对话易方达郭杰:高确定性是穿越复杂迷雾的灯塔

对话易方达郭杰:高确定性是穿越复杂迷雾的灯塔
2021年01月21日 19:13 金融圈女神经

曲艳丽 | 文

郭杰投资框架的核心,是寻找高确定性。

这是最底层的逻辑,也是第一性原理。从A到B,在投资出发点处,就抓住大概率的事物,而不是边走边看跟踪式的判断,“拿拥有一门生意的角度看待股票投资”。

他要的是:穿透事物的复杂性。

郭杰以复杂经济学解释:圣塔菲研究所元老、复杂性科学奠基人W. Brain Arthur认为,经济是一个进化的复杂系统,非均衡才是常态和现实,强调偶然性、不确定性、意义构建和“一切变化皆有可能”。

投资也是一个多元主体组成、且相互影响、无法清晰掌控的、非均衡、涌现、进化的复杂经济学系统。

所以,郭杰的选择,是寻找清晰、简单、稳定性的东西,以穿越复杂、变化、不确定性。

这其实是一个取舍的智慧,“只有那么一小撮东西应该取,取得又是我特别想要的、高确定性的东西。

低垂的果实、非线性与优秀奋斗者

高确定性从何而来?这是在底层逻辑之上最重要的问题。

郭杰总结了三种来源:

第一层,确定性来自于“低垂的果实”。

商业模型的三角即供给、需求和竞争,在三个环节的要素稳定、持续、单一,这就是低垂的果实,具备较强的穿透性。

比如高端白酒、交易所,供给端清晰到单一。

再如核心竞争要素单一:高端白酒就看品牌、血制品就看血站资源、辅助生殖就看消费者口碑、优质医疗服务就看优质医生可复制性等。

需求端稳定、持续、单一,最典型的是白酒,一条S型曲线戳破天。

总而言之,足够的简单就是一种力量。“当我发现三个要素中存在很强的稳定性、唯一性和持续性的时候,这就是确定性的火花,我内心就开始沸腾,有一种发现金矿的感觉。”郭杰称。

第二层,确定性来自于非线性的商业模式。

非线性商业模式的特征是:产出效应边际递增、而成本端边际递减,呈现一种陡峭的指数级向上的曲线,自带光芒、自我强化。

最典型的包括,社交网络的网络效应、电商或本地生活服务平台的正反馈效应、巨大初始投入再复用的软件等。

比如网络效应,每增加一个节点或用户,都会增加网络对其他节点或用户的价值。

非线性商业模式克服不确定性的核心,在于底层模型:其一,规模快速扩张;其二,绝对的份额优势。

后者即所谓的“甜蜜点”,相对竞争对手的份额到了分道扬镳的时刻,胜负已定,再无扭转的可能,也就进入快速收获利润的阶段。

互联网化、全球化让商业模式可触达市场规模被无限放大,非线性的商业模式能够克服组织形式的各种规模障碍,盈利天花板超出传统认知的局限。

第三层,确定性来自于“优秀的奋斗者”。

这是一个更加传统和普适的选股维度:在历史上被验证过的、多年竞争之后的行业胜出者。

比如啤酒、家电、创新药、眼科、复合调味料等细分赛道龙头,它们的持续胜出,是在多重竞争要素的共同作用下,形成幂律分布的长尾。

如果商业模型、竞争要素稳定,往后推演,它们大概率会保持惯性,继续胜出,本质上也是一种稳定和不变。

核心是超额利润,超额利润来自于相对平均水平的超越。“如果能够稳定地获取超额利润,利润就具有很高的含金量,应该给予更高估值。”郭杰称。

独特的组合风格

按照投资框架,再看郭杰的持仓就非常清晰。

每一只股票都师出有名,分别来自高确定性的三种来源。

郭杰持股组合内股票保持在15只左右,求精不求多。

其中有10%+增速的高端白酒、交易所,也有30%+增速的互联网平台、创新药龙头、复合调味料龙头,因为郭杰的理念是“要有增长,但快慢不重要,确定性最重要”。

郭杰持仓稳定,重仓股变化不大,体现出长期持股的特征。

郭杰是清华大学理工科出身,2008年加入易方达基金,曾任食品饮料行业研究员、消费行业研究组长,现任现任易方达研究部副总经理。

他的代表作易方达改革红利,自2015年4月管理迄今,累计回报110.90%;易方达国企改革,自2017年8月管理迄今,累计回报157.80%。(数据截止2020年12月31日)

从事后的统计结果,可以看出郭杰的持股财务特征:看重ROE和自由现金流,资本回报率和盈利质量好。

本质上说,郭杰的投资理念是一种“反脆弱”体系。

这个体系强调了事物的复杂性。当一个公司用不同的维度去审视,会得出诸多不同的答案,你不能穷尽对它的认知,也不能确定认知完全是准确的,更何况人类天生存在认知偏差。

在一个演化的、充满着不确定性的世界里,郭杰从中辨析那些唯一而稳定的、有穿透力、或者有强大惯性的要素,把对确定性的追求通过做减法的方式做到极致。

对话郭杰

问:为什么你会变得越来越寻找确定性?

郭杰:投资是我们无法掌控的,它是一个复杂事物,复杂到你不可能用单一、固定、均衡的答案去回答,反而是不停地演化,从微观层面的个体行为到宏观层面涌现的现象,到非均衡的呈现方式。

如果你真的想把握一个公司的商业模型,那是非常之难,充满了不确定性。

人的认知又存在着很多偏差,比如过度乐观和自信,比如共情鸿沟。

所以,我越来越敬畏复杂、变化、不确定性,避开人性的伤害,选择清晰、简单、稳定的东西。

问:如何避免人类思维的偏差?

郭杰:人类有很多认知偏差,比如确认偏误,无论合乎事实与否,偏好支持自己的成见和猜想;又如共情鸿沟,总有人说如果出现问题就卖掉它,事实上,当一个公司逻辑崩盘,人们要么固执地坚持自己是对的,要么在慌不择路的情况下拔腿就跑。

我们无法迈过共情鸿沟,也无法相对市场形成那么前瞻地有效判断。

所以,我要追求出发时的确定性。好的思维习惯从起步时就远离偏差,我会形成一个思维清单,不断检查在做判断时是否高估了自己的能力、是否有意识漏掉反面的观点、是否有立场的设定、是否充分考虑负面因素。

问:你追求确定性,但过去一年整个市场为确定性付出了非常高的溢价,确定性是否会成为风险本身?

郭杰:换句话说,任何投资策略如果时刻有效或者长期有效,就会变得无效。

自2017年始,我的路径就逐渐清晰:依靠事物的高确定性,获取稳健回报。我没想到后来市场会体现得如此极致。

机构投资者占比提升及外资逐步涌入加速了这一过程:市场越来越成熟,出于对风险的规避,去选择确定性更强的资产。

看成熟市场最明显,港股和美股呈现的特征就是,穿透力很强的优秀公司的估值,明显高过小的、不确定大的公司,这是一个常态。

就像十年前,人们就觉得苹果微软太贵,十年后,FAAMG依然领涨,不能低估了这一类资产的自我实现能力。

整个社会的变化越来越多,真正剩下的不变、稳定的东西越来越少,所以稳态下的优质资产的估值会拔高。

问:投资框架的迭代,改变的契机是什么?

郭杰:最核心的变化在于2016年以前、2017年以后,那是明显的分界点。

桥水基金Ray Dalio说过:痛苦+反思=进步,痛苦是一切深刻反思的前提条件。2016年的巨幅下跌与投资损失,对我来说就是痛苦点的核心来源。

问:你的组合管理方式很特别。

郭杰:像我这种自下而上、高集中度、真正成为研究成果的股票不太多的情况,我希望对这些股票的认知是多维度、多视角、在深度层次上形成的答案,并且尽可能在所有风险点上都事前充分考察和认知。

我尽可能不让持仓超过15个或者更多,集中精力把已有公司搞明白、搞透,不想过多分散精力,这会放大无知的风险。

问:这样的集中度,大多数人很难做到。

郭杰:我越来越把那些不可控的因素逐个从投资方法中撇掉,最后剩下的就是有把握的。

这是把确定性的追求通过做减法的方式做到越来越极致,最后呈现出的结果。

问:分散不可以规避组合风险吗?

郭杰:古语云,预则立、不预则废。

一定是对公司越了解,越能控制风险。没有充分预料到可能发生的问题,对负面的东西准备不足,导致的损失可能比想象的大很多。

犯错误、冒风险、承受的损失,带来的伤害都是相乘的。

问:为什么是相乘?

郭杰:每一个投资者全生命周期的结果就是投资生涯中每一笔投资相乘到一起的值。只有对每一次投资的稳定性、确定性要求很高、能力很强的人,最后才能获得巨盈的结果。

问:到什么程度让你觉得对这个公司真的是想透了?

郭杰:第一个维度,把简单的东西想透。正是因为核心要素简单,想透的可能性才比较大。非线性商业模式也是,沉淀到底层上,底层模型相对简单。

第二个维度,思维要有比较强的多维度和全面性,跳出传统维度,站在更长远更深刻的维度上想清楚,把负面的因素考虑得足够全面和充分。

投资一个公司,经常觉得有很多风险,但是短期不会出现,可能十年后也不知道如何,这就是问题,出发时就要把风险的种种可能性考虑清楚。

比如免税,牌照已放开,新竞争对手才刚刚进来,短期看不到风险,但底层逻辑的风险放大了敞口。如果存在巨大的显性或隐性风险,我就会存疑。

问:你对长期的确定性这件事真的很苛刻。

郭杰:对,看起来的结果是标准变得更严格,但我的投资也不是非黑即白的,是权衡了风险和收益之后的选择。

我不求通过比别人更精准的方式死揪一个精准的答案,但我一定强调在可为的方式中更充分地考虑风险。

问:电商平台也是非线性模式,国内电商平台为什么无法达到与对手分道扬镳的“甜蜜点”?

郭杰:电商的效用所带来的利润弹性没有足够强,当有一家从中赚到超额利润时,就给了后面效用曲线低于它的企业一些生存空间。

问:除了互联网平台,有其他商业模式符合非线性模式吗?

郭杰:比如物流,物流的底层框架也是网络结构,只是目前份额胶着在一起,等第一家比第二家、第三家的份额领先性甩开的时候,就开始清晰。

问:你是不是很在意底层模型?要抽象到经济学或者数学上的模型去认识一个公司?

郭杰:比如一家公司管理层优秀,这种经验认知和感性判断得出的结果,可靠性容易打折扣,不太客观。

落实到底层模型、数学和理性模型基础上得出的东西,它的穿透力和正确感会很强。

问:你在业内有一个投资标签是“偏好C端的消费模式”。

郭杰:我的选股确实大多数是C端商业模式。

C端的生意具有高利润率、高回报性、高稳定性。层次一,消费行为有惯性,一旦占领心智,可持续达成交易。层次二,C端消费者具有小而弱的特点,小到无法在产业链上与企业议价。

人类社会的财富和GDP是指数级增长,尤其是近两百年火箭般上升,这种增长的背后是价值被创造。而价值创造的源泉是什么?

用马斯洛需求层次来解释人类的所有需求,从下到上逐级释放,从底层的生理需求,到安全、被爱、被尊重,甚至到自我实现层面上,呈现越来越个性化的特征。

最后企业能分享到的价值取决于两个层次:一是创造的价值量是否满足更多层级的需求,二是供给的产品是否具有稀缺性,能够更多地分享“蛋糕”。

一个消费品,满足的层次越多,潜力越大,白酒就很典型。

问:举个例子,比如对白酒,你的认知有不断迭代的过程吗?

郭杰:具体到行业或标的,层次有点太浅了。

我以前研究的维度,在事物的详尽和事物规律的认知上,会达到很高的标准,后来发现对投资、投资行为、风险、确定性来源等事物底层发展要素理解之后,会越来越清晰地选择把握更强更大的东西。

比方白酒,对我而言,在2017年之前,它是一个生意,是众多鲜花中的一朵,在2017年之后,它是宝藏,而别人只是一般的土壤。

问:是顿悟吗?

郭杰:是看待事物的维度在不停产生变化,或者说认知事物的层次在不停进化。

我对事物的认知,从表层现象到潜在规律,再到规律之上的确定性。当我认知了不确定性之后,会寻找确定性,站在更高维度上去简化、优化它,这样会具有更强的穿透力。

问:本质是什么?

郭杰:本质上是在思辨维度下的取舍。

在唯一方向上,我想了一层,你想了两层、三层,不是这样的,它更像是哲学问题,在不同维度下有不同的认知,然后在自己的维度下寻找最优答案。

问:如果推荐书的话,你会推荐哪些?

郭杰:从理性思维角度,建立在进化理论和行为心理学之上的新经济学框架,颠覆传统经济学的理性与均衡假设,很适合在理解复杂事物过程中想获得穿透力的人阅读。

比如圣塔菲研究所(SFI,Santa FeInstitute,SFI)系列的《复杂经济学》、《多样性红利》,以及一系列行为心理学的大家,比如《思考快与慢》、《反脆弱》。

(郭杰分享的书架)

问:投资中最大的感触是什么?

郭杰:一个人在投资道路上能够走多远,取决于自我学习、总结、迭代的成长路径的速度,而不取决于一时一刻的业绩。

问:你的核心驱动力是什么?

郭杰:对投资的热情。

人类的很多困扰都来自于比较和诱惑,我们追求长期幸福的唯一来源就是让目标清晰、单一,做减法,不要被过多的东西所诱惑。

越是简单的东西,越可靠、有效、可持续,获取的幸福感越强。

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