一般而言，准上市公司在冲击IPO前都会做点什么，万达老王也这么做了，并且动作幅度还不小。
这次冲击IPO的公司是珠海万达商管，它的前身是2016年从港交所退市的万达商管。转型轻资产模式后，这个公司不再直接持有商业资产，主要业务是为购物广场做日常运营管理维护，也就是做不同业主的大管家。
就像一个故事一开头就没啥吸引人的地方一样，就这次万达商管冲击上市本身而言，没有任何的兴奋点。
万达广场一直以提供60分的产品，在全国二三四线城市大规模铺店。60分的意义就是，产品千篇一律，缺乏创意特色，运营古板僵化，在同类产品中属于刚过及格线。
在千姿百态的商业业态里，涵盖了无数种挑逗人类消费欲的运营模式，万达广场主动选择了寡淡无味的一类。这与老王奉行的集权管控模式互为表里。
这样一个商管公司上市，你觉得有多大的想象空间？
可能唯一能打动市场的，就是公司的盈利水平了。于是，在冲击IPO的关键时刻，万达商管改变了收入模式，并且取得了立竿见影的效果。
公司之前采取两种运营或收入模式：一种是委托管理模式，一种是租赁运营模式。前者的收入来源，主要是从商户、客户那里收取的物业费和增值费；后者主要是给业主交完固定租金后的留成收益。
总的来看，之前两种模式很有局限性，主要表现在万达集团参与的能动性小，以及付给第三方业主的固定（最低）租金让业绩表现很被动。
如果了解了升级版的收入模式，就会立刻明白老王的良苦用心了。
2021年3—5月是一道分水岭，这个时间点离后面递交上市申请刚好半年。
经过这道分水岭，母公司万达集团将旗下自有的万达广场，全部归入了委托管理模式；并且在委托管理模式下，母公司开始给珠海万达付商业管理费了。而这之前多年，母公司除了一笔开业前咨询费外，不支付任何其他费用。
不仅是万达集团旗下的自家广场全部纳入了委托管理模式，还有一些第三方业主也参与了这一模式，但因为数量太少，他们贡献的收入几乎可以忽略不计。
这一变动绝对具有划时代的意义，瞬间让这一模式下的商业管理服务费暴增起来。在2021年，飙涨到了39亿，而2019年只有可怜的1亿，2020年是0.6亿。
拜母公司付费所赐，公司委托管理模式下的营收，在2021年飞快飙升到了165亿，2020年只有88亿，2019年106亿。
图片来源于公司申请文件
这种爆发式的收入增长，并不是来自商场数量的增长。在委托管理模式下，2021年仅比2020年增加了15个万达广场。很明显，母公司突然改变付费方式，加大对珠海万达的输血，起到了关键作用。
这笔突然出现的收入，发生在冲击IPO之前，老王的苦心昭然若揭。
对这笔昨天无今天有的商业管理服务费，我们好好研究了一下。
所谓的商业管理服务，就是珠海万达商管对业主（万达集团和独立第三方）提供的开业筹备服务、招商管理服务、租户指导服务、消费者会员服务和业主关系管理服务。
可以看出来，这五项服务中除了前两项具有一定含金量和核心竞争力外，其他三项都属于很难量化，并且不容易体现差异化的常规性服务；而前两项基本都是一次性服务，后期就算调整商户也属于低频服务。
了解了这些，就能明白为什么“分水岭”之前，母公司万达集团只单付开业咨询费的原因了。由此也可以看出，母公司在IPO前突然对珠海商管加码支付商管费，目的性非常强。
母公司万达集团对珠海万达商管的扶持意义，是显而易见的。
2022年上半年，全国各地疫情持续冲击和封锁商业，几乎所有购物广场都在一片凄云惨雾中勉力维持。
神奇的是，在委托管理模式下，珠海万达在万达系广场数量没怎么增加的前提下，却收到了来自母公司高达30亿的商管收入“大礼包”，这一水平竟然和去年下半年的收入持平，而那时的市场，基本没受到动不动就静默的影响；
并且，这一收入在总营收中的比重还提高了，由2021年占比16.5%，提升到了今年上半年的22.2%。万达集团的用心真是——
烧脑的电视剧剧本都不敢这么写。
这笔收入当然属于妥妥的关联交易。事实上，这种关联交易具有很大随意性，能证明这一点的是两种模式的毛利率。
珠海万达商管在申请上市文件中告诉大家，在委托管理和租赁运营两种模式中，后者是最最赚钱的。
为了让大家弄明白这一点，文件苦口婆心地说出了其中的真相——因为公司在委托管理模式下不收商户租金，而租赁运营模式的收入主要来自租金，所以前者没有后者赚得多。
这通自白等于承认了，能真正收到租金的模式才应该是最赚钱的。
接下来，公司用事实说明了一个重要的道理——
编上市申请文件一定要开碰头会。
虽然公司透露了赚钱的真相，但财务数据暴露了一切，与之前的阐述正好相反——委托管理模式下的收入无论从总量还是毛利率，均绝对碾压租赁运营模式。
2021年，公司在委托管理模式下的收入是165亿，毛利率是48.2%；而租赁运营模式下的收入是 70亿 ，毛利率是36.9%；
2022年上半年，在委托管理模式下的收入是100亿，毛利率是 55.4%；而租赁运营模式下的收入是35亿 ，毛利率是30%。
很明显，不赚租金的，要比赚租金的赚钱得多。啪啪打脸只能说，来自母公司的补贴真慷慨。
为拼上市，老王真的豁出去了。
然而，关联交易的份额越重，最后的净利润越不扎实。2022年上半年，公司税前利润为50亿，如果扣除掉母公司输送的收入，最后还剩下多少呢？
即便如此，万达集团费心费力托举商管公司，一部分还是以赊账形式呈现的。财报数据显示，2021年公司的贸易应收款为17亿，2022年上半年则达到了近20亿。其中，来自关联方的应收账款，2021年末是16亿，2022年中期则达到了18亿。
这直接导致了经营净现金流和净利润的严重脱钩。2022年上半年，商管公司的净利润为40亿，但经营净现金流仅为27亿，净现率只有0.68。也就是说，每一块钱净利润里面，只有六毛八分钱。这个指标对于一个主打轻资产的公司而言，低到不可思议。
说到底，公司账面上的净利润是虚的。
到这里，一个事实已经非常清楚了，所谓成也萧何败也萧何，对于珠海万达商管公司来说，营收和利润都需要倚靠万达集团，这就酿成了一个重大风险点，一旦万达集团经营不善遭遇现金流危机，那么公司前途就变得不可预测。
对于这一点，公司应该最清楚不过了，要有效化解这一风险，只有大量拓展独立第三方业主这一条路。但从目前来看，还没有信号显示公司掌握了主动权。
2022年上半年财报数据显示，公司历史上首次支付了6.6亿预付款用来吸引第三方业主。今年上半年，国内受到疫情大面积冲击，实体经济不断探底，对于身陷流动性危机的实体来说，加入万达系又能先得到一笔钱的话，或许是一个不错的选择。
图片来源于公司申请文件如果说使用福利吸引第三方是不自信的体现，那么今年上半年只增加了8家第三方广场的事实，则说明了万达商管的虹吸力并不算强大的事实。不过，也要考虑上半年的疫情因素，就看下半年的增量水平了。
事实上，在轻资产运营上，万达商管正遭遇龙湖、新城和宝龙的正面挑战，后者们为迎合消费需求，做出的产品明显更具多样化和富有创新性，也正在拓展独立第三方路上越走越宽，它们都在抢夺着一直只做60分产品的万达商管的市场份额。
尽管如此，万达的商管业务依然是万达全系的核心，同时还肩负给老王的战略投资兄弟们兑现承诺的重托。上市是必须，如果没有大的改善，上市即巅峰也将是必然的宿命。
