国泰君安2022年资本市场云端年会分论坛七“财富管理下的大类资产配置”观点集锦_

　　12月2日下午，“国泰君安2022年资本市场云端年会——分论坛七：财富管理下的大类资产配置”于线上举行。国泰君安证券研究所量化配置、主动配置、基金配置、固定收益等多个行业的首席分析师，以及来自博远基金、华宝基金等机构的重磅嘉宾分享了精彩内容。在主题为“跨周期调节下债市交易新范式——利率债、信用债、可转债等”的圆桌论坛上，来自昆山农商行、南华基金、五矿证券等机构的嘉宾发表了专业研究观点。本次分论坛各演讲嘉宾的精彩观点摘要如下：

　　1.廖静池国泰君安研究所所长助理、配置研究组组长、量化配置首席分析师：开往春天的列车将至，机会在于前半程——2022年大类资产走势展望

　　股票：春季行情值得期待，二季度后不确定性增大。岁末年初宏观面趋松，资金面合理充裕，消息面偏多，情绪面转暖、估值相对偏低，市场微观结构健康，量化模型提示处于安全区间，市场有望启动一轮春季行情，其中券商是行情“胜负手”；二季度以后，随着美国中期选举临近，美股估值偏高叠加联储加息预期，加之A股连续三年上涨后本身存在内生性调整压力，市场不确定性加大。

　　债券：预计全年难有趋势性牛/熊，利率或将呈现窄幅波动态势，运行区间2.7%至3.1%。对配置型资金而言，3.0%以上机会大于风险。

　　商品：供求两端趋于均衡，商品指数重心下移。2022年，市场供求将趋于均衡，驱动大宗商品上涨的动力有所削弱。目前主要商品指数顶部已经形成，技术上面临较大调整压力，预计全年将震荡回落、重心下移，需要注意规避相关风险。

　　黄金：通胀或超预期，金价短期调整后有望震荡上行。短期看，美元指数走强和市场对联储转鹰的预期，或对金价形成压制；中长期而言，金价表现取决于美联储转鹰程度与美国经济基本面表现，我们认为美联储货币紧缩程度或落后于通胀上行幅度，黄金在中长期将上行，具备较好配置价值。

　　汇率：上半年出口回落汇率承压，下半年重回双向波动。2022年上半年，由于出口大概率回落且中美货币政策分化，人民币具有小幅贬值压力；下半年，美联储加息概率上升，但中国经济基本面有望回暖，人民币汇率或重回双向震荡格局。

　　2.刘扬国泰君安主动配置首席分析师：基于总量研究的大类资产配置

　　2022年周期判断：特征不明显下的快速轮动。我们正在经历一轮非典型“过热-滞胀”期。海外市场的主导因素在供给端；国内市场的主导因素在需求端。市场对我国2022年周期有两种判断：情形一，短暂衰退后复苏；情形二，重新由“类滞胀”转回过热，然后下半年全球同步进入滞胀。我们预计2022年国内表现介于二者之间，经济走弱但强于预期，CPI上升但也高于预期，资产表现快速轮动呈现“拧麻花”状态。我国经济韧性强于海外，风险方面关注海外通胀和国内地产投资。

　　2022年配置建议：资本市场大开大合走势概率降低，大类资产更趋均衡配置。全年大类资产性价比排序为：黄金>债券≈现金>股票>商品。主要抓住景气度边际变化下的机会，包括下游涨价逻辑分化下的结构性特征。配置节奏上前半程机会、后半程防御。前半程“政策底”将至，权益资产跨年和春季躁动行情；债券在宽信用政策落地后，3.0%以上具备配置机会。进入后半程，海外输入通胀和海外需求风险有所加大。黄金保值和对冲功能进一步体现，配置更趋均衡。

　　3.孙雨国泰君安基金配置首席分析师：主动权益基金优选和配置策略

　　我们提出主动权益基金的配置思路是：选择契合市场风格风口的优选基金进行配置，主要包括三个主要环节。

　　第一个环节是A股的风格状态识别。我们构建了基于相对强弱指标的四象限模型，将A股划分为9种风格状态，针对不同的风格状态配置相匹配的风格资产，并进行权重方案的设置。

　　第二个环节是基金投资风格的识别。我们构建了改进的Fama-French模型，对主动权益基金的投资风格进行及时、准确识别。通过基金风格识别和基金优选，构建了不同风格下的基金优选池。

　　第三个环节是基于风格视角，构建基金组合配置策略。我们提出了两类策略：一是风格均衡配置基金组合策略，适用于A股风格主线不清晰的市场状态；二是基于对A股风格状态识别的基础上，构建了风格轮动下的基金组合策略。

　　4.钟鸣远博远基金总经理：余波渐平----2022年债券市场展望与投资策略

　　宏观经济基本面：经济放缓叠加疫情后续冲击，总供给有压力。需求端，出口正增长，但幅度不及2021年；其他方面可能延续2021年下半年以来的趋势。

　　主逻辑：“经济弱衰退+金融弱宽松”，中美周期错位，资产荒延续。对应利率债+高等级信用+成长股的投资逻辑。

　　具体看，

　　1)出口：保持谨慎乐观，兼顾高基数、全球复苏从商品贸易转向服务贸易、主要贸易国景气度下滑等不利因素。

　　2)地产、基建：房地产融资难，地方政府债务控制严的困局难破，政策短期内不会迅速转向。财政赤字率降低，专项债发行量下调是大概率事件，强调把握节奏。坚持房住不炒，地产调控有松动，调控目标重三稳。

　　3)消费：还得指望居民收入预期。疫情冲击、房价上涨预期与之关联很大，会压制消费。

　　4)社融：2021年，增速低点基本可以确立，若无好的宽信用抓手，拐头速度会弱于预期。2022年，若经济增速目标顺势下调，社融增速也会匹配下调。

　　5)货币政策：稳字当头。3季度货币政策执行报告反复强调“稳”。

　　6)利率：有顶也有底，区间不大。2021年，10年期国债利率在2.8-3.2之间。2022年，波动区间可能不变，但上限、下限都要往下移，收益率比今年下滑大概10-15个点。

　　7)债券投资：配置宜早不宜迟，把握收益率在较高水平的建仓机会，保持积极的仓位。仔细观察信用起来的时点。做好波段交易很重要。

　　5.管逸惟华宝基金海外展业部总经理、多元业务总监：2022年经济展望和多元资产配置策略

　　宏观经济：国内经济以稳为主，明年经济增速相比今年有所放缓，但是基本上能维持在5%到5.5%。通胀方面，PPI同比今年10月份已经见顶，明年CPI可能逐步上行，PPI-CPI剪刀差收窄，房地产、教育、医药、消费行业值得关注。

　　海外不确定性更高，特别是美国通胀上行，美元、美债利率的走势将是全球资产的配置一个重要关注点。特别是如果美元指数继续上行到100、美债利率突破2.0，对全球权益资产会造成较大影响。2022年美国经济可能前高后低，美国下半年可能会出现滞胀局面。

　　国内权益：存在结构性机会，但波动性加大，继续关注新能源、光伏板块，关注家电、必选消费、军工板块。春季躁动值得期待。整体上，关注择时，注重均衡。

　　国内债券：如果收益率随着美国国债利率上行至3%附近，是比较好的配置机会。整体来看，配置机会可能出现在上半年，下半年波动加大。

　　大宗商品：今年的牛市难以持续，原油价格中枢下移。关注农产品，特别是生猪，机会可能出现在明年年中。明年黄金可能前高后低，目前价格偏高，明年上沿在2000元。

　　人民币汇率：今年涨幅非常大(10%)，估值相对偏高。明年政策以我为主、易松难紧，人民币贬值压力较大，看6.5-6.6。

　　6.覃汉国泰君安固定收益首席分析师：轻牛熊，重波段——2022年债券市场策略展望

　　国内方面：经济和政策会有三重超预期。2022年疫情拐点出现，地产政策边际放松；宽信用是主线，消费基建增速上行，通胀风险还有不确定性。潜在三个超预期风险：经济难以超预期的差、货币难以超预期的松、宽信用确定性超预期的高。

　　海外方面：疫情周期退潮，美国紧缩预期升温。随着疫苗加强针接种率提升、口服特效药量产，疫情周期有望迎来真正的拐点。美国就业供给短缺持续，引发工资-通胀螺旋，推动通胀维持高位。2022年10年美债利率高点升至2.2~2.3%。

　　投资思考：利率波动收敛背景下的分析新范式。过去三年利率波动趋势性收窄，并且这种趋势预计会延续。对应债市投资也从“赚钱不辛苦”进入了“辛苦不赚钱”时代。在跨周期调节的背景下，未来想要赚央行趋势性宽松的钱几乎很难。因此，需要更加专注做利率波段交易。

　　策略展望：轻牛熊、重波段。当前市场多空分歧较大，因此选择看短做短。但随着时间推移，短期和中长期看空的确定性会有较大的提升空间。总体上，预计2022年10年国债利率波动区间为2.8%~3.3%，节奏大概率是先上后下。

　　7.孙晓世昆山农商银行金融市场总部固定收益部副总经理：去应对而非预测市场，行情需要边走边看

　　目前市场的一致预期比较强，而我个人更关注的是市场形成一致预期之后，该怎么去做应对。回顾站在2020年底，市场一致预期2021年利率是先上后下，所以市场都在等一个高点，结果这个高点一直不来，逼迫市场在3~4月份进场配置。目前市场一致预期是2022年利率先下后上，那么之后因为业绩考核、货币等因素出现客观的变化，那么如何去对新形成的预期差做应对，这也是我从2021年行情学到的比较重要的东西。

　　整体上，对货币政策做预判还是很困难的。一方面，要听央行的，重视“价”而非“量”的相关指标。但另一方面，更可以调节的是对自己仓位的控制，在风险相对大的时候，及时把仓位降下来。

　　利率点位方面，明年上半年的高点不太好确定，主要看是不是会打到市场的止损位置。如果出现了超预期的利空，导致市场止损，那么高点可能还会再往上一点。利率向下的话应该低点就在2.8%附近，今年前低是2.79%。具体的节奏比较难判断，当前已经到了宽信用和宽货币抢时间的一个阶段，不确定哪个会先兑现，所以只能说边走边看。

　　8.王健南华基金总经理助理、固定收益部总经理：担忧通胀向下游传导，大类资产更看好房地产

　　2022年关注大宗商品和美联储退出宽松。2021年通胀还是体现在上游大宗商品，按照正常的历史规律来说，上游通胀会向下游传导。此外，即便目前货币政策还是说“以我为主”，但是如果明年美国加速收紧，而国内还想要维持一个相对宽松的货币政策，那么中美利差会压缩，人民币汇率也有压力。

　　从利率点位来说，去年疫情的最低点是4月份的2.46%，但当时的背景是全球都在无限的宽松中。利率就像一个弹簧，越往下越难往下压。所以如果要预测点位，我认为今年10年国债利率的顶部3.35%可能在明年会被突破。

　　把美林时钟里面的大宗商品改成房地产，从2004年以来轮动的规律就是依照货币→债券→股票→房地产轮动。在任何一个国家，都会有一个大的蓄水池，一般是债券、股票或者房地产。比如，美国股市可以长牛超过十年，是因为美联储放的水绝大多数流到了房地产市场。日本可以长期维持负利率，因为日本的债券市场就是最大的蓄水池。我国最大的蓄水池是房地产市场，当前到明年可能房地产市场会表现不错。

　　9.勾晨晨五矿证券有限公司固定收益事业部副总经理：2022年债市主线是宽信用，但整体判断是小牛市

　　2022年的一个重要主线是宽信用。明年新增就业人数超过1100万人，从这个目标倒推经济增速，明年实际GDP增速要保持在5.3~5.5%的水平。所以宽信用在当下时点是势在必行的。未来几个月应该是政策密集出台期，央行也会跟随出一些配套的定向宽松政策，但并不是市场预期的那种强刺激伴随的“放水”式宽松。

　　节奏上，明年利率会先上后下。上半年会有三座大山持续对债市施压——宽信用、CPI非食品分项上行到高位、可能上半年就会看到美联储加息。所以总体来看，明年上半年对于多头而言唯一的利好是货币政策维持在当前的位置，但是实际上遇到的压力是很多的。至于向下空间有多少，还需要观察货币政策，到底仅仅是托底还是说把经济一段时间稳在一定水平，对应的政策强度是不一样的。