李湛
招商基金研究部首席经济学家
一、在国企估值体系重构的过程中，港股国企估值重构的趋势如何？目前是否呈现出一些明显的趋势性特征？
当前港股国企估值仍处于历史地位，且远低于市场均值，具体行业间的差异比较大，银行业PE、PB和PS估值均处于市场低位，电信服务业在三大运营商等大型国企的带动下整体估值有明显提升。
从经济基本面上看，在港股上市的国企主要营业收入来自内地，加上港股国企的外资持股比例持续下降，南下资金持股比例稳步上升，且港股国企多为能源、石化、建筑等板块的龙头公司，因此在中国经济周期性回升的过程中，港股国企的估值随之抬升的概率较大。
从现实数据看，近年来在香港上市的超半数国企一直在加大分红比率，截至2023年2月，港股国企的股息率（近12个月）为7.7%、高于港股整体的4.2%，这同样也说明国企存在估值上升的空间。
二、在您看来，哪些因素会推动港股国企估值的修复？仍有哪些因素在制约？
在中国特色估值体系热度持续升温的背景下，不仅A股“中字头”行情如火如荼，港股国企的估值重构亦成为业内关注重点。以下几个因素可能会推动国企估值的修复：
第一，政策因素。“中国特色估值体系”提出国有上市公司要提升核心竞争力，加强投资者关系管理。国企改革目前已经取得突破性进展，央企的考核体系正向“一利五率”转变，这能进一步提高国企的创收能力和质量。
第二，市场因素。当前港股具有较强的相对估值优势，南下资金对港股的追捧热情仍在持续，今年港股市场会有不错的表现。国内基本面复苏预期仍较为强劲，且结构性政策有望持续加码，另外美联储货币政策转向的时间有望提前，国内外多重利好因素的叠加有利于推动港股市场情绪的持续回暖。
港股国企估值可能受到以下因素的制约：
第一，国企ROE的长期下行导致低估值。以港股央企集中板块（能源、石化、建筑、公用事业、交运、钢铁、银行）龙头公司来看，多数阶段AH溢价与ROE呈现负相关。
第二，市场更偏好投资高成长性的公司。国企作为传统产业中的龙头企业，成长性较弱，其估值容易被低估。
三、展望未来，港股国企估值重构行情会如何演绎？短期和长期看，会如何发展？
展望未来，预计港股国企估值重构的行业会随着沪深股市国企的价值重估而逐步演绎。短期来看，港股国企表现会相对沉稳。第一，港股市场在内地经济持续复苏的节奏下，反弹势头仍在。例如3月PMI持续位于扩张区间，经济发展企稳回升。第二，南向资金三月整体流入势头持续强劲。
长期来看，国企改革的推进会促进港股国企估值重构。国企改革将推动国企的内部治理和市场竞争力的提高，从而带来更高的估值水平。另外，港股市场参与者多为外资，推动港股国企估值修复需要这些外资对国企市场竞争力以及经营策略的认可，而随着人民币国际化不断深入、国企持续优化ESG体系建设、保持业绩稳定性和分红持续性，外资对优质国企的认可度也会不断提升，从而提高国企在港股市场的估值。
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