来源：腾讯财经
投资医药股需要花时间来跨越认知壁垒，但跨过认知壁垒后，核心比的还是对商业模式的理解。用自上而下的做法，去分析细分赛道的前景和天花板，以及产业里面核心的竞争要素。从速度、空间、质量和确定性四个角度寻找有成长性的医药股。
腾讯财经10月21日讯，医药板块今年的牛市行情让很多人艳羡不已，无论是股票还是基金都出现了大量涨幅惊人的标的，引来了众多投资者的追捧。然而8月以来的大回调也让很多投资人感到很受伤，甚至怀疑医药股是不是不“香”了。
那么，站在当前时点，应该怎么去判断医药股的后续走势？当前的估值已经跌到合理区间了吗？哪些赛道才是真正值得长期跟踪的黄金赛道？腾讯财经专访工银瑞信医药健康行业股票型证券投资基金基金经理、工银瑞信健康生活混合型基金拟任基金经理谭冬寒，详细解读当前医药股投资的热门问题，以及分享投资医药股的方法论。
采访 / 冯立启
受访 / 工银瑞信医药健康行业股票型证券投资基金基金经理、工银瑞信健康生活混合型基金拟任基金经理 谭冬寒
金句荟萃：
1
投资医药股需要花时间来跨越认知壁垒，但跨过认知壁垒后，核心比的还是对商业模式的理解。用自上而下的做法，去分析细分赛道的前景和天花板，以及产业里面核心的竞争要素。从速度、空间、质量和确定性四个角度寻找有成长性的医药股。
2
整个牛市的基础没有发生变化，流动性没有实质收紧，全球疫情离完全大流行的结束还有非常远的距离，市场还会回到医药、科技、消费主线。整体看，A股医药股估值还是合理的，甚至横向比还是偏低的，并没有显著泡沫化。
3
疫苗是非常有投资价值的，因为当前市值并没有充分反应新冠疫苗所带来的业绩增量，很多公司，当前市盈率很贵，但是存在合理性。今年一直到年底都会有蛮多催化剂，当前时点疫苗股是可以关注。
4
最看好CRO、CDMO、创新药、创新医疗器械、疫苗等细分赛道，有机会的公司很多。
5
要买深入研究，知根知底的公司，对自己投资的公司要很清楚它的业务情况，上下游做过验证，竞争对手也做过验证，没有矛盾的地方就不太会有造假的地方。
【专访全文】
谈投资框架：投资医药股需要跨越认知壁垒，自上而下的选择好赛道
腾讯财经：医药行业牛股和牛基辈出，但对很多普通用户而言，医药产业链整体非常复杂且门槛较高，请问有没有什么比较好的研究方法论给大家分享一下？
谭冬寒：首先，投资医药股需要花时间来跨越认知壁垒，这里面没有太多捷径可走，需要一个领域一个领域的去“啃”。因为医药行业细分子行业有很多，每个产品之间也都不一样，不像很多行业，比如像上游周期行业同质性比较强，因此需要一点点积累，这个角度看，有相关知识背景的人可能稍有优势。
但跨过认知壁垒后，核心比的还是对商业模式的理解。因为医药与其他制造业的商业模式有很多相似之处，比如创新药的商业模式就比较像科技行业，器械有点像制造业。所以在研究和选股投资框架里面基本就延用自上而下的做法，去分析细分赛道的前景和天花板，以及产业里面核心的竞争要素。
然后再自下而上从微观层面分析企业，分析每个优势企业它在赛道里面竞争优势是什么，护城河怎么，看能否持续的变好。
我的经验是，更愿意研究一个赛道就把一个赛道搞清楚，把这个赛道里好的公司、差的公司，凡是你能接触到的研究资料，都看清楚，然后做比较。我不喜欢撒大网一下子看很多行业，能力圈应该是一点点去扩展的。
谈选股逻辑：从速度、空间、质量和确定性四个角度寻找有成长性的医药股
腾讯财经：能否分享一些具体的选股技巧？
谭冬寒：从选股角度看，重点寻找医药里的成长股，可以从四个维度去筛选标的。
第一，看成长速度。高成长速度的公司肯定是大家最喜欢的，然后带来的回报也是最高。
第二，重点考量天花板和成长空间。成长空间非常考验研究功底，核心是你对这个产业本身的一个理解，因为它涉及到这个产业未来能发展多大，未来产业格局是多大。成长空间高的公司估值也越高，投资价值也越大。
第三，要看成长质量。成长质量也是我们考量非常重要的因素，这里面既包括资产负债表比较健康，现金回报比较健康，它能比照出同样增速的公司质量的差异化。另外要关注它有没有做远期投入，如果只是短期爆发式增长，但远期成长力不足，那这肯定不是一个高质量的成长。如果注重远期投入，同时还能保持当期稳健增长，这样的公司是我们最喜欢的。
第四，关注成长的确定性。确定性也是我们很看重的，尤其是如果能够重仓买入的公司，我们一定是希望它的成长确定性比较高。这个确定性和商业模式本身是有差别的，有的公司就是订单不稳定，上下游也不稳定，变化也很快，这种确定性相对来讲就不如另外的商业模式，订单也很稳定，上下游也很清晰，然后自己可跟踪的信息都比较多，那么它成长轨迹的描述比较清晰，相对也是比较确定的。
谈估值：A股医药股处于历史高位，但横向比并没有泡沫化
腾讯财经：8月以来医药股整体出现了一轮调整，有很多声音认为医药股不“香”了，你认为这轮医药股调整的核心原因是什么？这是一轮调整是短期还是中长期的调整？当前医药股估值有泡沫吗?
谭冬寒：首先，七月中国的宏观流动性确实是收紧的，所以引发了市场的担忧。但从央行的一些表态来看，没有实质性的收缩，全球的流动性大背景也没有发生变化。
第二，七、八月份发生的一个大的变化是疫苗，那个时候二期数据集中的公布，大家会认为疫苗近了，疫情未来是可以得到控制，影响经济最大的变量疫情这个因素是不是要终结，所以前期走牛的医药科技消费、成长股、长久期资产出现了一个下跌。
但往后看，整个牛市的基础没有发生变化，流动性没有实质收紧，全球疫情离完全大流行的结束还有非常远的距离，至少要两到三年维度才能完成。所以我认为市场还是会回到过去牛市选择出来的这些主线上，就是医药、科技、消费。
谈到医药股估值，纵向看医药科技消费都是在历史估值最高位置，但因为我们过去没有见过这样百年不遇的宏观环境，所以我觉得纵向比较的意义不大。
横向对比，全球都是类似状态。举个例子，美股医疗器械的个股，如果是中低速增长或者零增长的公司，大概是25到35倍估值区间，如果是10%到15%双位数增长，估值能给到四五十倍，甚至五六十倍。国内医疗器械股很多公司的增长前景应该在增速20%以上，这样的增速水平现在比如说六七十倍，七八十倍这样的增速水平，每年增长20%、30%，也就是说到2022年就已经消化到40倍左右的估值，也就是说到2022年它已经比美股当前显著便宜，而届时它的增速还是远高于美股这些公司的。
所以整体来看，A股医药股估值还是合理的，甚至横向比还是偏低的，并没有显著泡沫化。
谈疫情：口罩、防护服等行业已经价格见顶，手套等大概会持续到明年
腾讯财经：疫情相关的产业链，当前分别处于什么阶段？是否已经见顶？
谭冬寒：疫情受益的行业应该是比较明确的，就是消毒防护类的耗材、检测检验、监护设备、呼吸机、防护设备、疫苗这类产品，但它们持续的周期不一样。
需求端来看，设备可能是最先出现拐点的领域，后续即使疫情再流行，设备的投入量相对比较饱和之后，也不是大问题了。
防护耗材、口罩、手套的需求还没有看到拐点，需求还在攀升，检测也是，。检测其实量还是一直很大的，三季度国内检测试剂类公司还在超预期，这就反映出中国疫情相对比较平稳以后，相应的常规检测需求还是非常的大。
所以需求端这些都还是持续的，但是这些产业阶段还是不一样，这又涉及到供给端，供给端越容易扩产的行业景气度高点越容易到来，扩产最容易的像口罩、防护服价格已经下降了，价格是最能反映供需平衡状况的一个指标。
但是手套这些又好一点，因为手套整体来讲扩产周期很长，然后产能比较集中，大量产能还扩不出来，供给还很有限，所以手套的价格还是维持在一个很高的位置，甚至还在继续攀升，大概会走到明年。
谈疫苗股：疫苗非常有投资价值，当前是不错的买点
腾讯财经：疫苗板块今年牛股辈出，部分疫苗股市盈率过百，你认为疫苗股估值是否虚高？接下来疫苗股还有机会吗？如何把握投资节奏？
谭冬寒：疫苗是非常有投资价值的，我认为当前市值还没有充分反应新冠疫苗所带来的业绩增量，很多公司，当前市盈率很贵，但是存在合理性。因为在明后年不考虑新冠的情况下，它们的业绩都会是一个爆发式的增长，然后新冠疫苗出来后还有超预期的可能。
节奏看，疫苗在前期七、八月份冲高之后现在有一个非常大幅的调整，当前时点疫苗股是可以关注的，今年一直到年底预计会有很多催化剂。从明年一年维度看，要看产能扩张，以及业绩能否兑现。
谈医保谈判：期待医疗器械领域的医保谈判
腾讯财经：接下来哪些领域还会出现医保谈判？
谭冬寒：医保谈判现在是比较成熟的工具了，基本上每年都会做，创新药谈判这个机制已经比较健全了，规则也比较明晰，试了几轮后形成了谈判流程工作办法。具体品种都是在预期中的，比如明年几家PD1都会去谈判。
我很期待的是政策工具可能会发生在医疗器械的谈判上，未来很有可能也会针对有创新性的、临床价值巨大的产品，进行国家谈判，让老百姓受惠的。
划重点：看好CRO、创新药创新器械、疫苗等条线的机会
腾讯财经：刚才咱们聊了医药行业很多的分支，能否结合咱们投资的情况，给我们划一个重点，你觉得哪几个赛道是相对来说所有投资价值的？
谭冬寒：从医药里面看，当前景气度比较高，同时估值也比较合理的，我觉得是CRO和CDMO，或者叫研发产业链，这里面投资标的比较多，有机会的公司也很多。
第二个应该是创新药或者创新医疗器械。只要你做新产品的，你的产品过去的研发投入，现在在转化为回报的，这样的一些公司，这样的一些产品，其实景气度都非常的高。这里面药品的标的不是特别多，相对比较集中。医疗器械里面的标的大量的在出现，很多公司市值才一百亿左右，未来成长的空间很大。
第三个就是疫苗，行业未来的业绩成长性都比较高，然后再加上新冠的事情，当前的位置也比较合适。
谈风险：只买深入研究的公司，避免买看不懂的公司
腾讯财经：聊完这些机会，我们谈一谈风险，医药股既有像恒瑞这样的大牛股，但也会出现一些像康美、尔康这种特别雷人的垃圾股，你觉得应该怎么去避免踩踏医药股的雷区？
谭冬寒：这点我们还是很自豪的，我们做医药基金好多年，虽然医药股经常暴雷，但我们从来就没有踩过雷。最核心的就是你对你自己投资的公司要很清楚它的业务情况，上下游做过验证，竞争对手也做过验证，没有矛盾的地方就不太会有造假的地方。
举例A公司被质疑周转率、高利润率，但从竞争格局等各种角度来分析，其行业的谈判力没有这么强，一看就有巨大的疑点。如果你解释不清楚的话，也就是说你对他不够了解，研究不够深入，你就不应该买入它。这就是我们基本的原则，一定是深入研究，知根知底的公司才买得很深，你也不会踩雷。
问基金：当前是投资医药基金的不错时机，好公司即便估值贵也会买
腾讯财经：当前是投资医药基金的好时机吗？
谭冬寒：我觉得现在应该还是不错的一个时机，第一个就是至少比起七、八月份这个高点现在是有一个比较明显的调整，历史上来看行业基本面没有一个太大的问题，医药、消费、科技都没有太大的问题，单纯是风格因素产生的一个波动的话，这样的调整幅度历史上也并不是很多见的，调整得比较深，持续的时间比较长，如果我们对后续的判断是对的话，我觉得现在的这个时点是比较合适的时点。
第二，还是要拉长周期看，因为短期择时是比较难的，但如果把视角放得比较长，只要选择这个赛道它是一个未来几年都是很好，成长性都是非常好的话，即使现在估值贵一点也会买，因为有可能未来我们等不到它便宜的时候，好的产业可能就是等不到它便宜的时候，我们过去好多重仓股都不是在便宜的时候买的，甚至比较贵的一个估值下买的，但是都是通过这个企业的成长，产业的发展，也获得了很好的投资收益，所以我觉得只要视角放得长远，选择这个好的产业选择这个好的公司，这个眼光不要选错的话，我觉得这个时点应该不是一个造成困扰的问题。
腾讯财经：你怎么考虑跨出医药领域去管理全市场基金？
谭冬寒：我过去管理的工银瑞信医药健康基金是单纯的股票型的行业基金，逻辑清晰纯粹，也是契约限制的高beta产品，它更适合有一定资产配置能力和行业选择能力的投资人。
新发行的工银瑞信健康生活基金是一只主题型的全市场的混合型基金，在行业配置和资产配置的灵活性上都要更大，对投资人的资产配置能力和行业选择能力要求都不那么高，适合的投资人群更广。
