鹰觅眼|绿城泡沫

鹰觅眼|绿城泡沫
2023年04月17日 09:14 鹰觅房产

不出所料地,在2022年业绩发布季,绿城又放出了一颗更大的卫星。在行业顿足深度调整,民营大房企被动或主动后撤的时刻,绿城挥舞着大旗杀将过来,宣称自己在2022年规模增速第一,全国排名第四。

不知是不是宿命的安排,当年老宋踏错节拍,激进拿地,管理失度,最终让绿城在2014年难以为继。如今,被中交并表的绿城又调制出了熟悉的味道。

在几个典型的混合所有制房企里面,绿城应该是最另类的一个。与其他公司国有大股东纯粹的财务投资不同,中交对绿城的看重和倚重超乎寻常。2017年,中交地产板块喊出了三年进入央企前三的口号,但在自身地产业务回天乏术的背景下,被并购来的绿城已然成了中交地产板块的形象代言。

洗牌之前的民营房企玩命拼规模争位次,目的十分单纯,就是为获得便宜的融资和拿廉价地块的信用,以及由此带来的现金流利益。如今洗牌之后的央国企追求规模和位次,唯一的目的就是能够上交一份漂亮的成绩单。

挟裹在其中的绿城,在中交第二次增持绿城股份后,逐渐舍弃了曹舟南时期主导的稳健温吞的风格,后继者带领公司上下走上了规模狂飙之路。从2019年开始,绿城的合同销售额从1500亿起步,一路干到了今天的3000亿,四年业绩增长100%,这其中还包括了三年疫情的特殊时期。

这样的增长速度在业内的确无人能媲美。而不与人知的是,与魔性增长相匹配的,则是绿城不拘一格标榜自己的手法。

(一)

地产企业短期内提升规模只有两种途径:一种是大量资本投入带来的真实增长,另一种则是投机取巧式的增长。后者最典型的手段就是规模性地以小股参与项目,然后将项目的全部销售额都归集给自身,哪怕只占10%的股份。

绿城正是用了第二种方法。其实,行业内靠小股搏规模的做法很常见,没有不做的区别,只有程度大小的区别,只是绿城对此的依赖程度让人惊骇。从2019年初到2022年四年中,绿城的长期股权投资从108 亿暴增到435亿,四年增长302%;少数股东权益从171 亿狂飙到了738 亿,四年暴增了331%。凭着广泛撒网,公司终于修得了四年规模增长100%的正果。

对于提升规模,绿城还有一个特别的工具,那就是与代建相关的销售收入。代建是轻资产服务,绿城对代建项目不投入一分钱资本(除了借钱给客户方赚取利息),来自这一板块的只有服务收入。本来这是两块属性完全不同的业务,但到了对外宣称规模的时候,绿城便不再做区分,直接将代建项目的销售额拿来,也套到了自己头上。

2022年,绿城号称自己的销售规模是3003亿,其实与自投卖房子有关的收入只有2128亿,剩下的875亿全部来自代建的他人项目。

绿城的拿来主义简单粗暴,但非常管用,如今终于傲娇地坐上了行业第四把交椅。不得不说,绿城的管理层太聪明了,生生在一艘军舰上拉出了航母的架势。

凑规模对绿城而言不是难事,但场面撑得再大,也终归有露怯的地方。公司一直在着力表演自己的强大,但净利润还是让它露出了马脚。2022年,与绿城排名前后的央企,第三名保利的归母净利润是183亿,第五名中海是232亿,第六名华润是280亿港元,而这位行业老四的归母净利润只有——27亿,还不及人家的零头。绿城身手敏捷,好不容易将肉身挤进了天国,而灵魂还不知在哪里游荡。

今天,所有人都知道绿城是一家房地产开发企业,而从利润构成上看,这却是一个值得商榷的论断。这几年,公司的利息收入在净利润中的占比逐年升高。在2022年,公司25亿的利息收入,居然占了归母净利润的92%。现在你还认为,这是一家纯粹的房地产开发企业吗?

实际上,绿城25亿利息收入的绝对值不算惊人,保利在这项的收入是32亿,但考虑到后者真实的业务体量,就能得出不一样的结论。

绿城的利息收入,主要来自对合作方、合联营公司和关联方的借贷,一般按4%—17%之间收取利息。一个接近事实的真相是,由于有中交背书,绿城通常能融到廉价资金,通过借钱给上述几方,公司在获得名义规模的同时,更由此获得了庞大的利息收入。这是一举两得的生意。

在能撑大半边天的利息收入面前,绿城的开发主业看起来倒成了副业——一副不赚钱的流量框架。可能没人会料到绿城今天的样子,这更不是老宋身退时的期盼。眼下的事物,通常都是一粒种子由小长大的模样。

(二)

从2019年开始,地产行业风声越来越紧,所有重点城市如果每个月不出台点紧缩政策似乎就不足以明心志。从这时开始,一些谨慎型房企逐渐收缩战线。

这个时候的绿城,刚结束了曹舟南过渡期。2019年,是新一届的管理元年。这一年,绿城画了一张三年的蓝图,提出从2019年到2021年,销售额目标要达到2000亿元、2500亿元和3000亿元。很多时候,悲剧都开端于喜剧。

从2019年开始,开启了鸡血模式的绿城在土地市场上杀红了眼,每年千亿拿地不在话下,存货从2019年初的1500亿狂飙到了2022年的2800亿,上涨87%。在最应该审时度势的时候,绿城却一直在反向加杠杆。2019年初,公司有息负债是814 亿;等到了2022年末,这一数字是1400亿,暴涨72%。

地产行业周期错配的结局没有意外。到了最艰难的2022年,绿城的资金链开始紧张,到年中,除限后的现金短债比只有1.66倍,市场上也出现了公司付不出供应商货款的传闻。

相应地,绿城隐藏负债的动力也越来越强。与一些高杠杆企业经常运用的手法一样,绿城也通过操纵项目股权,将有息负债进行表内外转换。因为经常通过合营公司进行操作,将新拿取的不赚钱时期的地块做进去,以至于合营公司常年微利或亏损,而基本正常的联营公司则是赚得盆满钵满,二者形成了鲜明的对比。

在隐藏负债的其他手法上,绿城声称自己没使用行业惯用的明股实债。然而,信托等金融机构介入绿城项目却很常见。在2022年绿城新拿的27块土地中,有五块都有信托公司参与,分别是华润深国投、陕国投和上海国际信托。如果这些信托机构与别家合作都是明股实债的形式,只单对绿城例外,一心一意甘心当股东,那只能说明绿城出类拔萃的程度超乎寻常。

这当然不是真的。总体来看,绿城在金融机构的信用程度并不高。对于资金密集型的房地产企业而言,一年期贷款越少、长期贷款越多越好。一般情况下,信用良好的优质房企短期贷款都很少。绿城并不是这样,它的银行短期贷款规模一直不低,到2022年末高达176亿,占到了总有息贷款的13%,而中海和华润的这一项都为零。

一场不合时宜的激进运动,终将绿城拖入了难局。中交对绿城的支持力度也很有限。还记得新管理层上任中交送上的2500亿大礼吗?如今四年过去了,依然有部分项目没有落地。背景或关联交易并不能成为绿城的护身符。

实际上,绿城当下已经度过最危险的时刻,未来它最大的问题已不是资金链,而是削薄的业务和收入组合。没有头部开发企业的规模集约优势,也没有其他稳健房企开发和经营利润的比翼齐飞,绿城只有开发板块独挑大梁。虽然有代建板块,但对公司总体收入贡献太少。2022年,代建营收不到总营收的2%,实在是微不足道。

在绿城现有的资源调动能力下,这种高度依赖房地产市场的收入结构,是未来最大的不确定。目前房地产开发增量触顶,宏观经济又陷入通缩预期,公司过去高位拿到的地块在牛市里是筹码,现在则成了烫手山药。

在下一轮比拼中,绿城明显已经处在了下风。不过,在未来,你依然可以看到一个焦头烂额但在规模上威风凛凛的绿城。

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