2021年9月，本刊曾对股价时值40多元的歌尔股份（股票代码：002241）进行分析，认为这家公司将在资本市场上迎来新一轮成长。（《歌尔股份，春天或将到来》）
背后逻辑很简单：歌尔股份上市以来股价每次飞升的契机，都与行业景气度爆发密不可分，而行业景气度往往由革新性产品或技术引起。
正如歌尔股份股价两个明显的上涨节点2013年初和2019年年中，分别对应智能手机爆发和5G元年，苹果等终端厂商受众市场打开，作为重要供应商之一的歌尔股份自然也跟着大快朵颐。
基于此规律，歌尔股份股价新一轮也将是由行业中的新元素出现来推动。发文时期，“元宇宙”概念正被市场炒的火热，歌尔股份VR业务也蓄势待发，自然成为了下个最可能托举股价的“种子业务”。
此后三个月，歌尔股份的确沉浸在了春天到来的气氛中。2021年12月13日，歌尔股份走到了上市以来股价最高点，盘中达到57.45元/股，当日收盘价56.44元/股。（前复权）
但是，这场被认为盛大的春天只持续了一个季度。2022年开始，歌尔股份股价急转直下，此后始终在低迷中挣扎徘徊。
图一：歌尔股份2021年9月以来股价走势
遥想当初对它的期待，再看如今的表现，打脸之余，不得不多问一句：
为什么这家公司的春季如此短暂？
观察公司2021至今的股价走势，会发现2022年是下滑最“狠”的一年，全年累计下跌68.72%。这一年究竟发生了什么？（数据来源：东方财富Choice）
2022的三重打击
歌尔股份股价没有按照预想的路径一直走下去，并不是因为当初的逻辑发生改变——它的荣辱，依然与行业冷暖有关。
公司股价“昙花一现”，且在2022年下滑明显，一部分原因是两个行业性支柱全部在这年受到重创。支撑公司股价的第一个支柱，是当时被看好的元宇宙。
2021年末期，元宇宙热炒已接近尾声。东方财富Choice显示，该板块市盈率2022年断崖式下滑，此后便一直不温不火；2021.9.12-2024.6.11，板块整体累计下跌25.90%。
图二：元宇宙板块2021年9月以来市盈率TTM（剔除负值）
VR产业本身的表现也没能支棱起来。全球VR终端设备出货量同样在2022年结束增长转而下跌。即使2022年下半年歌尔股份表示“目前公司已占据全球中高端VR头显80%的市场份额。” ，但没有行业东风加持，对股价的作用依然杯水车薪。如果按照机构预测，VR业务想扬眉吐气，也得等到2026年之后。
图三：全球VR终端设备出货量及预测
数据来源：艾瑞咨询
第二个支柱是公司一直倚重的手机和耳机，这两大行业也在2022年开始出现明显疲软。
图四：全球品牌智能手机出货量（亿台）
数据来源：IDC、芯存社
图五：全球TWS耳机和苹果AirPods出货量
数据来源：妙投
同在2022年，歌尔股份还遭遇了大客户砍单的“黑天鹅”。
2022年11月8日，歌尔股份发布公告表示，近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。目前与该客户的其他产品项目合作仍在正常开展。本次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过人民币33亿元。
一时间，所有人都猜测这个“境外大客户”正是苹果公司，而被暂停生产的“智能声学整机产品”被认为是AirPods Pro 2。
被砍单的消息一出，11月9日歌尔股份开盘一字跌停，报20.72元，市值一瞬间便消失了78亿元。2022年，公司实现营业收入10,489,432.42万元，同比增长34.10%；但归母净利润为174,918.11万元，同比减少59.08%。
2023年4月17日，歌尔股份在2022年年报表示，针对上述事件，公司已充分反思和吸取相关经验教训，并对相关工作中的不足之处积极整改。公司也坚信此次偶发事件不会削弱公司的核心竞争力，不会动摇公司的业务基础，不会改变公司长期稳定、健康发展的大趋势。
这个剧本很熟悉，前任主角正是欧菲光。
2020年7月，欧菲光被美国商务部列入“实体清单”，同年12月，韩媒透露欧菲光在苹果相机模块的供应链名单中被剔除。
2021年3月，欧菲光正式发布公告终止与苹果的合作。公告第二天，欧菲光开盘就被一字封死跌停板，报收9.14元。2021年，欧菲光营收大降52.75%，归母净利润亏损26.25亿元，同比下滑34.99%；2022年公司颓势未减，营收同比下滑35.09%，归母净利润亏损51.82亿元，同比下滑97.43%，直到2023年才扭亏略微盈利。股价也是从2020年7月后很长时间里一蹶不振。
究竟在怕什么？
单论被“砍单”这件事，歌尔股份的后遗症其实比欧菲光要轻得多。
2022年，公司营业收入依然实现增长，涨幅达34.10%；归母净利润虽然同比减少59.08%，但仍有17.49亿入账；2023年公司营利双降，更多也是因为行业需求收缩所致。
从现金来看，歌尔股份的家底也很厚。截至2023年12月31日，歌尔股份的货币资金高达147.37亿元、短期借款52.14亿元，即便为短期借款留出全部偿还额度，仍有近百亿资金在手。
为什么歌尔股份后来的股价颓势还是与欧菲光一般无二？
可能的原因，除了行业没有起色，便是无论规模、资金如何，投资大众对于“代工厂没有话语权”这件事的惧怕是深刻且久难消弭的。
在前文《歌尔股份，春天或将到来》我们就说到：“歌尔股份是消费电子行业代工龙头，业务集中于产品组装业务，技术壁垒不高，因此主要发展路径无法像其他高科技企业一样，靠自主研发出突破性核心技术成果来增强产品附加值，以此站到政策和热门概念的舞台中心，其只能大力开拓蓝海市场，靠‘走量’来让自身业绩、股价得到强有力的提振。”
想要获得可观订单，就不得不将自身放在被动地位，才能与大客户深度绑定。
而站在食物链顶端的苹果等下游大客户，非常乐意看供应商为自己手上的奶酪“卷生卷死”。
有分析人士称，苹果很懂得制衡之术，在每一类产品中都会有扶持好几家供应商来彼此牵制，从而牢牢把控住每一家供应商，被喂大的果链企业往往只能俯首听命。
即使行业老大立讯精密，也不得不将成本一降再降，将良率一提再提，以留住苹果等大客户的青睐。
如业内人士所言：“歌尔股份只要没有摆脱代工身份，就总有可能会重蹈‘苹果砍单’的覆辙。”何止歌尔股份和欧菲光，这是所有ODM厂商都逃脱不了的宿命。一日争夺不下话语权，“欧菲光们”被打压的悲剧就可能会再度上演。即使没有遭遇砍单危机，也要在毛利率、价格等方面做出种种牺牲。
未来，歌尔股份的机会主要有两个：
1. 消费电子板块重新在市场中崛起。
2. VR业务迎来业绩和股价的戴维斯双击。风口没有到来前，歌尔股份还需蛰伏。（本文完）
