曲艳丽 | 文
国泰君安资管范杨的投资框架，基于「边际」、基于「比较」。
他是教科书式的科班出身：北京大学经济学学士、心理学学士、经济学硕士；香港大学金融学硕士。13年从业经历。曾在申银万国研究所、瑞银证券、国泰君安证券分别担任助理研究员、研究员、首席研究员等职务，这些机构堪称卖方研究的「黄埔军校」。2015年-2017年新财富家电行业第二。2020年11月，加入国泰君安资产管理公司，历任投资研究院消费组组长、副院长，现任国泰君安品质生活(016130)、国泰君安君得鑫(952009)、国泰君安消费机遇(019433)等基金的基金经理。
范杨给予笔者的第一印象是温和，第二印象是框架精致严密，第三印象是稳定。英语有一个难以翻译的词语，「sophisticated」，或许可以形容他。
范杨是消费研究出身，长期深耕「制造消费」能力圈。他对「边际」的持续观测和「比较」，某种程度上是一种「GARP策略」。
范杨的代表作国泰君安品质生活A，整体表现稳定居前，近6月、近1年，分别录得收益率8.93%、7.06%，近一年排名同类前6%。(数据来源：国君资管、wind，截至20240531，产品业绩经托管复核；排名数据来源为银河证券，统计区间20230601-20240531，A类在偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)中排名93/1613；基金的过往业绩不预示其未来表现。注:产品成立于2022年7月19日，国泰君安品质生活混合2022年业绩为-1.73%/-1.90%，同期业绩比较基准-6.68%；2023年业绩为-10.74%/-11.10%，同期业绩比较基准-8.61%)
1.
范杨基于「边际」和「比较」的投资框架，有三个基本假设：
第一个假设，长期市场有效。
第二个假设，短期市场存在定价错误。人性受情绪所惑，偏离中间价值。
第三个假设，没有人知道绝对正确的价格是多少。
基于此，他构建了「GARP策略」和自身的价值投资体系。
「价值投资一定是基于定价错误的，而不是基于企业治理的绝对好坏。」范杨称，做投资和做企业家是不同的。做投资需讨论定价，价值投资包含着对价格体系合理性的判断。
以上假设相结合，则他获得超额收益的方式，来自于「识别资产质量」、以及「识别市场预期水平」。
所谓「资产质量」，即价值投资的传统框架，财务报表、治理结构、竞争格局等，属于行业和公司研究框架的内容，对企业/行业状况的好坏做整体判断。
此外，还要判断「市场预期水平」。
这其中就包含「比较」。范杨以自己对该行业的「中期看法」，跟市场看法不断比较，观察变化。这里会产生一条「中间线」。
即做好基础研究，在此之上，「还得知道所有参与这个行业的人在想什么。」市场喜欢什么、市场不喜欢什么，作为比较基准，然后讨论变化。
「这是价值投资者内心必须秉承的底层色彩。」范杨称，你得相信自己的判断有合理性。
举个例子，当他看到自己预期跟市场预期出现重大偏离，他认为某个东西值1，市场交易到0.7，则识别为重大机会，反之，他认为它值1，市场交易到1.5，则是离开的时候。「这是模糊正确的感知。」
第二条是非常重要的补充，即「边际」。
范杨认为，所有观测一定是以「持续观测」为基准。
举个例子，低波红利、出口链、银行等低估值资产，大家现在重新贴上新的标签。范杨对其的观察，是从市场预期在他的预期之下，一直交易到他的预期之上。整个市场预期穿越了他的预期，他身在中间，这是相互印证的过程。「即整个过程都在他的观测范围内。」
这是因为，波动是人性的一部分。范杨认为，如果能够连续观测一个周期，就应该能够有效理解：「人性的波动在什么范围内发生，乐观时在乐观什么，悲观时在悲观什么，乐观和悲观往往是由什么要素产生。」
边际认知是确认比较基准的手段。
2.
「GARP策略」全称Growth at a Reasonable Price。
即「成长在合理的价格之上」。
范杨的锚点，在于「何为合理性reasonable?」
基本面要素众多，政策、成长性、周期、原材料价格、渠道等诸如此类种种，均构成大家讨论「估值体系」的某个环节。
所以，范杨必须搞清楚的是：「大家喜欢什么、不喜欢什么、喜欢的东西在变多还是变少、不喜欢的东西在变多还是变少。」
以家电为例，大家喜欢家电的点：高分红、现金流、出口链；大家不喜欢家电的点：原材料价格波动、地产链。去年，仅仅「地产链」三个字就把家电排除掉。今年，大家发现，负面印象开始减弱，它也有很好的东西，现金流、出口链。
范杨称，GARP策略最好的机会，就来自于「不好的东西特别多，似乎不会减少；而当不好的东西没有变得更多，开始趋于变少的时候」，合理价格就出现了。
总结之，「合理价格往往来自于预期的下修。」而预期的下修，往往来自于心理学意义上的「不喜欢」。
通过比较即知，合理价格开始往上走，变成友好价格。
「那个过程，其实就是边际思路在起作用。」范杨称。他喜欢的东西，得有一点争议，不能太完美，但也不能太坏。所有要素之中，有非常多的争议点，才会出现合理价格。一个完美的东西很难有合理价格。「没有争议的好」和「有争议的坏」，都没有意义。
从投资角度，最好的选择是「有争议的好」。
「比较」分两部分：其一，与预期的比较。其二，在不同行业之间的比较。
比如，这个行业比预期低了一点点，但那个行业低了很多。从投资策略上讲，范杨倾向于「买明显偏离更多的行业」。偏离越明显，胜率越高。更好的夏普比率，来自于通过基本面和预期的比较而来。
范杨称，怎么选股票，其实就是「比」，「更」字就是在比较。如前述，没有人知道这个世界的绝对真相，只有一种方法，就是更接近一点。两个相似的东西，有合理的中期判断，更便宜的就是胜率更高的。
3.
过去一年，范杨管理的国泰君安品质生活，超额收益跑得较为突出的有两条主线：
「出口链、地产链。」
非常典型的以出口链为导向的配置，包括：范杨最擅长的家电、汽车分类下的摩托车、出海型轻工企业、轮胎等等。去年二季度始，范杨不断加码出口链，到今年一季度大家在讨论出口链标签的时候，他已经连续加仓三个季度。
范杨买入的逻辑，也是自下而上观测景气度、海外订单等变化。
国泰君安品质生活2023年三季报显示，范杨买入某摩托车龙头。彼时，该龙头股价已自年初的顶部腰斩，账面净现金超市值一半有余，表观估值仅10倍出头。
范杨判断，「安全边际挺高的。」
然而，下跌过程一直持续至今年一季度，一度跌至市值接近净现金。「在一个本来就合理的位置又出现了超跌」，范杨出现了浮亏。
今年一季度，范杨在调研过程中发现了一个变化：「另外一家摩托车龙头的海外订单已转正。」
「这是一个非常重大的基本面变化。」范杨认为，转折点的含义极其强烈。他迅速买入另外一家摩托车龙头，且在今年一季报直接买入前十大。恰好此时，摩托车行业无人问津，这是一个绝佳的加仓点。之后，大家才不断通过海关数据、上市公司沟通确认，订单确实在好转。
一二季度，若干摩托车龙头都出现了翻倍行情。
范杨总结整个持续过程：「从不熟悉的领域到熟悉的领域，先交学费，然后等待积极的信号，之后积极参与变化，在市场前半个身位，把动作做出来，以及在预期不断回暖、上涨过程中，全身而退。」
这是他处理得比较「果决」的一次交易。
轮胎亦如此。大家普遍认为，轮胎是周期品，橡胶/石油价格下跌、海运拥堵缓解、海运费下降，因而去年业绩好。但范杨看到的，是轮胎公司反馈的订单景气度趋势、盈利结构的趋势，并非纯粹的周期的东西，它是有成长性的。
「海外在中国投资者看不见的地方也发生了消费的结构性变化。」范杨称，中国轮胎的质量是二线水准，价格是三线水准，特别符合「拼多多」逻辑。
一言以蔽之，范杨所看到的轮胎，是出海的轮胎。
在「出口链」体系下，轮胎在去年二季度出现早期的信号。纺织服装在去年二三季度、家电在去年三四季度，均在海外出现好转迹象，陆续反弹。
此外，范杨配置了很多地产链，厨电、定制家居等。
「地产链的机会不是来自右侧，而是来自超跌反弹。」他认为，地产链在未来某个时间会形成非常大的超额收益，因为「足够深的预期压制」。目前，很多地产链的底层交易配置策略是清零策略，这意味着过头了。
4.
消费研究出身的范杨，核心能力圈、行业标签是「制造消费」。
制造消费，是一个很好的「结合体」。首先，它包含了C端属性，家电、汽车、轻工、一部分工程机械等，下游是消费者。
与to B端、to G端相较，to C端是没有绝对定价方的市场、是相对而言更自由的市场、是受单一政策影响较小的市场。从研判的角度，范杨认为，to C端更可把握，对消费属性、基本商业原则的理解和认知就会变得有效。
然而，若纯粹的to C端，就像白酒，也存在一个问题：「缺乏冲突」。大量的利润和商业模式聚焦在单一的环节，其逻辑要么信、要么不信，很少存在争议。而范杨的框架，是「在中期不断比较的均衡当中获得收益，不是在单一逻辑自我循环当中获得收益。」
「所以我需要一些矛盾和冲突。」他说。
因而，制造消费的另一个属性，存在着大量原材料、人工、工厂等诸多要素，有很多争议和冲突。举个例子，新能源车行还是不行，能不能越过盈亏平衡线，成本控制、原材料价格、供应链结构能不能持续扩张，规模效应能不能持续释放，有没有边界，原材料价格波动是否会影响利润。这些争议和冲突让范杨的选择保持弹性。
估值、股价有波动的余地，这是他觉得舒服的感觉。
在组合管理上，「永远不要让自己失去选择。」范杨说。
他不希望在任何一个时点没有选择，所有东西最好不要一个模子里出来的，最好多一点讨论余地。本质上，他要找到中期更好的东西。
5.
范杨的基于边际和比较的框架，有一个前提：「基本功扎实、基础研究做得好。」在卖方研究所的时候，范杨做过很多年「培训」，讲行业研究框架、公司研究框架、估值体系、建模。
「特色往往都是回到最本真部分的投研底层逻辑的探讨。」他说。
在市场面前，很多人不讨论估值、随波逐流。但像范杨这种，「以前拿着一张空白excel表格开始建模的人」，天天琢磨着估值，而且探讨的并不仅仅是当下估值，是把视野放长远一点，客观冷静认识到，均值回归是存在的、价值中枢是存在的。
这是范杨内心保有的底色，有些东西他是不参与的，而有些东西他会等。
范杨在北京大学读了第二个学士学位，心理学。
「心理学和估值也是很好的连接点。估值本质上是情绪、偏好。」他说。经济学原理的量价分析，纵轴Quantity代表「量」；而横轴Price代表「价」，其真正代表的却是「效用Utility」。效用是心理学概念，喜欢、或者不喜欢，大家都喜欢，就贵，大家都不喜欢，就便宜，估值即如此。价格的本质，代表着一个人的心理对一个东西的需求的现实价值交换的表征。
当年，作为家电行业新财富首席，范杨有一个研究特色。
每年年初，他通过中期思考，确定「下一年要研究什么」，然后做计划、执行，上半年写深度报告，把行业逻辑、重点公司仔仔细细研究一遍，下半年路演，按照自己的节奏一步步推。黑电无人问津，他研究了，之后小家电没人感兴趣，他开始研究，然后白电变冷门，他又研究。
「我不是一个很着急的投资人。我所有的工作还是本着很清楚地知道，一年之后、两年之后、三年之后在往什么方向走。」范杨称。
他认为，保持自己的稳定性，是人生平衡往前发展的重要基础假设。
再如，范杨采取建立在边际思维、预期思维之上的「GARP策略」，他形容道，这是一个慢的过程，在一个非常复杂的环境之下，用「泥腿子」的方式，不断挖掘一个个机会，累积收益，而不是用「遍地是黄金」来描述。「在未来相当长的一段时间内，GARP策略可能是一个好策略。」这也是他在现实环境下的选择。
