来源：金融界
作者：工银瑞信基金经理陈小鹭
过去二三十年，我们国家经济依靠房地产和基建带动，实现了较长时间的高速增长，到目前为止，体量已经很大，预计未来难以继续以很高的速度持续增长，将慢慢的转变为存量的逻辑，经济进入新常态。另一方面，加入WTO以来，我国的出口导向型经济也快速增长，充分享受到了全球化的红利，当全球经济增长也出现减缓，大家从贸易的共同繁荣中表现出了更多的竞争因素，出口面临压力。总之，我们依靠廉价劳动力和过度消耗资源环境的发展模式走到了调整的窗口，恰逢全球第四次科技革命的浪潮，无论是技术突破或者是商业模式的创新如火如荼，经济转型成为必然。
与此同时，经过几十年的重工业化发展，我们储备了完备的工业体系，熟练的产业工人和庞大的大学生、工程师团队，产业升级具备条件。以化工为例，和同样具有承接潜力的印度相比，中国化工产品产量往往十倍、数十倍于印度，甚至普遍进入到产能过剩的阶段，为下一步升级成高品质的产品提供了低廉的原料、充沛的技术和人才。
今年以来，频繁的内外部摩擦调解将成常态，对资本市场的影响也越来越没那么剧烈。观察国内股票市场趋势，更多依赖于我们自身经济运行的平稳和转型升级的成效，自年初以来，我们重点布局了人工智能、汽车电子、5G材料以及受益国产替代的新材料等领域的重点公司，并且根据行业趋势变化和公司业绩进行动态调整。
在行业方面，我们认为一定要重视行业趋势，大的机会往往蕴含在大的历史浪潮中，一个牛股肯定不是躲在自己的微观逻辑中成长起来的。远则二十年来伴随国内城镇化加速带来的房地产和相关产业链高速发展、国内重化工业从无到有从弱到强，很多门类从进口到自给自足甚至出口的过程；近则2013-2015年移动互联网浪潮催生的快递、外卖、打车、手游等新的生活形式、2015-2017年国家补贴扶持和原材料大幅降低双重驱动，需求大幅增长的光伏、新能源汽车、2016-2018年供给侧改革和环保风暴下，产能收缩造成价格高度景气的上游和中游周期。总而言之，牛股的产生都是来自于大的经济和产业趋势，今年以来，表现较好的公司同样是来自于伴随5G基站建设、5G手机升级带动的上游需求、集成电路国产化、国内创新药研发加速等趋势较好的行业中。
在公司的选择上，我们主要关注三个方面：空间大、壁垒高、执行力强。
1、空间大——带来高成长性
较大的行业空间才能带来持续的高成长性，寻找公司就像捕鱼，只有去大江大湖，才能找到大鱼，小池塘只能孕育小鱼小虾。如果一个行业市场容量很小，龙头企业也不具备跨行业经营能力，那么要想做大做强就很难。例如牛股辈出的手机产业链，有很多产品价格单价高，加工价值量大的环节能够做大，但是我们也看到有一些虽然也是苹果、华为产业链，但是单机用量只有1-2块钱，整个行业空间就只有1-20亿，这样的行业除非龙头公司能持续开发出新产品，否则要做大就比较艰难。
在具体的研究工作中，需要不停的进行行业空间、行业增速、龙头占比、格局变化等数据的测算和推演，格物致知。以新能源汽车为例，国内汽车年销量接近3000万辆，电动车13年-18年从2万辆增长到125万辆，占比还很低的情况下，国内行业产值达到2千亿级别，全球动力电池市场空间达到1800亿，对应四大材料正极、负极、隔膜、电解液需求为460亿、65亿、90亿、80亿左右，如果再考虑增速、企业占有率和利润率，比较容易看出企业潜在的盈利水平。以消费电子为例，全球智能手机每年销售14亿部，电视机销售数量2.6亿部，行业产值大概是2.5万亿和5000亿的水平，对应显示材料需求8000亿，其中液晶材料、偏光片、靶材、OLED材料行业空间分别为160亿、540亿、800亿、1400亿，再考虑国产化率和利润率水平，可以看出每个细分行业的成长空间和盈利潜力，进而评估行业内企业市值的匹配程度，高估或者低估。
2、壁垒高——决定高盈利
在制造业领域，只有高壁垒的行业才能产生高额利润。高壁垒可能来自于较强的技术难度，或者较大的规模效应、较低的生产成本。朴素的来看，高壁垒的行业往往对应了更高的毛利率和ROE水平，这个在选择行业公司的时候，从财务指标上可以初步判断。以化工材料行业为例，不同产品的进入壁垒和竞争格局，对应毛利率的差异巨大，完全竞争的大宗标准化原材料尿素、PVC等产品，毛利率只有十几个点；寡头竞争的维生素行业，参与者有限，具有一定技术难度，毛利率水平大约到20-30%，偶有联合提价也经常有新产能冲击市场，把毛利率波动区间打到40%以上或者20%以下；寡头垄断的染料行业、中间体行业进入难度较大，格局稳定，毛利率可以达到40%；完全垄断的专用化学品毛利率可以高达50%，甚至70%。经济学的基本规律在化工这种广泛性行业中可以看到完美的验证。除了简单的财务指标，更多的高壁垒的挖掘来自于对技术趋势的研究、公司研发投入、专利数量、激励机制等方方面面的跟踪，通过寻找良好的壁垒来寻求投资的超额收益是切实可行的。
3、执行力强——决定技术进步
在投资中，我们往往关注到公司是否有优秀的管理层，充分发挥企业家精神，如果有一家公司经营层面踏实稳健，技术扎实，哪怕没有展现出长期卓越的战略眼光，至少能成为一个稳定收益的标的。但是哪怕是好的战略，如果企业经营层面执行力不够，往往很难落实到业绩上来。巨大的市场空间，超高的利润水平，大部分有进取心的公司都能看到，也都想进入，但实际过程中，真正比拼的是项目执行的速度和程度。前瞻性的战略＋踏实高效的执行这一完美组合并不多见，有的时候会发现公司管理层很有野心和眼光，做了大量超前的科学的趋势判断和布局，但是执行层面并不能找到合适的人来落地自己的想法，或者项目进展繁冗缓慢，迟迟看不到投资——产出——财务这一链条的传递效果，不了了之，甚至变成负面拖累。
我们倾向于用更长期的视角来做判断，在实业生产过程中，企业的变化是一个慢变量，无论是企业战略的调整，竞争环境的改变，产能的扩大、产品竞争力的提升，都需要时间孕育，但是在资本市场，尤其是在股票投资人心中，恨不得三五天就看到效果，资本市场都是比较聪明的人，脑子转得特别快，现在信息传递也很快，因此容易产生基本面变化和股票预期的剧变错位。以做实业的心态参与到股票投资当中，必然要求深入研究，持续跟踪，较长的持股周期并伴以耐心，分享企业长期成长创造的财富，静待花开。当然这有一个潜在前提是，选择的公司是对的，如若在一个错误的公司上面进行了错误的长期坚守，亏损可能更严重，因此又面临股票投资的第二个问题，股票投资和实业投资的区别：股票提供了一个进出门槛较低，交易成本较低的投资手段，相比较企业家倾其所有义无反顾的投入而言，股票投资更容易知错就改，心无所住。所以，当面临股票与公司基本面出现较大程度偏离的时候，也要及时卖出，这种偏离可能是来自于基本面趋势的逆转，景气周期跨过顶点；或者是股价过快上涨已经包含了过于饱和的乐观预期；甚至是公司管理层和经营层面发生了质的变化，都需要及时应对。
展望未来，我们对国内权益市场还是保持相对乐观的，虽然2019年很多股票涨幅已经很大，但是这个一方面是对2018年大幅下跌的修正，另一方面很多股票尤其是行业龙头和景气赛道的公司盈利显著增长，股价合理的反应了业绩的增长，中长期视角看，市场整体估值处于A股历史上长期均衡水平，并未显得高估。看好的行业包括高端制造，TMT、新材料、新能源等领域。以产业纵深较好的电子为例，短期我们看到伴随5G基础设施建设和智能手机换代相关的标的涨了很多，但是更长远来看，5G技术在应用端包括人工智能、云游戏、海量高清视频、智能驾驶、工业互联网、物联网等很多领域可以落地，以5G为核心推动的泛数字化对社会生活、生产带来的变革还远没有展示其全貌。
从另一个角度看，半导体行业全球每年营收高达3万亿，泛数字化对芯片的需求是持续快速增加的，今年以来很多设计端的公司表现优秀，设计是半导体中资产相对较轻的环节，一旦有新产品突破，利润相比收入更容易出现爆发式增长，未来随着应用端更普遍的落地，晶圆制造、设备、材料、封测、模组等环节的景气度也将显著回升，这一过程往往还伴随着国产化率的提高。全球新一轮的技术变革正在进行，中国在这一轮变革中已经具备了相当的竞争力，越来越多的优秀企业有望脱颖而出，投资中国经济转型，挖掘产业升级机会正当其时。
了解作者
陈小鹭（先生）：硕士研究生，现担任工银瑞信国家战略主题股票基金经理，拟任工银产业升级股票基金经理。曾在华泰联合证券担任研究员，2011年加入工银瑞信基金管理有限公司，历任研究部基础化工行业高级研究员、基金经理。
