曲艳丽 | 文
谈及汇添富「新能源一哥」，大部分人脑海里的名字是：赵剑。
赵剑是清华大学工学本硕，曾就职于麦肯锡，2009年加入汇添富。他是汇添富投资研究部新能源组组长，管理汇添富环保行业股票、汇添富碳中和主题混合等。
数据显示，赵剑自2020年5月20日起开始管理汇添富环保行业股票基金，在1年半的时间里实现业绩翻倍，截至2021年底，累计任职回报达134.34%，近1年业绩同类排名前12%。
本篇为赵剑调研实录，以自述方式展开。
在调研中，赵剑言语率性，坦露心迹。过去一年，市值下沉很厉害，今年又有一点变化，稳增长成为新主题。市场逐渐意识到，不应该武断地、只是盯着那些大公司。
回归本源，很多十倍股甚至更多倍数，也是从小公司涨起来的。
因此，赵剑对方法论有些许修正：大方向上，坚持质地优先，但标准适当放宽，把「质地好」变成「是不是有可能存在潜力变好」。
赵剑之前总结的规律：很多最后变成大牛股的好公司，都有一个特质，就是一个小东西做得特别好。
按照价值投资理论，这种「小」公司与巴菲特式的真正的好公司，至少相差十条马路，但是，一个点做好了，优势扩张、融资，掌握更多资源之后，当行业变好，很有可能做大。市值下沉之后，需要挖掘的，正是这种。
赵剑喜欢有意识地总结一些规律，像解数学题。比如他对竞争格局的思考：新能源产业链中，头部三四家经过洗牌之后的格局是好的，而双寡头格局是不好的。以及，制造业民营企业的本质，归根结底，人和组织更重要。
资本市场没有绝对，很难相信一种哲学是永恒的，因为客观的商业社会也在变化。大多数时候，亦步亦趋，随市场而动，正如赵剑所说，最大的变化可能是痛苦带来的。
赵剑认为，这一波新能源的调整幅度已经差不多，再跌也空间有限。
但如同三国演义，合久必分、分久必合。资金重新积聚势能，慢慢磨底需要时间。
赵剑自述
新能源被砸的那两天，有点懵。有时候上午以为市场企稳，结果下午又不行了。
汇添富的确很注重「质量」。过去半年，我一直在反思，对自己的方法论有些许修正。
我的体会是，很多小股票，好的时候很爽，一旦下跌，非常惨。但如果个好公司，一切都很完美，那大概率有一个缺点：太贵。
2016年熔断之后的核心资产牛市，会让人有种误解，觉得市场就应该是最好的股票永远涨，但如果你这样想，研究视野就会变得狭窄。
过去一年，市值下沉得很厉害，今年又有一点变化，稳增长成为新主题，资金搬家效应明显。以市值下沉为例，去年下半年，表现出来的是风格交易，很多资金涌动类似于2015年。我有稍微尝试，但这种股票不能买很多，考虑到流动性市值。
它是一个轮回，市场是有人性的。的确，投资不应该武断地、只是盯着那些大公司。归根结底，这样就是忘记了本源，很多十倍股甚至更多倍数，也是从小公司涨起来的。
因此，大方向上坚持质地优先，但标准适当放宽，把「质地好」变成「是不是有可能存在潜力变好」。太纠结于没有瑕疵，会错失很多机会。这是我现在对「质地」的体会。
最大的变化往往是痛苦带来的。
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市值下沉，大家都在研究小股票，我也要应对，全部躲在大股票里是不行的。
企业在不同发展阶段做不同的事。某隔膜龙头就很典型，最开始想如何把膜拉好、拉得均匀、客户满意、良品率提高。过了那个阶段，当它成为核心客户的主要供应商，就开始想，如何设备国产化，这是目前行业最大的瓶颈之一。
这一点对我触动很大。企业发展，不能静态地按照巴菲特式价值投资，经典理论也有缺陷。
我之前总结的规律，很多最后变成大牛股的好公司，都有一个特质：就是一个小东西做得特别好，比如某逆变器龙头就是如此。
一个小东西做得特别好，按照价值投资理论，它与真正的好公司至少相差十条马路，但这样的公司，往往也有研究点。
我观察过，很多制造业公司，一个点做好了，优势扩张、融资、掌握更多资源。像某逆变器龙头，数十亿市值的时候，也资质平平，当行业变好，就一飞冲天。这些公司是有特质的。
所以，我寻找公司经营有特点的，在一个细分领域做得特别好，有了资源之后，是很有可能做大的。
有时候，搞不清楚谁会成功，可能一个点就改变某个公司的命运，而某个公司又突然犯错，之前一把好牌全部打烂。
那些很教科书的东西，实际的商业社会并非如此，有很多意想不到的东西。
2
我越来越理解，投资在大方向上，股价决定因素是长期基本面。
短期而言，如同三国演义，资金分久必合、合久必分，永远从集中到分散、从分散到集中。一方面，推高估值，另一方面，慢慢从对利空不敏感变成对利好不敏感，股价开始下跌，下跌形成趋势。长期而言，为什么有的股票在资金集中、分散的反复之间把估值中枢抬高？背后的本质仍然是基本面。
在新兴产业里，找到时代大方向、有中长期逻辑的标的，比反复换手的效果要好，后者一旦犯错，心态很坏。
我的性格是稳健型，找到一些相对好的公司。
对基金经理而言，业绩好最有幸福感，但更有幸福感的是，从小买入一个公司，一直看着它长大。
新能源有空间，但之前是在变小，最近经过下跌，空间又出来了。
就定性而言，新能源在未来数年，需求扩张空间仍然很大，无论电动车渗透率，或者光伏可再生能源装机量，这是确定性的前提。这与稳增长的基建、地产，完全是两回事。
新能源车、光伏是典型的中国优势产业，理论上可以形成对其他国家“卡脖子”的产业。
这两年，大家担心的是，行业卷得太厉害。中长期而言，越卷，最后剩下的企业，也许竞争力越强，这是产业大逻辑。
那么短期来看，为什么市场波动？首先，政策在动，去年双碳、今年稳增长，经济增速有纠偏。其次，去年上游短期供不应求，导致产业链价格上涨，会回归平衡。第三，每个环节不一样，有些环节仍存在供应链短缺的扰动。
市场仍有分歧，但看中期维度，能够挑出很多公司未来两三年增长40-50%，目前估值在20-40倍不等，就算看PEG，也是很合理的。
这一波新能源的调整幅度已经差不多了，再跌也空间有限。
但是，资金从集中到分散、分散到集中，像势能一般，需要慢慢磨底，以换手来消化，资金才能慢慢集中。关键是中长期逻辑依然很强。
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我的选股标准，有三个维度。
其一，行业层面。不同的商业模式，经营获利能力也会有所差异。
但这几年，一直在变，互联网有网络效应，但可以被行政力量打破。反之，双碳被扶持。政策成为一个因素。
其二，竞争格局。有些明星基金经理喜欢接近垄断竞争的东西，实际上竞争格局有很多种。
制造业基本不存在垄断，我发现有两种竞争格局是好的：
①头部三四家经过洗牌之后的良性格局。目前新能源行业的寡头甚至两家的格局是不好的。
我看过很多制造业比如铅酸电池：两家竞争，你死我活，无法实现利润率回升。新能源产业链的下游是车企，独供肯定不行，哪怕是两家，客户也不放心，以产业规律，一定需要多家供应商。就像苹果产业链，希望的是532份额。
②混乱无比的格局，必然有人走出来，是行业增长与格局集中的双升。
比如新能源的正极材料，有些人认为，格局无法集中是因为来料加工行业，很多know-how掌握在客户手里。但也有一种相反的观点，一些上游龙头从最原始的矿开始一体化打通，从加工到上游材料，商业模式也会变。
很多产业正在发生的事，与纸面分析不一样。某动力电池龙头，现在开始做CTC，以后要做底盘一体化。
新能源产业链，价值分配、产业链之间的模糊化，或者上游切下游、下游切上游，一直在动态变化。企业的边界、行业的分工一直在变。
我喜欢有意识地总结一些规律，像解数学题。
另一方面是竞争优势。制造业最经典的竞争优势只有两条：①大批量、规模化的成本优势。②做差异化产品。
为什么某动力电池龙头所受的挑战小于某光伏龙头？某动力电池龙头做的是差异化产品，电池供给不同客户甚至同一客户的不同车型，技术参数差异大，是很典型的非标产品。某光伏龙头做的是标准品，就相对容易被攻击。
经典的竞争优势理论，在去年鸡犬升天的新能源行情中不是那么重要，但当今年面临调整，下一轮有些公司能起来，有些可能就起不来了。
其三，人的层面。制造业民营企业的本质，归根结底，人和组织最重要。
我曾拜访某动力电池龙头，对方已然进化到用AI算法，每天匹配上万种不同配方，不断组合各种材料，看哪一种组合能实现最好的效果，同行可能听都没听过。老板的战略思维、对新技术的接纳和吸收、以及团队执行力，这才是保持领先的本质。
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市场上有一个新名词，叫“新半军”。
因为新能源、半导体、军工，三者相似，beta属性都很强。
这些新兴产业，当景气度高企，无数资金涌入。行业虽好，对中长期前景的信仰仍在，但有一点在变，竞争在加剧，因此，与过去有所区别，需要精选做出竞争优势的公司。
原来很多同质化的公司，现在慢慢有差距了。
产业也有着很强的学习效应。某六氟磷酸锂龙头，上一轮周期中，从底部涨价至高点又跌回原点，这一轮周期中，经营行为发生了变化，让渡了即时利益，与客户敲定，等产能过剩，保证优先供应。某隔膜龙头，溢价能力极强，但一直压在竞对的成本线上，令对方难受。
“新半军”的估值，并非一定要PEG
估值不是简单数字，多少增长匹配多少估值，而是与产业发展阶段、行业竞争格局相关，且由市场交易而形成。
光伏产业链很明显，主产业链的估值在30倍不到，而带周期属性的多晶硅，估值只有10几倍，逆变器也跌了很多，但估值仍是很贵的，在40-50倍之间。锂电池材料里，竞争格局好的隔膜，跌到现在仍有40倍估值，而电解液曾跌到20倍不到。（数据来源：wind）
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中国制造业叠加政策、国民勤劳度、供应链的完整程度，新能源是比较典型的代表。
我经常感慨，中国有很多民营企业家都非常勤奋、努力，更有着不畏艰难的奋斗精神，和敢为人先的创新精神。
投资要顺势而为，不一定是股票的势，是国家大势。你要承认，国家扶持制造业。
中国制造业的发展，现在是补短板、拉长板，一起走。半导体是短板行业，新能源是长板行业。
我以前研究白酒，做财务模型，很有好处，但很多时候抠太细，没有太大意义，即所谓的“模糊的正确”。现在，我们需要搞清楚的是，未来5-10年，中国社会的演进方向，时代趋势是什么，国家战略是什么？如果看细节，根本看不完，太多了，只能挑选自己关注的、认为有意义的行业看。
这就是数据时代的量变产生质变，数据量大到一定程度之后，规律就不一样了。基金经理每天接收海量信息，极度过剩，最后拼的是认知。
最后一定是规律性、战略方向性的东西在指引我们投资。而具体选股，那是战术层面。
现在的市场，很难找出独门股票，真正的独门股票一般都有点问题，市场才有巨大的认知差异。
过去数年，大部分享受的是行业的大beta。公认的好东西，市场会形成主流认知。小公司也一样，哪怕是新能源，最后就是那些公司被集中选出来。
我越来越不相信认知差，因为东西太浅显直白了，且研究速度极快无比，就看你如何选择、如何判断。
去年的政策变化，无论是互联网、教育或制造业，几个微观案例让我印象极为深刻。很多科学家成为上市公司实际控制人。国家急需的新兴产业方向，通过资本市场杠杆，资源撬动效应太大了。它就是大数效应，只要真正能脱颖而出一部分企业家，一个人带动一个产业，带到全球高度，这已经是巨大的胜利。
现在虽然是稳增长，至少有一点，制造业强国或者以制造业为代表，提高整个国家竞争力，这个方向不会变。
基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富低碳投资一年持有混合（以下简称“本基金”）属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本基金由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金可投资港股通标的，其中投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产的50%。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金对每份基金份额设置一年的最短持有期，基金份额持有人在最短持有期到期日前不能提出赎回申请。具体发行时间以公告为准。赵剑2020/5/20开始管理的汇添富环保行业股票2017-2021各年度业绩及基准表现分别为4.34%/-0.71%、-36.70%/-31.22%、23.49%/17.05%、95.29%/42.89%、31.72%/36.86%，数据来自基金各年度年报及2021年第4季度报告，截至2021/12/31；2021/9/14开始管理汇添富碳中和主题混合，截至2021/12/31成立尚未满六个月，无依据法律法规及监管规定可披露的业绩。
