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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师
•十年财经媒体从业，资深记者
今年前五月，绿城终于能在某些方面单挑大佬们了。
最新数据显示，2024年1-5月，绿城以987亿的操盘规模登上了行业老二的位置，并且拿地金额以157亿位列行业第三，这两项全面赶超了那些常年盘踞榜头的传统势力们。
今年以来，绿城的身影频频出现在一些二线城市的土拍市场，并再度开启了勇当“地王”的豪迈之情，有时甚至用自己打败自己的方式。在苏州，3月绿城刚在农干校地块上创出“新地王”，两周后又在双湖地块上刷新了自己的地王纪录。
2019年以来，房地产逐渐落下了时代的帷幕，尚在牌桌上的行业龙头们也随行就市地调整着自己的节奏，而绿城大部分时间只有一个姿势，那就是心无旁骛地向前冲。五年来，市场盘桓曲折，绿城的规模竟从中完成了从2000亿到3000亿的蜕变。今年前五月的成绩单，算是初步得偿所愿了。
然而，和绿城狂飙气质一样突出的，是其一直和规模完全不相称的净利润水平。2023年，绿城以3010亿的销售额排名第五，与它规模相近的同行们，大都以百亿以上的归母净利润示人，而绿城仅有31亿，上一年更惨，只有28亿。
上图来源于东方财富网2023年，绿城的净利率只有5%，这意味着公司每收入100块钱只能赚到5块钱。不过，2023年有的同类房企这一指标也不高，保利也只有5%，招商蛇口也是5%。但如果用五年一个长周期来看，绿城的真实状况就暴露了。从2019年到2023年，公司的净利率水平一直徘徊在个位数，而不像其他规模房企大多都是两位数的呈现。
上图来源于东方财富网这说明了两个问题，一是2023年的确很难，行业都赚不到什么钱了；二是绿城不怎么赚钱是一种常态。
一边是规模疯狂飙升，一边赚不到多少钱，这个场景是不是很眼熟？
●学费
多年来，各项资产减值一直对绿城业绩构成很大拖累。从2019年到2023年的年报数据显示，每年这一项分别为：14亿，13亿，5亿，16亿和16亿，分别占到了当年税后净利润的36%，22%，6%，18%和24%。除了2021年外，其他四年资产减值均对最终业绩构成了很大影响。
在各项减值中，存货减值一直是其中的大类。实际上，这两年市场环境骤变，每家房企都在大手笔减值存货，而绿城在这方面是一种常态。过去多年，绿城拼规模，所购土地良莠不齐，结果几乎每年都因此上交巨额学费，2023年则更具戏剧性。
2023年，绿城共减值16亿，其中存货减值就达到了14亿，占到了税后净利润的24%。大额存货减值意味着，地拿贵了或拿错了。
在2023年14亿的存货减值中，有三个项目比较典型，分别是盐城晓风印月、奉化凤悦印湖和桐乡凤栖春澜。
2021年，尽管当年开始实行集中供地政策和房地产贷款集中度管理，但上半年房地产市场依然热辣滚烫。面对彼时境况，谨慎型房企迅速收缩调整，而有的却依然与市场贴身肉搏，这其中就有绿城。
当年2月，绿城在盐城以总价22亿抢下一块地，楼面价高达16000元/平米，一举成为了当时的楼面价地王，这就是晓风印月。
这个地王项目，在拿地6个月后开盘，但那时市场在信贷快速收缩下已经转冷，晓风印月单价高，产品也不算出挑，很快就陷入困境之中。在2021年和2022年该市连续两年的销售榜上，该项目从未进入过TOP20。
奉化凤悦印湖是另外一个例子。2021年5月，绿城以21亿拿下了这一经过97轮竞拍的地块，溢价率24.6%。时隔拿地10个月后，该项目才第一次开盘，此后价格不断下跌，如今算上建安成本，已经在亏本甩卖了。
这几个减值项目都是在2021年上半年最高点入手，然后在2023年品尝苦果。
2021年上半年的市场，现在回过头来看，明显是一个“诱多”的陷阱，结果绿城毫不犹豫地跳了下去。根据中指研究院发布的《2021年1-6月中国房地产企业拿地金额与面积TOP100》显示，绿城当年上半年拿地金额为707亿元，位居全国第四，新增项目67个，而2020年同期仅为43个。
过去五年来，绿城似乎定格了这样一幅画面——在土地市场上爱当王，在产品上趋中庸，在赚钱上甘拜下风。前面抢地有多上头，后面的减值就有多悔恨，绿城一路都在为自己的行为买单，并且这一路径看样子还在延续。
今年前五月，保利、华润置地和招商这些“老油条”们，齐刷刷断崖式地收缩拿地规模，与2023年同期相比，分别下跌了72%，65%和60%，而绿城正增长8%。
其实，并不能说绿城没有准备解决去化问题的武器，高周转策略一直被应用得炉火纯青。只要肯做，绿城可以把从拿地到开工、开盘及交付时间，分别控制在4个月、6.8个月及30.6个月。而问题就在于此，即便可以做到这样的高周转，每年的减值问题依然很突出。
●橱窗
当下的市场环境，也逐渐朝着不利于激进房企的方向发展了。
年初以来，管理部门密集出台提振房地产市场政策，包括降低贷款利率，降低首付，取消或放宽限购，以旧换新，国资下场收购存量房产等等刺激手段，二手房成交量逐渐放大。
然而，可以看到的是，二手房成交放大是以房价下跌为前提的。比如北京，上个月，国家统计局公布的《2024年4月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》显示，4月北京二手房住宅价格环比下跌1.6%，同比下跌8%。而个体经验带来的触动更大一些，最近关于北京房东七八折卖房的消息不绝于耳，天通苑更是出现了单价跌破2万的个案。
二手房房价下跌空间加大，市场价值中枢不断下移，拉大了二手房与新房的价差，让前者成为了承接最大需求的载体。
在绿城重磅押注的苏州，诸葛数据研究中心监测数据显示，2024年1—5月，苏州已经全面放开了限购，各种刺激手段一个也没落下，但新房成交与去年同期相比下降了53%。
绿城3月拿到的苏州双湖地王项目，成交楼面价干到了65022元/㎡。双湖地区一直是苏州传统的豪宅板块，遍地都是单价10万+社区，绿城项目当时看可以主打一个一二手倒挂，但两个月后的今天，该板块价格也不抗跌了，像九龙仓国宾1号，过去二手房挂牌价一直在12万上下，但4月一度跌到了8.5万。
在一个喘息未定的下跌市场中，任何激进的房企都可能为自己的草率付出代价。绿城的宿命，似乎又在前方招手了。
一个土地减值问题就能让绿城寝食难安，一方面是开发业务毛利率过低，同时也说明其收入结构偏于单薄。如今，绿城代建虽然做到了行业老大的位置，但其贡献的净利润也仅不到10亿。令人啼笑皆非的是，最近两年绿城加大了项目的自身权益比重，而这却让公司损失了一笔大收入。
一直以来，在绿城的利润表里，“其他收入”占据较大比例。“其他收入”包括利息收入、综合服务收入、按公平值计入其他全面收益的权益工具股息、政府补助等。
上图来源于东方财富网在2022年，这一收入为36亿，占到了税前利润总额的27%，但在2023年，这一收入减少了近8亿，原因竟是近两年公司拿地策略优化，新拓项目权益比例提升，新增合联营公司减少，导致利息收入及综合服务收入减少了。
上图来源于公司2023年年报一直以来，绿城很擅于做资金生意，利用低成本融资优势，向其合联营公司放贷，利息通常在4%—17%之间，这一项经常能带来不菲的收益；此外，向合联营公司提供服务也会获取一大笔收入。如今绿城为提升项目权益而减少了这部分收益，却又因激进拿地不得不存货减值，等于两端都没有赚到钱。
五年来的绿城，一边奔跑一边善后，成效一言难尽。在追求企业高质量发展的今天，绿城是一众规模房企中的特例。
当年中交入主，发出了规模要力争上游的指令。在一个下行市场里，要实现这一目标，只能有所取舍。在现实世界里，有人将自己亲手做出的好东西摆上橱窗，而有的只专门打扮橱窗。
