作者 | 王晗玉
编辑 | 郑怀舟
在首批REITs上市近半年后，第二批终于也落地了。
11月29日，沪、深两大交易所分别迎来建信中关村REIT和华夏越秀高速REIT的公开发售。此前在今年5月31日首批9只REITs亮相之际，市场曾用“千呼万唤始出来”形容，这既是出于对REITs稳定现金流、高比例分红特性的渴望，又显示了在地产、城投债等固收产品陆续暴露风险的趋势中，机构对创新品种的期待。
经过半年的运行，首批REITs不负众望，整体涨幅亮眼，截至11月26日收盘，除平安广州广河REIT外，其余8只REITs全部实现溢价。
首批基建公募REITs截至11月26日的表现，数据来源：Wind
而即将落地的第二批，依然不枉“千呼万唤”之名。
11月23日，建信中关村REIT和华夏越秀高速REIT接连发布询价结果，前者获得56.35倍认购，后者获得44.19倍认购，远超过首批REITs平均不足8倍的认购倍数。而第一批REITs中的“佼佼者”中航首钢生物质REIT还以1.76%的配售比创下当时公募基金配售比例新低。
两批REITs接连引爆投资热情，僧多粥少是重要原因。
僧多粥更少，火爆升级
回想首批REITs发售当天的场景，截至上午11点30分，9只即已全部超募。其中博时蛇口产园REIT募集上限2.07亿元，开卖半天全渠道募集42.3亿元；中航首钢生物质REIT募集上限1.33亿元，半天募集46亿元；富国首创水务募集上限0.88亿元，半天募集10亿元。
而来到第二批REITs的网下询价阶段，当天火热程度绝不亚于首批9只的盛况。除去认购倍数均超40倍，机构报价也基本贴近询价公告上限。
建信中关村产业园REIT报价区间为2.851元/份-3.350元/份，最终剔除无效报价后，网下投资者报价中位数为3.350元/份，加权平均数为3.335元/份，最后确定发售价格为3.200元/份。
华夏越秀高速REIT报价区间为6.512元/份—7.499元/份，最终剔除无效报价后，网下投资者报价中位数为7.499元/份，加权平均数为7.301元/份，最后确定发售价格为7.100元/份。
虽然在国内尚属新兴品种，但在国际市场REITs早已发展成熟。当前国外REITs底层资产多为酒店、商场等商业不动产，我国将试点范围进一步圈定在基础设施领域，项目运行周期长，现金流稳定，且强制派息分红，优势有目共睹。
此外，作为国内新落地的基金品种，监管层在项目审批上把控严格，这也令目前已通过的项目大多比较优质。而市场自然也面临僧多粥少的局面。
一名华东券商人士向36氪回忆，首批REITs发行时，自己所在的机构也瞄准了这项新品种，无奈配售比太低，能拿到的份额太少，挂牌上市后又基本是一路飘红，溢价偏高，导致其到目前也没寻到接手的合适时机。而第二批REITs仅有2只，相比首批规模更小，加之此前9只REITs运行良好，该人士直言第二批风头更盛是“显而易见”。
“资产荒”下的认购热潮
尽管诸多市场人士认为抛开能力、眼光，将投资收益的变化归因于整体环境的好坏是个伪命题，不过从数据上看，从去年底到今年以来，在信用等级、收益方面与投资者需求相匹配的合意资产规模确实在收缩。
中金公司投行相关负责人即向36氪表示，今年以来，在打破刚兑、地产城投融资政策收紧背景下，传统的固定收益类资金普遍面临“资产荒”，大量非标资金难以继续投入到传统领域；此外，在理财和资管净值化管理趋势下，机构都在积极寻找风险收益匹配、估值合理的资产。
前述华东券商人士也告诉36氪，以往机构投资的固定收益类产品中，收益较高的基本集中在城投债和地产债两类。但从去年11月永煤宣告实质违约，令国企信仰危机传导至城投公司，到华夏幸福、蓝光发展、新力控股、花样年等规模房企接连不断的债务违约，一系列事件正令这两类固收主流品种跌进性价比越来越低的区间。
城投债方面，河南永煤违约后，与国企同享政府背书的城投债一度出现在机构打折清仓序列，昔日信誉高、业务量大的城投债不再是“闭着眼睛投”的品种，区域认可度呈现明显分化；同时，银保监[2021]15号文的发布又让城投平台在信贷、债券、非标等再融资渠道迎来新一轮监管收紧，城投债发行也有所放缓。而在此之前，城投债规模占到整个债券市场的40%-50%。
地产债方面，发债主体的信用风险接连暴露，信用等级较高的央企或者规模较大的房企发债利率又较低，已很难满足机构投资者的收益需求。一方面，2021年违约债券数量、金额均远超去年同期，截止9月27日，房企累计违约债券达39只，较去年增长25只，累计金额达467.50亿元，同比增长159%；另一方面，排名靠前的房企融资利率更低，基本集中在3%-5%之间。
“大型央企的发债利率通常也只有3%-4%，机构投资者需要的收益率怎么也得有6%-7%，如果地产债发出来总是3%、4%、5%的利率，那就没有那么多好的投资标的了，我们只能去开源，开拓一些好的产品”，前述券商人士说道。而REITs作为长久期、稳定性经营的产品，以及国际实践中较为可观的收益率珠玉在前，一定程度上可以应对低利率时代的“资产荒”。
并且，目前REITs项目的主要投资者对绝大部分基础设施资产也并不陌生。中金公司投行相关负责人提到，过去几年，不少保险、银行理财、券商自营等机构都通过投资不动产ABS、非标、地产基金等产品参与了相关基础设施资产的投资，对涉及资产的尽调、估值等均建立了相应的评价体系。“对机构而言，在逐步熟悉REIT权益属性、交易特性以后，比较容易转换到REIT投资赛道。”
该负责人预计，后续REITs会成为固定收益类机构特别关注的新增大类配置，是替代传统非标、充实“固收+”产品较理想的选择。
不过其也提到，由于REIT项目供给较为稀缺，短期内还难以成为主流机构重要的资产配置。据发改委统计，首批9只REITs发售基金规模约314亿元，扣除偿还债务、缴纳税费、按规则回购份额后，用于新增投资的净回收资金约149亿元。
与之相对的，到今年8月底，债券市场上城投债余额共计14.56万亿元。
因此即便市场千呼万唤，目前公募REITs尚不能明显提振机构投资收益。而最新出炉的分红公告，或可作为市场的一剂强心剂。
首批REITs迎分红
11月12日，中航首钢生物质REIT、中金普洛斯仓储物流REIT分别发布分红公告，随后博时蛇口产园REIT也赶在11月26日公布收益分配，此3只基金分红方案分别为5.1541元/10份基金份额、0.5220元/10份基金份额、0.2740/10份基金份额。
其中，中金普洛斯仓储物流REIT按照三季度累计可供分配金额的95%进行分红，按照区间年化后，分派率大概在4.22%；中航首钢生物质REIT按照三季度累计可供分配金额计算，已实现的现金分红率是3.85%，年化分派率约5.14%。
上述第一批发布分红公告的2只基金分别代表了两类不同资产特性的REIT：中航首钢生物质REIT属于特许经营权类，中金普洛斯仓储物流REIT属于产权类，两类资产底层的估值逻辑存在显著不同。
前者对应特许经营权到期后，底层资产按约定必须无偿移交给政府或原始权益人，经营权资产价值要归零，存续期内每年分红类似于本息摊还，现金分派中包含了投资者自己的本金。也就是说，投资者要在有限的经营期内收回本息。对于这类REITs，正确的回报评价指标应该是到期收益率，而不能仅看现金分派率。
后者产权REITs项目的收益则是来自于物业资产经营收益与资产增值收益两部分，投资者买入即拥有产权，除经营期间可获得分红外，拉长期限来看，未来还可依靠不动产的升值获得增值收益。
这就是中航首钢生物质REIT年化收益率相对较高的原因。因此，投资者在关注具体项目时，根据底层资产性质的不同，关注点也分别有所侧重。对于产权类资产，包括仓储物流、产业园区、数据中心等，以租金为主要收入来源，需重点关注资产区位、出租率/空置率、租户结构、租金水平等。而特许经营权类资产，如水电气热市政工程、高速公路等，通常需关注资产所处区域的经济发展水平、人口吸引力、经营权收费机制等。
基础设施REITs涉及的行业种类丰富宽泛，众多细分领域都有其特殊的行业特性，当前仍然需机构等投资者边做边学，尽快完善各类资产的REIT投资逻辑。
