不愿强有力地遏制通胀上升,尤其是鉴于该央行对充分就业的定义目前考虑了不同人口统计群体的失业、就业和劳动力参与率情况。

摩根士丹利(Morgan Stanley)首席美国经济学家曾特纳(Ellen Zentner)称,对不平等问题的关注推动了美联储的充分就业使命,此目标确实优先于保持物价稳定的使命。她认为美国通胀率直到2023年底都会持续高于2%,因为预算赤字扩大和最低薪资提高等积极的财政政策行动会令经济更具通胀倾向。

美联储还可能会面临反对加息的政治压力,因为利率上升会使快速增长的联邦债务和赤字的成本进一步提高。基金管理公司贝莱德(BlackRock Inc., BLK)的策略师去年写道:“财政政策和货币政策的联合改革……可能会对央行抵御通胀的能力造成更大的政治制约。”

如果通胀率果真触及3%,美联储可能会面临内外压力,要求其提高通胀目标,而非试图让通胀率回到2%。

事实上,一些经济学家已对各央行集思共想制定的2%通胀目标提出了质疑。2010年,布兰查德提出了一个更高的通胀目标,比如4%,这意味着随着时间的推移,利率会上升,进而央行有更大的降息空间来对抗经济衰退。

包括伯恩斯坦和拜登的另一位经济顾问布希(Heather Boushey)在内的一批改革派经济学家援引类似的逻辑,在2017年的一封信中敦促美联储提高通胀目标。

在前总统特朗普(Donald Trump)执政时期,美联储的独立性变得没那么神圣不可侵犯,特朗普曾向鲍威尔施压要求降息,此做法与前三任总统背道而驰。拜登也不太可能这么做,因他自诩为美国独立机构的捍卫者。原美联储主席、现任财政部长耶伦(Janet Yelle)也可能会捍卫美联储的独立性。

在特朗普执政期间,鲍威尔曾表明,他将抵制对货币政策的政治压力。不过,鲍威尔的美联储主席任期将于明年结束,而且自由派活动团体Fed Up已表示反对鲍威尔连任,因据称他在解决种族失业差距方面做得不够。

一年的时间不太可能回答通胀终将走向何方的问题。鲍威尔上周向国会表示,在过去25年时间里,通胀面临的都是下行压力。他称,通胀动态确实会随着时间的推移而改变,但不会立刻发生变化。

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