「经济周期」物价向下，周期倒转，消费需求依然不足_

一、现阶段经济周期

金融市场有美林时钟、信贷周期、普林格周期、库存周期等等，这些不同的周期类型都是从不同的角度，在描述经济运转的这一条故事线而已。我们可以通过这些不同的视角，来帮助定位当前经济市场季节，告诉我们当下做什么事，才是大概率正确的。

我们把这些不同的周期，结合到一起，也可以帮助我们综合去印证当下的市场方位。因为在经济实际运转过程中，有时可能会出现周期错位的情况，或者比较混沌不清的状况。

四大周期分别指示现阶段是什么情况？先说结论：

美林时钟：GDP向下、CPI向下，当前的经济从复苏周期倒转到了衰退期；

信贷周期：正处于进入宽货币、紧信用的衰退周期；

普林格周期：阶段1末期，或者阶段2的位置，债券尚未完全走熊，股票还在底部盘整阶段；

库存周期：库存增速连续两个月提升，叠加利润同比上涨，大概率当前的复苏阶段，被动去库周期即将结束。

从四大周期看，由于经济复苏不及预期，周期倒转，当前经济周期处于衰退或者复苏期。

现阶段，国内货币很宽松，钱很多，但是资金活化效率偏低，当前企业和居民的信心尚需恢复，无法从货币转化为信用，也就是资金批发早已经非常充分，但是很难进入资金零售环节。

银行扮演者中间商的角色，他们把钱放不出来，这现在是最急人的。

当前我国面临经济增长与国际收支平衡双重压力，对于后续货币政策，央行估计很快就要有新的调整，降息较难，但降准概率大。

直接降息，可能会影响汇率波动，所以我们也看到，我们用了一招，越来越多的银行先下调了存款利率。通过这种方式，来起到降息的目的。

降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力，降准还可以为地方政府债券发行提供适宜的流动性环境。

现在最大的问题是，现在的目的，就是要尽量驱赶存款，进入消费领域，进入实体经济，必要的时候央行也会下调存贷款基准利率。

请相信周期只会迟到，不会不到，每个冬天都会很难熬，必须得把大多数人熬走，成为股市的代价之后，市场才能恢复。投资的考试注定十分艰难，只有10-20%的人才能通过最为艰难的时刻。

二、美林时钟周期

美林投资时钟是资产配置领域中的经典理论，也是我们做大类资产配置的底层框架，将经济周期与大类资产和行业轮动联系起来。

美林时钟按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段：

复苏阶段：经济上行，通胀下行——股票>债券>大宗商品>现金；

过热阶段：经济上行，通胀上行——大宗商品>股票>现金/债券；

滞胀阶段：经济下行，通胀上行——现金>大宗商品/债券>股票；·

衰退阶段：经济下行，通胀下行——债券>现金>股票>大宗商品。

（一）GDP 、CPI观察美林投资时钟

美林时钟使用了GDP 和CPI两个宏观指标，也就是经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI），通过这两个维度去识别实体经济所处哪个阶段（衰退期，复苏期、过热期、滞胀期）。非常有利于投资者在不同的经济阶段中，找到有利于自己的投资标的，提前进行布局，进而在周期的变换中获利。

2022前三季度国内生产总值91.3万亿，同比增长5.2%，相较1-2季度的5.5%有所下降。

分季度看，一、二、三季度分别同比增长4.5%、6.3%、4.9%。

10月的物价数据，CPI同比下降0.2%，PPI同比下降2.6%，环比上个月的数据，都出现了一定程度的下降。食品是最主要的拖累项，鲜菜和猪肉价格都回落的比较多，而猪肉价格一直在跌，同比去年同比跌了30%，几乎已经是疫情以来的新低了。

扣除掉食品的影响的核心CPI是0.6%，比上个月也跌了0.2个百分点。

总结来看：

经济指标向上力度不强，甚至出现掉头向下迹象，物价指标底部上下震荡，暂未反转向上。结合美林投资时钟模型和GDP向下、CPI向下走势来看，当前的经济从复苏周期倒转到了衰退期。

（二）工业企业利润、PPI观察美林投资时钟

另外我们也可以通过工业企业利润和PPI去观察定位美林投资时钟，判断方法和上面类似，基本结论是工业企业利润同比上升、PPI同比上升，当前的经济处于复苏周期。

1—9月份，规模以上工业企业实现营业收入96.35万亿元，同比持平。

1—9月,全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元,同比下降9.0%,降幅比1—8月收窄2.7个百分点。

其中9月份，规模以上工业企业实现利润同比增长11.9%，这已是连续两月实现两位数增长（8月份的17.2%）。

这也基本验证了我们之前的判断，二季度就是盈利底。

工业品出厂价格指数（PPI）跟股市的估值息息相关，也几乎跟上市公司利润，工业企业利润正相关，也就是说PPI在见底回升之前，利润底可能并未出现。

10月份PPI环比由涨转平，同比下降2.6%，降幅比上月扩大0.1个百分点。同比降幅扩大，主要是受上年同期对比基数走高影响。

PPI价格虽然确认年内 “ 价格底 ” 已经过去，但是也一直在负区间趴着起不来。这说明，整个工业生产还是动力不足，企业生产资料稍微多采购一点，就产能过剩了，还需要要进一步观察是否脱离通缩区间。

三、信贷周期

金融信贷周期视角来看，说白了就是看央行的态度，以及社融信贷情况。

为了降低经济周期波动，所带来的巨大影响，央行通常会伸出一只有形的手，通过调节货币和信用，来对抗经济周期这只无形的手，进而形成了四个不同的金融周期阶段，分别是：宽货币+紧信用、宽货币+宽信用、紧货币+宽信用，紧货币+紧信用，嵌套在了经济周期中。

（一）货币政策

宽货币就是央行将资金注入到金融机构（一般主要指商业银行体系）的过程，宽货币带来的结果是市场利率下行，有利于债券表现。

识别当下货币政策的松紧，需要先了解央行的货币政策手段工具，主要是：存贷款利率、法定存款准备金率、十年期国债收益率。市场利率从相对高位下行阶段就是宽货币周期，上行则是紧货币周期。

十年期国债收益率从8月底开始由跌转升，主要原因是，随着稳增长政策落地且有望持续加码、宽信用政策进一步升温，企业经营的转暖正在逐步脱离以融资为主要脱困来源的被动方式，故而资金融通的需求有上行的趋势。

从10月底以来，国债收益率又回落了，主要是两方面原因，一是央行加大了流动性支持，政府积极引导发债和投资，特殊再融资债增加；二是经济数据没有想象当中的强，CPI、PPI、出口等数据不及预期，复苏进程有所减弱，股市的估值修复速度也就没那么顺畅，所以政策上可能还得持续加码才行。

（二）信用政策

宽信用则是商业银行把资金发放到实体经济的过程，宽信用带来的结果，则是市场需求回升，利率反而会上涨，但此时股市往往会迎来机会。

识别信用周期的松紧，最好用的指标就看社融存量同比、退而求其次使用M2同比增速也可以。

社融和M2就像是一枚硬币的正反面，M2是货币供给的角度，而社融是资金需求角度，从某种意义来说，两者基本可以起替代作用。社融和M2从相对高位下行阶段就是紧信用周期，上行则是宽信用周期。（但由于统计口径上存在差异，所以它们也有背离的时候，当M2与社融背离时，我们还是尽量要以社融指标来判断信用松紧。实际中我们可以用这两个指标互相印证，效果会更好。）

10月社融存量同比增长9.3%，新增社融1.85万亿元，比上年同期多9108亿元。略高于市场预期，主要是特殊再融资债的发行放量带来较为明显的社融增量。

10月份人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元，环比上月大幅缩水。

10月居民部门短贷减少1053亿元，是近十年同期最低值，短贷少意味着消费信心不足，消费意愿很弱。

居民部门长贷增加707亿元，同比多增375亿元，居民长贷主要是房贷，现在长贷开始增加，其实主要是房贷利率下调让大家降低了提前还贷款的欲望。

企(事)业单位短贷减少1770亿元，同比大致持平（企业短贷更多是过桥资金，数量太多反而说明资金空转）。企业中长贷增加了3828亿元，同比少增795亿元，企业中长贷少增，这肯定不是个好消息，说明年底的时候，企业做资本开支的意愿不强，不愿意投入过多的资金去生产建设，企业信心和需求仍然不足。

M1同比增长1.9%，环比下降0.2%；M2同比增长10.3%，均环持平；M1-M2剪刀差扩大0.2%。

M1没有触底反而继续回落，就意味着信用宽松始终释放不出来，货币难以转化为信用，整体资金需求不足，资金活化程度进一步弱化。主要也是两方面原因，第一方面是政府发债没去年同期疫情防控发的多，特别专项债也是下半年甚至年底才增加。第二方面微观主体的居民和企业看不到明显的赚钱效应，不愿意做资本开支，大家手上有钱也都不愿意花，都是谨慎的心态。啥时候看到M1能重新回升，就说明资金结束空转，开始真正为实体经济服务了。

总结来看：当前央行已加大政策刺激经济的力度，推出了更加宽松的货币政策，但是市场利率开始出现由升转降；企业和居民的社会融资需求并没有显著提升，更多是政府债在发力。

我们基本判断当前的经济周期正处于进入宽货币、紧信用的衰退周期。

四、普林格周期

《积极性资产配置指南》的作者马丁·普林格对美林时钟做了进一步拆解，并结合了金融调控周期分析，把商业周期扩展到了6个阶段，让资产配置有了更为细化和可操作性的方案。

与美林时钟使用宏观变量来划分经济周期的框架不同，普林格周期是根据大类资产表现，来定义的经济所处阶段。普林格发现在金融市场中，债券市场、股票市场、商品市场在涨跌顺序上，存在一个序列关系。经济从衰退到繁荣的过程中，债券市场是这三个市场中最先上涨的，接着是股票市场，最后是商品市场。而当经济从繁荣到衰退的过程中，债券同样也是最先下跌，接着是股票，最后是商品。

普林格的理论依据就是，货币政策影响着市场利率水平，而市场利率又会影响债券价格变化。当市场利率下降时，由于债券对利率十分敏感，所以债券市场率先走牛。利率逐渐降低，大家投资股票资产的风险偏好就会上升，同时企业拿到低息贷款，经营成本下降。信贷宽松也促进了消费支出，进而带动公司利润提升，股票价格也就会水涨船高。当企业生产繁忙时，则会加大对原材料的需求，这又会导致商品价格上涨。此时资金需求旺盛，市场利率上升，债券会率先走熊，央行看到经济过热，又会调整货币政策，加息导致市场利率进一步上升，大家投资股票意愿降低，股市开始下跌，企业成本上升，需求下降，商品原材料价格也开始大跌。

所以普林格周期可以帮助我们通过观察其他资产表现，来确认股票市场所处的表现期，也就是通过债券和商品的走势，来推断股市所处阶段和未来的走势。

（一）市场利率

从普林格周期的角度，目前来看10年期国债收益率开始底部抬升、市场利率基本到底，但从10月底以来，国债收益率又回落了，债券牛市又出现第二波上攻行情。

但是未来随着经济复苏，资金需求增加，市场利率很可能再度反弹上行，导致债券价格下跌。（经济越好，债券越差，经济越差，债券越好，这是个常识。）

随着十年期国债收益率下跌，受利率下行反作用，中证综合债收益又开始向上爬升，今年回报到了3.78%。

（二）股债风险溢价

万得全A股债风险溢价本周3.19%，过去十年均值为2.34%，当前处于过去十年高位，高于80.06%的时间。说明目前股市性价比较高。

总结来看：当前对应的就是阶段1末期，或者阶段2的位置，即债券尚未完全走熊，股票还在底部盘整阶段，所以在这个阶段布局5-6层股票权益中枢（最高不能超过8层）等风来。

五、库存周期

库存影响着企业生产经营的利润，在宏观研究上，库存数据非常重要，整个社会的库存数据，通常也反映着经济周期的变化。库存周期是最短的周期，它跟股市的波动也息息相关。

基钦周期提出库存周期运行的决定因素是商品存货的价格和库存量，其中价格变化占据主导地位，高于库存量变化的影响。基于这一特性，基钦周期把企业库存周期分成的四个阶段：

第一阶段，复苏-被动去库存阶段：当经济经历低迷并开始走向复苏时，市场对于商品需求攀升，带动其价格上涨，但企业对市场需求估计不足，对增产持谨慎态度，产量提升缓慢，企业不轻易扩大自身借贷融资规模，被动消耗商品库存；从企业微观层面看，到被动去库周期此时市场需求，已经悄然回升，但企业还来不及反映，做出生产计划的调整。所以特征就是库存指标下行到尾声，伴有企业营收回暖。在上一轮主动去库存阶段东西卖的差不多了，不急着卖了，进入了正常消化阶段，这个阶段需求会不断增加，这时候反而会因为短缺，造成价格上涨。所以被动去库存，通常是经济复苏的标志。

第二阶段，繁荣-主动补库存阶段：市场繁荣，大量消费者涌入，需求不断增多，商品库存量和价格大幅上升，企业意识到经济回暖，生产策略不再保守，主动增加供给，扩大生产和采购规模，主动补库期到来；

第三阶段，衰退-被动补库存阶段：经济下行压力增大，进入衰退期，市场需求出现拐点，企业由于生产调整存在滞后性，保持原有生产节奏，商品产量和库存量持续增加，价格先于库存量不断下跌，进入到被动补库存期；

第四阶段，萧条-主动去库存阶段：商品库存量和价格同时下降，经济进入萧条期，需求持续明显回落，提升无望，企业开始减缓生产节奏，由积极转为保守，下降总体库存至合理水平，进入主动去库存阶段。

衡量库存周期，目前有两个指标，一个是工业企业产成品存货同比，另一个是PMI:产成品库存。

（一）工业企业产成品存货同比

工业企业产成品存货同比，这个指标滞后于工业企业营业收入大概半年左右，滞后PPI指标大概半年左右，也滞后名义GDP。

因此说工业企业产成品存货同比指标滞后于经济基本面，当经济触底之后半年左右，我们才能看到这个指标的回升。

从这个指标来看，9月份库存增速进一步回升，目前已经连续两个月提升，再叠加利润同比上涨，两个指标的组合可能意味着当前被动去库周期结束，主动补库周期开启，企业预期就会发生大的改观。

但考虑到目前库存水平还在低位，企业营收累计同比还在0轴附近，补库存周期能否得到确认，还要继续观察。

扣除PPI的实际库存增速也出现了首次回升。

工业企业产成品存货滞后PPI指标大概半年左右，目前PPI指标已经见底回升，意味着国内大概率去库存已经结束，开始进入补库存。

（二）PMI：产成品库存

PMI（全名叫做采购经理人指数）是全球性采购经理人协会，通过每月对各个国家的采购经理人发放问卷，了解它们对货物以及服务的需求，调查出来的。所以通过这个指数，能了解企业对于货物和服务的需求情况，进而了解每个国家的实体经济发展状况。说白了就是这些工厂负责采购的人，他们是怎么看经济的，如果他们看好未来，就会加大采购，态度积极乐观。如果他们不看好，就会减小采购。所以这个PMI指标反应的经济需求，它是经济的领先指标。

PMI:产成品库存（逆序处理），对工业企业营业收入，对名义GDP增速，对PMI:生产，均有明显的领先作用，对经济拐点有比较强的指示意义。

这也就意味着，对经济拐点的指示标志——是库存的下降，即：去库存是经济回暖的前瞻性信号，而不是补库存带来了经济回暖。

10月份，虽然PMI为49.5%再度回落至荣枯线以下，但是PMI:产成品库存却是大幅反弹。说明，当前工业企业已经开始加库存，预计在2024年龙年上半年会实现PPI的转正和工业企业利润增速的转正。

（三）库存周期和股市之间有啥规律？

股市的周期轮回，和实体经济的库存周期，基本是相吻合的。因为股市波动后面是流动性波动，而流动性波动后面是经济周期的波动。股市是经济晴雨表这句话后面的逻辑是，经济波动引起流动性波动，经济波动引起股票市场估值和信心波动。

股市底部，通常领先于库存底。库存周期图中，被动去库存，到主动补库存的阶段，往往都会有一波行情的出现，比如2006-2007年，2009年，2013年的行情主要体现在创业板上，2016-2017年是沪深300牛，以及2020年的普涨行情。因为这两个阶段，通常都是市场需求旺盛，企业销售迎来改善，逐渐扩大产能的时期。所以利润不断释放，股市自然也会迎来表现周期。