曲艳丽 | 文
饶晓鹏的华安聚优精选，在2020年7月中旬首募规模近300亿，当时是爆款基金超级周。
在那之后，饶晓鹏的生活似乎一切如旧。
除了，责任更大了。
以往，百亿基金经理是一种标志，但如今，行业扩容以及头部效应之下，似乎两百、三百亿管理规模才达到某种明星基金经理的门槛。这些数百亿基金经理群体，一定程度上，是市场的旗帜和焦点。
饶晓鹏也成为其中之一。
在饶晓鹏的身上，著名的标签是“所管理基金任期年化回报均超过20%”，自2013年始。
以管理时间最久的华安升级主题为例，饶晓鹏自2015年9月7日管理至今，任期回报301.58%，年化回报29.65%。(wind，截至2021.1.11)
饶晓鹏本人有一种低调的含蓄。“我可能刚跨过那些错误不能犯的阶段，还在不断领悟投资的精髓。”他自述。
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“最核心的一点，买有竞争力的优质公司。”饶晓鹏称。
净资产收益率ROE，代表着资本的效率。在A股，扣除新股，在大部分年份ROE超过20%，即名义GDP增速的2.5倍的上市公司，不到200只。饶晓鹏的很多核心标的源自于此。
采访过程中，饶晓鹏细致地谈了“好公司”。
ROE较高、现金流好、适当的杠杆水平，这是好公司的财务特征。而投资是一门预测未来的艺术，判断一家好公司是否有长期竞争力，前瞻性的研究很重要。
比如，很多好公司在低潮期，韬光养晦、竞争力变强，长期收益空间是增强的，这就造成了远期理想和现实估值的差异，就是投资的潜在空间。
“好公司是公司有前瞻性，但投资者的认知未必同步，没意识到公司已做了那么多的改变。”饶晓鹏评价道。
越是超前看待问题，对长期投资能力的积累越有帮助。看得越长，想得越深，很多短期的波动会看得淡；看得越短，越容易被噪音左右。
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在好公司之上，饶晓鹏的一个突出特质，是均衡和稳定性。他在组合管理层面，做了大量的思考。
比如，组合管理总是在短期基本面、长期企业价值和当期估值之间做平衡，像一个三角形。
有时候，当期基本面很好，估值很贵，长期收益空间被压缩，中期潜在回撤在增大；有时候，基本面尚未起势，估值便宜，长期收益空间可能很大，潜在回撤也比较低，但股价往往反映得较慢。组合投资就是在不同资产之间做平衡。
在圈内，很多人熟知的饶晓鹏，以行业轮动著称。然而，饶晓鹏说了不一样的角度，“好公司是最重要的战略框架，行业轮动是战术上的机动”。
饶晓鹏反复强调，持仓集中度不能过高，因为“人并不总是能看对”。再看好一个行业、公司，也不应该把持仓放得过大。
数学系出身的他，不停地审视自己的组合，从不同的维度，在追求一种多方位的平衡。一个组合需要很多保护机制，不能只有单一保护机制，像是一个工具箱。
对话饶晓鹏
问：你的投资框架是什么？
饶晓鹏：分为三部分：1. 如何获取收益 2. 如何提高组合的管理效率 3.如何控制回撤。
问：第一点，如何获取收益？
饶晓鹏：最核心的一点，在合理的估值下买有竞争力的优质公司。
A股拉一张表，统计下扣除非经常性损益的ROE，你会发现，每年几乎70%的公司，ROE跑不赢名义GDP增速，即低于8%。长期选择这些公司，既可能跑不过市场，也可能跑不过GDP。
其实，真正优秀的公司，数目是很少的，扣除新上市的个股，在大部分年份ROE超过20%，即名义GDP增速的2.5倍，也就不到200只。这些是卓越的公司，很多核心标的源自于此，这是组合管理来源的第一点。
因此，若想长期获得较好的收益，一是和优秀的公司在一起。二是以合理的估值买入。
问：第二点，如何提高组合的管理效率？
饶晓鹏：组合管理总是在短期基本面、长期企业价值和当期估值之间做平衡。
举个例子，一种情形是，当期基本面很好，但估值很贵，此时股价还能涨，但长期收益空间被压缩，潜在回撤风险开始变大。另一种情形是，基本面尚未起势，估值便宜，长期收益空间可能很大，潜在回撤风险较小，但股价往往反映地较慢，这一类投资是更好的，但组合也不能完全只配这种。
你很难遇到基本面好、估值便宜、又长期有很大空间的标的，其中一种情况，就是当市场出现系统性风险时，大部分情况下很难同时发生。
所以，组合管理需要一些平衡，通过基本面的筛选，适度的行业轮动。
问：第三点，如何控制回撤？
饶晓鹏：方法有很多，核心还是买好公司。其次，做好基本面的跟踪，这是每个基金经理都会做的事。
第三，持仓整体的估值水平应与长期收益空间匹配，要在长期收益和短期估值中权衡。有些个股短期涨幅较大，可能长期收益空间被压缩，一旦基本面出现扰动，可能就会造成较大回撤。
第四，持仓相对分散，组合均衡，那么单一风险对组合的影响是局部的。第五，关注宏观风险，必要时系统性减仓。
「好公司」的N种维度
问：谈一下选股标准，ROE是核心指标吗？
饶晓鹏：ROE是一个很重要的维度，但并不是高ROE的公司就一定好。
来源于高杠杆率的高ROE，有息负债较高，这不一定是好事；也不能年与年之间起伏过大，好的状态不持续，所以，ROE高且稳定，这样一筛就没多少了。
然后，在你认可的好公司中，筛选当期基本面、估值和长期收益空间。
行业轮动的意义是需要对行业当期基本面、未来趋势进行预判和跟踪。如果一个行业基本面刚起来、景气向上、估值合理、又是好公司，我就会下手重一点。
问：对好公司的定义是什么？
饶晓鹏：好公司有较强的竞争壁垒，有竞争力，至少被历史验证、或者以其他方法验证过。
一个公司好与不好，增长速度固然重要，也要看收益的质量高不高。
有些公司增长很快，但账面一堆应收账款，这时评价就要打折扣了，这是用股东利益换利润表。相反，有些公司的ROE稍微低一点，现金流却远远好于利润表的归母净利润率，这是股东能实实在在拿到的收益，当然是很好的公司。
问：好公司有很多种类型吗？
饶晓鹏：好公司有很多维度。
从成长的角度，看资本效率。如果成长快，需要不停地融资，不见得是好公司。
ROE高、现金流好、杠杆率较低，这是一类好公司。
还有一些具有独特竞争优势的公司，尽管当期报表不一定很突出，这可能是阶段性的问题，但公司能力很强，相比同行明显具有更强的渠道、品牌、研发、成本控制或其他优势，竞争者很难复制，长期看这些竞争优势能逐步反映在报表和股东权益上。
问：有其他例子吗？
饶晓鹏：比如我长期关注的一个科技细分行业龙头公司，尽管在收入规模上，它领先第二名且总是保持着相对稳定的比例，比如2:1，但两家公司绝对额差异越来越大，这就意味着，领先的企业在绝对量上有更多资源投入研发。拉长时间，第一的公司竞争力越来越强。
有时候看当期基本面、业绩很平淡，但企业内部可能已经发生了很大的变革，该公司扩充研发队伍、产品标准化、组织架构变阵。它已经为下一次行业浪潮做好准备。长期业绩是能力的体现，长期看市场为企业的能力定价而不是为波动的业绩定价。
问：所以，不能静态看。
饶晓鹏：如果企业的竞争力变强，长期而言，市场应该给与更高的市值，但可能基本面、报表表现是滞后于公司能力建设的，这就造成了短期和长期定价的差异，就是投资的潜在空间。
很多行业都有这个问题，在底部，就算是一个好公司，短期基本面不好，市场就给以很低的估值。但很多企业在低潮期里，通过组织架构调整，以实现未来的长期竞争力，长期市值一定是变大的。
问：原来短期基本面、长期企业价值和当期估值之间的平衡是这个意思，所以推演发展趋势的能力也很重要。
饶晓鹏：财务报表告诉你的，是过去的行为，大致判断它是好孩子还是坏孩子，但是它未来是不是能够变得更好，就需要充分的研究、调研和验证，这是非常重要的。
问：这是取决于什么？
饶晓鹏：取决于公司有没有前瞻性、执行力，最后归结于管理、治理结构、竞争优势等等因素。
一个差公司，可能连前瞻性都没有。好公司是公司有前瞻性，但市场认知需要时间。
我最近重新梳理了一些公司，它们是各自领域具有特点的优质企业，还有一些特征符合我对好公司的要求，读年报、中报时，看到董事会、管理层对行业机遇前瞻的判断，且在经营层面做了相应的准备，我想这些优秀的有前瞻性的企业有可能能给股东带来比较好的回报。
问：三角形的平衡，还有其他的理解维度吗？
饶晓鹏：越是超前看待问题，对长期投资能力的积累越有帮助。看得越长，想得越深，很多短期的波动会看得淡；看得越短，越容易被噪音左右。
这是一个长视野维度，公司的长期能力到变现，时间很长。
所以，在组合管理中，总是需要权衡。比如，远期理想和现实估值的平衡。有一些标的有长期价值但估值过高，不合适持有较大的比例，适当压缩持仓规模、降低组合回撤风险，投资一些风险收益比更合适的标的。
理想在前方，路要一步步走，饭要一口口吃。组合的整体估值水平不应太高，否则组合整体风险就会加大。
问：选择了ROE指标，就可能会排除掉一些市场上非常流行的公司。
饶晓鹏：是的，其中有一些公司是没有长期投资价值的，也有一些公司是无法用ROE指标匡算的，比如一些互联网公司，长期价值是肯定的，但是无法通过报表看清稳态盈利状态，也无法通过现金流、ROE的框架去看。需要用其他分析方法去看。以及另外一些公司，当下的ROE水平只能代表过去优秀，不代表未来优秀。
所以，同一个方法还是要在过去失败的教训和成功的教训中反复思考适用性。
行业轮动是组合管理的一个手段
问：很多人知道你，是因为行业轮动。
饶晓鹏：好公司是最重要的战略框架，在一堆烂公司和烂行业里做轮动，战术再漂亮也无意义。行业轮动是战术上的机动，意义是提高组合的管理效率。
所以，行业轮动只是组合管理的一个手段，而非核心。
问：行业轮动是看景气度吗？
饶晓鹏：刚入行时，我理解的行业轮动，也是坐上景气行业的快马。
理论如此，实操中很多问题：一. 景气行业的估值水平你是否能够承受？二. 行业景气度的持续时间你也不一定知道。翻季报，每个季度拿出最好的行业，扔掉最差的行业，组合的波动性也会很大，因为稳定性未必好。
三. 景气行业未必能选到好公司；如果选的公司质地不行，此时冲进去，可能根本拿不住。
所以中观景气度研究，如果视其为根本，整个组合的保护系数很低。
问：你的方式是什么？
饶晓鹏：先是一个公司足够好，在此基础上，再做行业轮动，而不是看到哪个行业好就去追逐。
比如季报筛选，未必要选表观增长最快的那些，往往盈利波动性也很大。看一季报和中报，疫情受益的品种，业绩景气度很高，但并不可持续。而选景气度靠前、标的质地较高的行业，胜算会大很多。
问：产品周期能否解释一下？
饶晓鹏：不同行业处于不同的产业周期位置，在景气度的早中晚期。
比如，家电处于产业周期的成熟期，竞争进入稳定阶段，股东受益于竞争损耗大幅下降。再如，快递处于成长期，杀得很厉害，产业未来可能能进入一个比较好的格局，股东有机会获取较好的回报，但过程可能比较煎熬。又如，某本地生活服务龙头，尚未盈利，处于导入期。
做行业轮动时，成熟期、成长期和导入期的公司各配一些，在产业周期逻辑上做调配。
问：之前脑海中对你的标签是行业轮动，听下来，好像重要性没那么靠前。
饶晓鹏：就像在战场，你面临的是种种不确定性的环境，不能说只会打枪、不会扔手榴弹，或者只会防守、不会进攻，需要准备各种各样不同的方法应对，行业轮动只是其一。
一个组合需要很多保护机制，不能只有单一保护机制。
组合进化：错误与正确
问：做基金经理这么多年，投资框架有变化的过程吗？
饶晓鹏：很多方法的形成是建立在过去的教训上的，避免犯错误，更应该避免犯同样的错误。
比如过去曾经持仓集中度比较高，单一风险对组合影响很大，也可能自己的判断和实际有偏差，这时组合的波动机会明显放大。组合适度均衡可以避免这类风险。
再比如过去对基本面的理解可能比较狭隘，对产业的长期趋势思考不足，尽管基本面看对了，但实际效果并不一定好。组合应该反映经济的中长期趋势，或者产业的中长期趋势。
做组合管理，既不能只用行业轮动，也不能只看宏观，也不能只看行业和公司，单一的方法总有局限性。
对过去的投资行为不断反思，总结失败的教训，吸取成功的经验，不断提高投资能力和组合管理能力。
问：最大的感受是什么？
饶晓鹏：调整个股只能解决一时的问题，但方法上的革新才能持续解决将来的问题，才能不停往前走。过去的错误，不要再犯，错误才有价值。
问：你对估值的认知体系是什么？
饶晓鹏：企业的价值是一个多维度的概念，比如从股东的角度、员工的角度、政府的角度、客户的角度可能对企业价值的认知会完全不同。同样，对不同风险偏好的投资者对同一个企业的估值认知也可能非常大，比如AH股的价差。
我主要从股东的角度衡量企业的价值，企业的扣非利润大约在什么水平，他的能力能把企业长期的利润提升到什么水平。企业的盈利是周期性的还是持续性的，业务的性质是需要持续资本开支的还是“一劳永逸”的。在这个前提下用PE、PB去看。
一些上市时间比较长的消费公司，经历过各种各样的经济和利率环境，历史的估值区间参考意义比较大。一些周期性行业更多通过PB去看。成长性行业的估值区间可能比较大，比如和国际同行的市值比较，离谱和合理的还是比较容易区分的。
问：你曾经说过，组合要反映经济的主要矛盾？
饶晓鹏：两个方向：新兴领域的快速增长、传统行业的优胜劣汰。
新兴领域需求增速快，比较容易理解；在传统领域，很多行业正在进入洗牌尾声，竞争者大量倒下，剩者逐步进入享受超额利润的阶段，哪怕行业零增长甚至负增长，优质企业的资本效率不见得低。
问：你有行业能力圈吗？
饶晓鹏：比如可以从行业角度划分，另外一个角度，也可以从研究方法的角度划分，有些看上去不太相关的行业研究方法是类似的。
比如我投资的大部分公司，都是有盈利或者Alpha较高的公司。然而，对一些互联网巨头来说，尚未实现大规模盈利、或者盈利相比市值规模太小，这些公司的长期盈利空间的判断比短期估值更重要。
这个问题很现实。科创板一些公司有一定的竞争力，但不一定盈利，按照此前的分析框架选不出来的，这是我需要拓展的能力圈。
市场是两股力量的博弈
问：怎么看今年的市场？
饶晓鹏：我对今年的宏观经济是乐观的，但不少热门品种市值走在基本面前面太多，一定程度压缩了长期收益空间，可能需要适当放低收益率预期。
问：风险点是什么？比如货币政策边际收紧？
饶晓鹏：今年的财政政策和货币政策，像去年那么超常规的可能性偏低。越往后越如此，海外也不会像去年那么奔放，疫情的冲击是一次性的，但疫情期间释放的流动性对经济的影响可能是长期的，如果今年海外疫情得到控制，复产复工、失业率下行、产能利用率上行，通胀的隐忧是存在的，这会倒逼货币政策更保守，资产泡沫也可能被刺破。
问：如何看待国内的宏观呢？
饶晓鹏：宏观经济的三驾马车，消费、出口和投资。
消费领域至今有一些线下消费尚未恢复。此外，从三季报看，一些可选消费品如家电、汽车等才刚起来，未来仍可能提升整体消费增速。
出口应该仍维持景气。我们疫情控制较好，去年总盘子缩小但份额提升。今年可能反过来，总盘子扩大，但中国的出口份额略有下降。
投资领域，今年制造业投资亮点颇多。一方面制造业自2019年起恢复，只是疫情打断。看上市公司三季报，企业从自由现金流到盈利，都开始拐头向上。而且，扣除金融外，上市公司尽管资产负债率处于历史较高水平，但有息负债几乎是历史最低水平，意味着，大量负债都是经营性杠杆如预收账款，这当然是好的，说明景气度高。所以，今年制造业投资的资本开支可能起来。
问：货币政策往回收对市场的影响？
饶晓鹏：今年的市场是两股力量的博弈，基本面向上，流动性环境向下，导致市场会比较纠结，应该适当放低收益率预期。
问：如何把握机会？
饶晓鹏：结构性机会占主导。
关注的方向上，分两个层面，一. 顺周期方向，比如利率相关的金融、景气度提升的制造业等等。二. 立足长期具有核心竞争力的消费和科技细分领域。
坚持原则，不断学习
问：你怎么评价自己的投资风格？
饶晓鹏：坚持原则，不断学习。
坚持原则，就是把过去的错误作为纪律。不断学习，就是放宽眼界，寻找自己还缺哪些东西，提高工具箱容量，不断进步。
问：理想中的自己是什么样？
饶晓鹏：我的组合不算很极端，可能很难在阶段表现特别靠前。投资是长跑，我希望选择优秀的公司，取得不错的收益，净值回撤比较小，让大家都喜欢这个产品。
问：投资中最重要的是心态吗？
饶晓鹏：无论买基金，还是做组合管理，都应该保持中性和理性心态，这听上去似乎是废话。
如果你是月收入一万元的基金持有人，每个月花8000块买基金，市场上涨当然开心，一旦下跌，就很不开心，决策就会走形，无法保持中性心态，决策就可能不理性。
持仓不应该太激进，也不应该太保守，保持理性心态，做正确的事情。
