作者 | 王晗玉
编辑 | 郑怀舟
在9月17日举行的新闻发布会上，河南省政府再次提及百亿基金推动房地产纾困的新进展。
此前于8月初，《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》披露，宣布将由中心城市基金下设立纾困专项基金，规模暂定100亿元。目前据河南省政府介绍，第一批专项借款50亿元已下达郑州。
除河南一地外，浙江省房地产业协会也在今年6月与浙商资产达成协议，共同发起设立“并购重组专项资金”，规模同样在100亿元。
稍早前的3月份，中国东方、中国长城等AMC（不良资产管理公司）还相继发行了100亿元规模的金融债券，用于化解房企项目风险，为房地产行业纾困。
对于受困项目化解风险最为重要的资源——资金——正向这个被困住难以动弹的行业涌入。而与行业面对的资金缺口相比，几只百亿规模的基金尚不足以带动产生规模化改善。
根据浙商证券对全国429个停贷项目销售回款能否覆盖建安成本做出的测算，当前“保交房”资金缺口达3614亿元。这还未算进那些业主尚未停贷，但实际已出现资金链断裂的项目。
尽管政策引导AMC进场、设立纾困基金意在撬动更多资金杠杆和社会资本进入，但从当前房企人士的感受来看，市场中真正符合AMC接盘需求的项目少之又少。并且即便部分项目在AMC接手后实现盘活，与之关联的房企与老板本人或许还是利益受损的一方。
01 “项目与公司、老板的利益不一致”
9月15日，富力集团公告表示，公司已于9月13日与招商蛇口、中信证券及中国华融在扬州市签署合作框架协议，约定以富力位于大湾区的城市更新储备资源为基础，优先围绕已选定项目探讨合作模式和路径，并适时探讨其他富力所持资产的合作可能性。
此前中国华融作为四大AMC之一，已经参与花样年与中南建设的债务重组和资产盘活，并与阳光城、新华联集团签署过纾困框架协议；央企招商蛇口也与另一AMC中国长城合作参与了佳兆业的纾困。
多个动态显示，AMC将在本轮房地产化解行业风险中扮演重要角色。
今年4月，央行就曾召集6家国有银行、12家股份制银行及5家AMC机构举行专题会议，探讨不良资产处置和为房企纾困。首批参会的12家房企包括世茂、中梁、绿地、中南、奥园、恒大、融创、荣盛、阳光城、融信、佳兆业及富力。
在8月举办的2022博鳌房地产论坛上，社科院大学城乡建设经济系教授陈淮也表示，地产企业存在不良贷款问题，应当动员有条件的银行、资产管理公司来托管。他提到过去四大行曾遇到类似情况，也是由政府成立四大AMC采取债转股解决了问题。
基于政策引导和历史经验，今年以来，AMC参与房地产纾困的积极性明显提升。不过从现实来看，AMC进场更多是市场化行为，而非救助公司或老板。
此前在今年7月，前万通控股董事长冯仑曾在公开渠道表示，机构参与化解危机的总体逻辑是“救业主不救项目，救项目不救公司，救公司不救老板”。他指出多方资本参与纾困更多是市场化行为，更看重资金的安全性和盈利性。
通常来看，项目与企业、老板深度绑定，项目得到盘活，公司自然可回流资金、改善财务状况。那么在当下，为何会出现项目获救，而公司、老板难以因此受益的情况？
在房企工作超过20年的管理层陈同新向36氪分析，在市场下行的环境下，“项目的利益与公司、老板的利益本身就不一致”。
他直言，AMC进场的前提是“能赚钱”。也就是说，AMC愿意接手的项目需满足后续可实现销售收入足以覆盖其建设成本。
“其实有些项目本身还是有这个条件的。比如说某项目已经卖了一半，只是因为原来的开发企业信用问题或者债务纠纷，导致一时资金短缺停了工。AMC进入之后把先前债务承接起来，注入新的资金，就能恢复施工保证交付。假设后续建设成本要7、8亿，项目全部卖完还能回款10亿，那就有2、3亿的盈利空间。这样各方商讨的就是怎么分成的问题。”
但这只是理想状态。陈同新说，目前市场中符合上述合作条件的项目十分稀少。“这种明摆着拿过来就赚钱的项目开发商自己找机构也能盘活，没必要去找AMC。”
而像诸多已经销售完毕，因预售资金被挪用导致无法交房的烂尾项目，AMC根本不会接手。“项目接过来没货可卖，先前的预售资金又都被开发商抽走拿去投资了，这种AMC肯定不干”，陈同新说。
因此，目前市场中摆上谈判桌的资产基本是介于上述两种状态之间的项目。而要想请得动AMC出面，开发商还需主动让利。
比如一个项目还需投资10亿元，但全部售出只能回款9亿元，销售收入不足以覆盖成本，开发商就需要“倒贴钱”请AMC进场盘活。一方面，开发商迫于交房压力和舆论压力，不允许项目烂尾，只能请有能力解决后续建设资金的AMC介入；另一方面，如果项目长期停工，一旦业主集体要求退房，返还房款将为开发商带来更大的资金压力。
“本来项目就有1亿亏空，AMC自己还要赚钱，所以最终开发商可能要倒贴2亿才能把这个项目送出去。简单说，开发商贴钱请AMC进来就是解决了这部分合同负债，其他几乎什么收益都没有。这就是所谓的‘救业主、救项目不救公司’。”
不仅如此，陈同新还表示，“开发商额外贴点钱，让项目最终能交房，这些都是往好了说的，现在还有一种现实真正让开发商老板进退两难”。
他透露，在其了解的一些地区，地方政府在牵头救助受困项目的同时，也会强制收回相关房企的优质项目。对于这些公司老板而言，这几乎等同于失去了最后翻牌的砝码。
“现在开发商手里的好项目也不多了，有些公司是希望靠着这些项目销售多回一些钱，烂尾项目没有AMC愿意接，干脆就烂在那不管了。这显然是地方政府不允许的。所以假设一家公司在一座城市有两个烂尾项目，两个优质项目，有些地方政府就会要求公司把优质项目也拿出来，整体打包给AMC盘活。这样AMC算总账有钱赚，才愿意接这两个烂尾的项目。”
“但对企业来说‘救命稻草’就没了，”陈同新继续说道，“有些老板创业几十年到现在就剩几幅地块值钱了，本来指望它翻牌，一旦打包交给AMC，项目是活了，老板可能就‘死’了——手里资产没了。”
这正解释了为何此前多只百亿基金纷纷设立，但真正落地达成合作的项目并不多。对于真正优质的项目，房企、老板不愿放手；而缺少这类项目的“搭售”，更不会有AMC愿意承接那些受困的烂尾项目。
02 保交楼，而非救市
整体来看，陈同新认为引导AMC进场主要目的在于保交楼、维护业主利益，尽管过程中也会对房地产企业起到一定纾困作用——“现在真正资不抵债的企业也不是特别多，更多还是受困于流动性，资产放在那动不了”，但一定不是救市。
目前，多个地区出台的政策性规定也多体现这一导向。
以郑州为例，9月6日，郑州市安置房建设和问题楼盘攻坚化解工作领导小组下发《关于印发郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案的通知》（以下简称“《通知》”），明确要求10月6日前，实现全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。
同时《通知》还专门提到，出险房企要归还挪用资金；对停工逾期问题楼盘原有预售资金使用情况进行专项审计，审计、税务等部门要积极将问题线索移送公安机关。
广东省住房政策研究中心首席研究员分析认为，《通知》此次明确审计、财政、住建等部门要对原预售资金使用进行审计，能追回的追回，不能追回的，开发商、预售监管部门、商业银行各负其责，彰显保交楼不是救市，而是保民生。
根据河南省9月17日发布会的最新消息，今年以来，河南已推动694个停工烂尾项目复工建设，目前已实现50个停工烂尾项目竣工交付，200个项目配套设施得以完善，44.7万套房屋办理了不动产首次登记。
设立房地产纾困基金后，郑州市纾困基金已落地北龙湖金融岛写字楼、金水区锦艺金水湾、管城区永威滟澜庭、中原区永威西郡等4个项目，另外还有5个项目正在洽谈最后阶段。同时河南省纾困基金也正对接目标项目。
中银证券房地产行业首席分析师夏亦丰认为，郑州市纾困基金具有较好的杠杆撬动效应，以较少的原始资金，推动项目运转。按照纾困专项基金出资比例不高于30％、其中自有资金出资不高于40％的原则，若问题项目的资金缺口为10亿元，最终“分摊”到母基金身上只需出资1.2亿元。
不过其也提到，目前各方社会资本对市场的信心还未完全恢复，多处于观望状态，房地产纾困基金具体的落地执行情况还有待进一步观察和验证。
（应受访者要求，文中陈同新为化名）
