文 | 徐牧心
编辑 | 陈之琰
市场上弥漫着一些快乐的情绪，越来越多的人在高喊：“并购潮来了！”而同时，也有另一些声音带着理性诉说“并购之难”：找标的的难、找买家侧难、成交的难、谈判的、经营的难。
一侧是梦想，一侧是现实。
但对于进入存量时代的中国商业世界来说，并购又是无论如何都要走向的浪潮。那么，在这个被最多人称为“并购元年”的2024年，玩家们都准备好了吗？
近两个月，「暗涌waves」访谈了一些PE投资人与居间方，用一份万字长文试图解析这一年的并购市场：
为什么80%的并购都会失败？
买方到底在哪里？
什么样的公司想把/更容易把自己“卖出去”？
苦于手中待退出资产的VC/PE又可以在这个过程中做什么？
以及，我们何时才会真正迎来并购的春天？
“并购潮”来了吗？
> 事实1：对照下的“虚假繁荣”
1. 2024年上半年，中国并购市场交易数量有362笔，同比增长超过70%。看似交易数量飙升，实则只是回到了2022年上半年的水平。
2. 特殊的2023年起到了一个“对照组”的作用。在并购市场中，不管是交易金额，还是交易频次，2023年相比两年前都是“腰斩”级别的。其惨淡是由多种因素叠加而成的，包括疫情结束但经济复苏却不及预期、地缘政治、全球利率以及股票和房地产市场下跌等。蓝桥资本创始人王超告诉「暗涌Waves」：2023年，他眼看着大家从年初的疯狂出差，甚至包机去海外考察，身心俱疲却没得到回报，于是在下半年“纷纷躺平”。
3. 在近几年的中国市场，几乎每一年都被称为“并购元年”过。但细数历史，中国在千禧年后仅有三次并购密集期。并且，进入移动互联网时代后，并购更是鲜少出现在主流的投资语境中：
> 第一次是在中国加入WTO之际，国有企业加入全球化竞争游戏，急需改革，期间经典案例有新桥入主深发展、弘毅整合中国玻璃等。
> 第二次是外资来到中国收购工厂或本土品牌，期间经典案例有南孚电池收购案等。
> 第三次则出现在2010年之后，此时的并购更像小概率事件，比如盈德气体私有化、高瓴收购百丽、KKR收购中国雷士等。
4. 2024成为“真正的并购元年”有两个“加分项”：一方面是“并购六条”、“国九条”等政策的出台，为并购市场的活跃提供了系统性支持。另一方面则在于整个创投环境正在从增量时代转向存量时代，去存量中寻找机会，是几乎每个人的必修课。
5. 易凯资本合伙人李钢向「暗涌Waves」总结一个赛道要出现较多的“并购潮”需符合几个条件：这个行业需要经过高速发展、吸引过大量资本投入，而在紧跟而来的下行周期中，一定会伴随出现很多的并购机会。今年并购频发的创新药赛道是一个佐证，下一个赛道会在哪儿？
> 事实2：一些需要单独讨论的“大家伙们”
1. 2024年被称为“并购元年”的一个重要原因是几宗颇受关注的大额交易。包括名创优品叶国富以63亿的价格收购永辉超市29.4%的股权、Genmab以130亿全现金交易收购普方生物等。
2. 但这些大宗交易正是因为稀缺，才让人印象深刻。以普方生物的交易为例，2024年前三个季度，生物医药领域共发生了30宗交易，总金额278.38亿，仅普方生物这一笔交易就占近一半。交易额排在第二的则是复星医药以50亿元收购复宏汉霖。也就是说，剩下的28笔交易金额一共只有不到100亿，还不如那一笔交易多。
3. 2024年Q3的一级市场投融资交易额是2241亿元，看似大幅回暖，实则其中有几笔大宗交易，包括大连新达盟的600亿元融资、华为引望智能的230亿元融资。将这些事件排除后，900家公司一共争夺到了191亿元投资。
> 事实3：并购退出？僧多粥少
1. 目前，VC/PE基金积压的待退出资产有13万个项目、1.4万家公司。2024年前三季度，中国企业在境内外上市共计127家，占比0.9%。
2. 2023年，14万亿人民币的一级市场存量中，靠并购回笼的金额是605.06亿，占总额的0.4%。
3. 根据Pitchbook及清科研究中心数据，2023年，相比美国并购类退出占比95%，中国仅有46%的交易是靠并购实现退出的。而美国并购基金募资、投资占比分别为68%和69%，这两个数字在中国却仅为3%和1%。
“‘并购潮’的说法很诱人，但却是谎言。”
没有人能永远年轻，除了并购元年。
“并购潮”说法的流行，更像是一种期待，甚至许愿的合集。投资机构在许愿，因为他们要退出；急需卖身的公司在许愿，因为他们希望买方能多起来；居间方在许愿，因为任何“潮”对他们的商业模式都是重大利好。
但并购市场毕竟不是A股，所涉交易金额巨大且流程复杂，使得任何非理性因素、情绪、投机，都无法真正影响决定。
易凯资本李钢告诉「暗涌Waves」：纵观中国商业发展，2024年是第一次出现了这么多的待退出资产。目前，处于退出期和延长期的基金数量超过3.7万，规模高达15万亿，而“整个健康产业也才10万亿”。
然而，IPO却在这个时候节奏放缓，叠加全球经济衰退的因素，几乎所有人都在恐慌地寻找出路。撇开卖老股、回购等偏水下的做法，主流退出方式一共就只有两种。既然IPO不能考虑了，自然所有人都盯着并购。
但很明显，并购潮不是靠人盯得紧就会到来的。
并购难，到底因何失败？
> 事实4：价格谈不拢是核心因素
1. 并购成交的价格在下跌：根据常垒资本统计，近两年A股并购交易中，并购后估值在5亿元以下的交易数占比超过50%。
2. 估值模型发生了根本性的改变：当下，并购方多以PE（市盈率）定价，即标的公司净利润的倍数，代表投资收回成本所需的时间，比如10倍PE就是10年收回投资成本。上市公司并购的benchmark约为15倍。而曾经在互联网时代，并购方基本只会用PS（市销率，估值/销售额）来衡量价格。这是因为很多互联网公司在高速成长期间都是亏损的，但公司度过烧钱阶段后通常会迎来爆发式增长，这类公司的价值无法用PE模型估量。
3. 买卖双方的价差不是一天形成的：让从过去十年资本浪潮里卷出来的公司接受当下的并购估值体系，正如近些年一二级市场估值倒挂现实。苦涩，难以接受。
4. 因价格而失败的并购案：2024年8月，自动驾驶公司禾多科技创始人倪凯承认与广汽推进的并购重组失败，其核心原因在于，广汽并未遵循禾多科技30亿元的估值，而是大打折扣至数亿元估值的级别。两年前，广汽领投禾多科技C+轮的估值正是数亿人民币。
5. 亏本也要卖：苦涩的现实是，近期被卖身的公司其价格都不能与其巅峰时刻相提并论。上市公司继峰股份以两折的价格出售控股公司“TMD”，并为此承担最高3.8亿元的损失，亏本也要卖成为很多标的方的共识。思瑞浦则以10.6亿的价格收购创芯微100%股权，后者末轮估值为13.1亿元。这种程度的价格落差并不罕见，但创芯微收购案却是一个特殊的案例，因为其采用了差异化作价和评估值的方案，差额由创芯微管理团队股东让渡，最终实现各方共赢。
6. 大胆的Add on策略：2021年，海吉亚医疗收购苏州永鼎医院，永鼎医院背后的机构是华平。曾有几个买方看中了这个标的，但给出的报价很低，仅有两三倍PE，华平就表示他们愿意加钱以达到抬高报价的目的。最后海吉亚成功买下永鼎，并在二级市场上股价狂涨，最高时上涨超过四倍，华平最终成功实现退出。这是并购案例中为数不多的，买、卖、投资机构三方同时满意的结局。
> 事实5：客观阻碍仍重重
1. 政策还在路上
此前，政策对尤其上市公司、私募公司限制颇多。包括私募无法参与上市公司并购重组，上市公司无法跨界收购公司，或收购亏损公司等等。
但今年以来，有关并购的政策连续出台，包括上海股权32条、新国九条、创投17条以及并购6条等。
但在我们访谈的对象中，大部分人表示虽然政策出台是好事，但对于并购的实际推进仍有隔阂。“不看出台看落地，尤其要等证监会出窗口指导”，是大部分人的谨慎判断。
此外，银行在并购贷款业务上已开始调整传统信贷思路，探索更贴合市场需求的方式。一村资本总经理于彤向「暗涌Waves」表示，当前银行仍主要关注被并购标的的现金流、分红、利息等指标，这种模式虽然在风险控制上效果显著，但面对并购市场日益复杂和多样化的需求，仍有优化空间。目前，部分银行已根据企业实际情况，适度放宽对现金流和还本付息的要求，为并购业务的进一步发展创造了更多可能。
2. 中国创始人的“IPO情结”
创始人对企业的“护崽心理”则是影响出售意愿的另一个因素。在蓝桥资本王超的观察中，中国创业者更看重IPO，相比之下美国创业者对卖身的接受程度更高，甚至能套现离场就绝不继续走，但这也因为美国VC更看重“把公司卖掉”的能力。
启承资本创始合伙人张鑫钊用“托孤”来形容创始人接受并购的心态。因此，以巴菲特为代表的并购买方会尤为注意日常维护自己的名声，以在买标的的时候向对方证明——我会善待你的公司。
2006年，黄光裕找到张近东说要收购苏宁，对方回怼道：“我不卖，你也买不起；如果做不过你，我就送给你，不用你买。”张近东的话代表了很多创业者的想法，即将卖身视作失败，上市才是完美结局。
3. 缺乏足够有经验的本土并购基金
并购的失败率为80%。根据鼎晖投资创始合伙人胡晓玲的说法，这80%的失败率，是指已经真金白银地将钱花出去后的失败率，并不包括希望并购一个标的，没有买成的“失败率”。
我们曾在《Buyout在中国》一文中讨论过，相比伴随高速增长的财富而逐渐变成熟的股权投资团队，全中国有成熟并购领导经验的人不超过50位。这其中包括“并购女王”刘晓丹，以及加入晨壹投资的张勇（逍遥子）、操刀“鞋王”百丽退市再上市的高瓴、鼎晖以及一村等等。但相比股权投资领域数不胜数的名字，这些有成功经验的PE更加低调，如同“扫地僧”。
而外资PE们的传奇故事则更为耀眼。2013年，三聚氰胺叠加中概股造假事件的双重打击下，飞鹤股价一蹶不振，于是大摩人民币基金以7倍市盈率投资了飞鹤乳业29%的股权，并帮助其从纽交所退市，之后建议飞鹤发力高端奶粉，终于使其6年后重新上市。以2亿人民币的投资成本，获得100倍投资回报，也使得飞鹤乳业成为摩根士丹利亚洲PE基金迄今为止最赚钱的项目。
曾在亚洲金融危机中收购韩国国有银行的单伟建，他领导的PAG后来又以6港元/股的价格收购了彼时经营不善的盈德气体，对盈德气体实施了一系列新举措从而扭转了经营上的颓势。
但近年来，外资PE在国内的出手越来越少。其中，安宏资本和贝恩资本是今年唯二达成交易的顶级PE，后者收购了两家制造业公司的股份。
“中国并购的根本之难是转型之困。”
并购的金科玉律是：Every Deal is a right deal at right price，没有做不成的交易，只有成交不了的价格。对于很多公司而言，价格下跌可能是过去十几年里，资本泡沫所导致的必然结果。经历了几年的一二级市场估值倒挂和IPO受阻的现实，对于大量期待以并购退出的企业来说，谁先认识到这点，谁最有可能达成交易。
买卖双方迥然不同的心理价位、政策与实际落地之间的沟壑、创始人不肯接受被并购的结局，以及国内PE普遍性的经验缺乏等等，是中国并购难的直接原因。而最根本原因则在于，我们在从赚增量市场的钱，转变到赚存量市场的钱。身处时代的逗号里，转身的过程必定困难。
哪些企业在走向并购？
> 事实6：被投资人努力“甩卖”被投们
1. 对于VC/PE而言，想让手中待退出项目被并购的愿望，几乎和提起回购的意愿一样强烈。截至目前，VC/PE基金积压的待退出资产有13万个项目、涉及1.4万家公司。在这样的退出压力下，此前回购协议曾被视为救命稻草，但根据报告显示，100%回款并执行完毕的案件仅占所有回购案中的0.27%。并且在所有回购案中，90%的情况是创始人成为被告，并且其中约10%的创始人成为了“失信被执行人”。对簿公堂的风险投资与创始人，仅在一件事情上能够达成一致：不择手段地为公司找到买方接盘。
2. 有投资人向「暗涌Waves」描述过一次近期举行的并购交流会。当时主办方将代表买方的人贴是绿色胸牌，代表卖方的人贴橙色胸牌。结果，现场成了一片橙色的海洋。
> 事实7：潜在卖方正在结构性增多
1. 一些没有“二代”的家族企业
中国家族企业涌现于上世纪90年代。根据2024年发布的《新财富500富人榜》数据，我国50岁以上的头部民营企业家占比已经超过80%。这些企业家都到了决定接班人的时间点。
然而，愿意接班的二代却在逐年下降。2015年，《中国家族企业传承报告》显示有40%的二代愿意接班，但三年后这个数字降到了20%。对家族发展预期和个人规划之间的错配是其中最重要的原因，于上世纪90年代起家的家族企业多属于传统行业，经济转型下也在面临挑战，而二代们成长于财富高速增长的时代，一针一线赚钱的故事显然缺乏吸引力。对于这些即将失去继承人的传统企业，找到一个能继续经营下去的买家或许是个不错的选择。
2. 主动从IPO梦中醒来
2024年12月初，汇顶科技宣布将收购云英谷科技，后者早已启动A股IPO计划，并在三个月前刚进行过F轮融资，估值达到85亿元。无独有偶，曾于今年7月终止科创板IPO的联适技术，决定卖身永安行，这背后除了IPO失败带来的“出售心切”，也有实控人回购义务恢复的原因。
IPO堰塞湖没能纾解的当下，谁先从上市的美梦中醒来，谁将会在并购出售中占得先机。
3.特定行业已长出能入买方眼的实力标的
除了上述两种大量“艰难求卖”的公司，在一些特定行业随着近些年的发展与实践，已长出了不少能入买方眼的实力标的。
易凯资本李钢告诉「暗涌Waves」，今年以来能感受到创新药领域的并购明显更活跃，这是因为“中国biotech行业整体实力得到较大提高后的必然结果。”。
创新药的黄金时代从2015年拉开帷幕，直到如今，一众公司都经历过快速融资、估值疯涨以及上市之后的大幅回落。而今创新药不管从新药上市的数量、新药管线数量以及大单品数量都位居世界第二位置，普方与亘喜被MNC收购的案例也能代表其获得的认可。
“加量不加价”的行业里，买家开始持币入场。
"真正难卖的不是差劲的公司，而是平庸的公司。"
不管名为并购还是“卖身”，似乎一直与负面词汇强绑定，尤其对创始人及C端消费者、股民而言。这有时甚至可以成为一种竞对的商战策略，因此一旦决定寻找买家，就必须快进快出，否则消息会被竟对利用、传播。但在居间方视角看来，最失败的公司不是业绩差、利润为负的公司，而是一家没有结局的公司。
蓝桥资本王超告诉「暗涌Waves」：“中国过去的科技公司非常卷，甚至每个细分赛道都能成长出10家公司，但他们没有核心壁垒，只会通往一个平庸的结局。尽管其现金流为正，也可以盈利，但只能慢慢变成一个生意。”这样的公司没有被并购的价值。除此之外，还有很多因上市迟迟未通过，决定自己撤掉材料的公司。这样的企业经历过券商辅导，财务、法务皆规范，如果肯接受并购，将是很好的标的。
王超继而表示：“2024年我们观察到真正能成交的并购、重组案例（而不是飘在天上的rumors），一定是企业家下定十二分勇气和决心方能达成。”
引用近日单伟建对中国并购体感的描述：“只见楼梯响，不见人下来。”楼梯上的人下与不下也许将影响一代从业者的职业生涯，但楼底下喝茶聊天的人才是决定自己未来命运的人。
所有人都在找买家，但他们在哪里？
> 事实8：国资成为并购买方的新增量
1. 2024年，至少有20家上市公司实控人变更为地方国资。央企也并购动作频频，2024年仅医疗领域，就诞生了华润62亿元并购老牌中药上市公司天士力、通用集团成为东软医疗第一大股东、国药集团154亿港元私有化中国中药等大额并购。
2. 仅3个月中，先后有北京、南京、成都等地方国资宣布成立并购基金，且地方国资与上市公司共同成立的产业基金数量也在增加。根据执中ZERONE的数据，2024年9月备案基金的出资结构显示，政府资金有201次的出资，位居出资榜第一。
3. 国资并购关键词：国资并购开始爆发，如此深口袋的买方入场自然是个好消息。顺应数个政策的提出，地方国资纷纷成立并购基金。其中，有明确提出并购方向的基金聚焦在生物医药与先进制造领域，而一些没有明确表态的综合基金则更多在意描摹自己的“使命愿景”，包括：支持退出，或者支持产业链整合等等。统计数据显示，地方国资在选择收购目标时，普遍偏好的上市公司特征是：市值不超过50亿元人民币、市净率低于3倍，同时拥有较高的营业收入和利润。
> 事实9：上市公司开始脱下“枷锁”
1. 2024年上半年，单笔并购交易金额达到10亿元以上的有37笔，其中78%的买家是上市公司。其余则是国资机构和未上市公司。期间，所有国内并购交易买方中，上市公司共占比61%，未上市公司（创业公司、独角兽等）占比达到25%。两者加起来占比有86%，是国内并购卖家的绝对核心力量。
2. 产业的两种并购思路：按照主营业务进行横向或纵向并购，或跨界并购。跨界并购在并购六条推出前，主要受到政策限制，横向并购则因为此前行业多处于日新月异的发展阶段，并购的标的很可能在被买到手后，就在技术上被迭代掉了。
3. 今年出台鼓励并购的政策，其中影响尤为重要的在于，首先明确了私募基金可以参与上市公司之间的整合，其次则明确可以跨界收购和亏损企业收购。这为两个大买方解除了限制，尤其是对于跨界和亏损的限制一经解除，有9家公司立刻宣布将跨界并购半导体资产，向集成电路领域延伸。
4. 不再执着于成为“宇宙大厂”：互联网巨头作为过往并购交易的活跃玩家，出手频次却在逐年下降，2021年开始的反垄断政策9是大厂们集体熄火的主要原因。近两年来，大厂们为数不多的出手都集中在跨界并购中：比如字节与阿里跨境并购海外电商，美团收购大模型公司光年之外等。名创优品收购永辉后，「暗涌Waves」与张鑫钊讨论起这件事。张鑫钊此前任职于京东战投部，永辉刚好是他在京东执行的最后一个case：“互联网是当时的最核心买家，那时的心态是互联网改造一切，数字化改造一切，所以京东买了永辉，阿里买了大润发。卖方时代孕育出的货架式逻辑、超市生意，在当时达到了峰值，此后却遇到极大挑战，永辉此次并购案就是零售变革中的一个注脚。”
> 事实10：VC/PE想要成为并购基金
1. 一级市场的投融资数量在减少，一些投资机构开始把目光放到控股型并购上。其中，因企业估值相对较低，消费领域成为原成长期基金可以转型的方向。2023年，加强并购团队的启承资本告诉「暗涌Waves」：做消费行业的控股型并购，核心标准是标的的现金流。以启承正在进行过程中的一个食品工厂并购案为例，启承在成为控股股东后，凭借其和下游食品品牌的良好关系，可以帮其对接配套型工厂做产品的定制开发。而之所以消费并购的核心是标的现金流，这是因为基金在进行控股型并购的同时，会每年进行分红，通常目标是3-5年回本。此后再为标的寻找产业买方，动作会从容许多。
2. 并购之所以被认为较股权投资难度更高，其中一部分原因就在于对标的的管理，涉及公司经营、生产等各方面，但对于一些投资机构而言，这种“投后管理”反而成为优势。2017年，丰年资本联合四大AMC的东方资产以3.17亿元收购了达利凯普7成以上的股份，成为后者的控股股东。投资后，丰年资本向达利凯普派出高管、重新梳理企业战略，进而升级了企业的销售、生产和技术研发。后来达利凯普实现了营收、利润翻番，并成功上市。
“所有人都在期待成熟买方，而他们还在路上。”
无论何时，上市公司和产业龙头都是并购的绝对主力，只是在并购六条推出之前，上市公司理论上无法为跨界企业与亏损企业付账，而跨界标的对应着上市公司的扩张需要，亏损标的则对应着战略考量。
不过，尽管这些买方并购意愿强烈，但市面上飘着的标的估值似乎仍旧没有降到他们的心理预期，这一方面是过去的资本泡沫仍待挤压，另一方面则是随着经济环境变化，二级市场表现，买方家也难有余粮。
当下最深的口袋当属国资，不过多位投资人告诉「暗涌waves」：国资做并购的核心目的是招商。
以青岛为例，近几年来青岛国资控股并购、投资动作都很频繁，但细究下来，无论是清洁能源公司、新材料公司，都涉及国家大力支持的新兴产业，并且能与城市现有产业结合，有利于完善本地的产业链布局。地方国资的KPI不是产业投资的战略协同，也不是财务投资的财务回报，而是GDP。地方国资如果能顺利控股几家行业龙头，便可以帮助该地在省内GDP排名实现跃升。也因为这样的原因，国资不会买任何亏损的公司。
结语
在回答中国并购潮何时会到来之前，我们或许得先回答中国是否需要并购潮？
美国作为一个穿越更多周期的成熟金融体，我们习惯于和其对比。历史上美国共经历过五次并购潮，每一次并购潮都伴随着经济繁荣、政策宽松、产业景气，都极大地推动了整个社会经济和产业格局向前发展，包括两次世界大战后的经济复苏，还有90年代全球化加速推动的经济扩张阶段。
一村资本的于彤在美国游历时感受到并购潮遗留下的影响：“到任何一个小镇，都能看到大型连锁店，在中国你能看到的都是比较零散的企业，说明中国尚未经历全面产业聚合的过程。中国此前从未出现过真正意义上的并购潮，但我们认为中国在未来一定出现。”
并购潮意味着，市场正在挤压增量时代发展浪潮中的泡沫，而这正是存量时代寻求持续、高效发展的一种方式。
那么，它所需要的必要条件有哪些？
首先是经济环境的变化。放在当下，便是GDP增速放缓。过去20年中，中国GDP从2万亿美元飙升至18万亿美元，这部分增量资产的利润和收益主要被风险投资和成长型投资获取。但物换星移，轮到并购交易在存量市场中获取收益了。
其次是结构性的出售意愿，与估值去泡沫化之后的匹配。但估值目前仍处于挤泡沫的过程中，或许要等待市场的财富效应累计到足够多，专家入场，才会逐渐出现估值的定论。
客观环境下，并购潮的出现一定需要政策支持，此外它以不同的速度出现在不同的行业中。在易凯资本李钢看来：资本的浇灌是行业出现并购潮的重要先决条件，其一在于资本浇灌下会长出足够数量的企业，它们为并购大潮提供了众多可能性。其二则是下行年代中的退出需求，没有接受过投资的企业可以在寒冬里蛰伏，但接受过股权投资，甚至签订过上市对赌协议的企业则别无他法。曾被资本无限追捧的新消费行业是一个典型的例子。启承资本合伙人张鑫钊也预测，未来两三年内，会是消费中小型企业并购井喷的机会。
对于在骨子始终里追求效率与发展的中国市场来说，并购潮一定会来，但2024年，它仍在路上。
参考文献：
[1]IT桔子：《2024 上半年中国企业并购交易：交易总额近 2 千亿元，环比增 22%》
[2]普华永道：《2024年全球并购趋势年中展望》、《2023年中国企业并购市场回顾与前瞻》
[3]德勤：《2023年中国并购交易市场洞察及2024展望》
[4]清科研究中心、鼎晖投资：《2024年中国并购投资趋势洞察与战略指南》
[5]并购小猪：《招商引资：国资收购13家民营上市公司控股权》
[6]《并购陷阱》，俞铁成 著
[7]常垒资本：《大A并购香不香？》
[8]礼丰律师事务所：《VC/PE基金回购及退出分析报告》
