市场轮动加快，结构分化加剧，担心“没上车”，更怕“上错车”？投基伴你行·月月有“基”会，助力分析市场，把脉投资机会，投基伴你同行！
本期“基”会看官——招商基金资深策略分析师邓和权。
短视频精华观点分享没看够？更详细的招商基金2023年5月投资策略报告新鲜出炉，核心观点抢鲜看！
01
大类资产观点
A股-回顾展望
A股回顾：主要股指跌多涨少，价值板块相对占优。2023年4月上证指数在冲关3400点未果后出现大幅调整。核心原因在于重要关口位受阻叠加利空因素（美国对华投资限制等）出现，部分投资者获利了结、规避调整风险情绪升温。4月主要指数走势“割裂”，全月中证500下跌1.55%，万得全A下跌1.44%，沪深300下跌0.54%，上证50小幅上涨0.59%。从结构上看，价值板块相对占优。行业层面，传媒、建筑、非银金融等行业涨幅靠前，而消费者服务、基础化工及计算机等行业表现落后。
图：2023年4月主要股指涨跌幅（%）
数据来源：Wind，招商基金图：2023年4月A股行业涨跌幅（%）
数据来源：Wind，招商基金，过往情况不代表未来表现。A股展望：国内经济与宏观环境稳定、社会利率下降（持有货币资产的回报与效率偏低）、政策发力科技转型与国有经济改革等，构成本轮市场结构性做多的逻辑。目前股票仍处在结构做多的窗口，总体来看2023年或是一个底部抬升、市场中枢上移的过程。
A股-投资策略
（一）股市分析：
1、政策面：构建现代化产业体系+扩大内需
近期政治局会议的基调强调“乘势而上”，有三大关注点。一是，经济定调理性，总量政策依然处在相机抉择的窗口。在一季度经济数据超预期之后，全年经济增速达标已基本没有障碍，但本次政治局会议依然强调“经济运行好转是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。一方面，对经济修复的持续性表示关切，特别是需求不足的局面仍然是关注点。另一方面，外部扰动导致转型升级面临新的压力，科技攻关也亟待更大支持。二是，强调现代化产业体系的构建，经济恢复过程中要加速推动新发展格局落地。本次会议明确提出了新能源汽车、充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，以及重视人工智能发展。二季度的政策亮点或主要集中在科技相关产业政策，数字经济、人工智能、先进装备制造等领域都将是未来政策发力的主线。三是，在恢复和扩大需求、风险防范、提振信心角度延续定调，但在深化改革和扩大开放表述上出现更多积极表态。关于风险防范，会议提出三点风险：1）中小银行、保险、信托机构改革化险工作；2）地方债务管理，严控新增隐性债务；3）继续抓好疫情防控工作。一方面央国企改革依然是今年的中期主线，特别是伴随着二十届三中全会的落地，围绕国企改革将有更多催化出现。另外，在扩大高水平对外开放角度，会议提出要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，开展改革开放先行先试，我们将关注沿海区域、一带一路的经济与政策动向。
会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。在政策层面，既有存量政策的延续，也有增量空间的拓展，总量政策在相机抉择下大概率或将在年中加码。开年以来，尽管经济数据普遍超预期，但结构隐忧凸显，主要集中在投资端增速有所下滑，大宗消费依然疲弱，地产复苏比较乏力。面对经济内生动力不强的问题，会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。财政和货币政策基调延续之前的表述，增加“形成扩大需求的合力”；促消费、扩投资仍是扩内需的两大主要抓手，措施更为具体；“平急两用”公共基础设施是基建领域的增量空间。
2、基本面：经济修复趋势确定，PMI显示复苏冷热不均
4月18日，国家统计局发布一季度中国经济数据。初步核算，一季度GDP同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%，该数据有三层宏观含义：一是再度确认复苏趋势；二是经济修复的弹性和节奏会变得更加平稳；三是短期刺激经济政策的必要性下降，政策窗口有所后移。4月PMI显示经济复苏冷热不均，下阶段总量政策预期升温。4月制造业PMI较上月下降2.7个百分点至49.2%，至荣枯线以下；非制造业商务活动PMI为56.4%，维持在高景气水平。从原材料采购指示的未来补库动力来看，4月大部分行业原材料采购环比回落，但农副食品、有色、电气机械等行业采购量环比走高，景气度有望维持韧性。
3、盈利端：2022年全A两非（指全部A股中剔除掉金融、石油石化两个板块）累计净利润同比负增长，2023年一季度负增幅度扩大，固定资产周转与权益乘数拖累盈利能力，结构上主板与创业板净利增速由负转正。
2022年全A两非净利润累计同比下降0.27%，2023一季度单季同比下降5.89%，负增长幅度扩大。全A2022年累计同比增长0.98%，2023年一季度单季同比增长2.05%。拆解利润表看，2023年一季度全A两非成本同比增幅大于营收，毛利率同比降幅1.0%；费用率保持稳定，管理费用率下降，研发费用呈现高增长；ROE(TTM)环比下滑0.26%，固定资产周转放缓、权益乘数下降构成拖累，但净利率与存货、应收周转均出现改善。结构上，主板、创业板2023年一季度单季净利增速由负转正，科创板增速自2022年三季度后快速下滑。
（二）A股投资策略：
1、方向与节奏：指数震荡，把握结构性做多机会。我们认为下一阶段指数的中枢或将在震荡中抬升。一方面，外部事件性风险冲击并非预期外因素，2022年末以来已有多次讨论；另一方面，预期内事件性冲击持续性往往不强，短期快速风险释放有助于市场在调整后企稳。最重要的是，本轮市场结构性做多的逻辑并非来自于外部，而是国内经济与政治环境稳定、社会利率下降、政策发力科技转型与国有经济改革，持有货币资产的回报与效率偏低，这是一个找资产/找机会的时期。
2、风格判断：回调布局预期有望上修、风险特征不高的成长股。本轮调整中有逆市表现的行业或有望成为全年投资主线。当下投资者对政策预期、地缘预期均不高且较充分，因此指数调整空间不大。其次，风险事件的出现仍然会改变预期的态度、分布与加剧观望情绪。因此回避纯主题炒作的股票，下一阶段的机会或将逐渐过渡到预期有望上修、风险特征不高的成长股。
3、行业配置：强势板块仍有空间，布局低位扩散。（1）重视股价调整充分、盈利预期见底、微观筹码出清，且中期维度受益于周期性复苏和技术创新的板块，美元紧缩周期的尾声也有利于长久期资产，关注风险特征不高的成长板块，如：“中特估”、数字经济、创新药、半导体；（2）受益于国内数字化政策、海外创新大周期且公募整体低配的中期产业大主题，强势板块与强势股仍有一定空间，但由于市场缺乏增量资金，也需注意风险控制，可重点关注：计算机（“AI+”应用）、通信（电力信息化）、传媒（影视院线/游戏）；（3）部分传统赛道估值合理且交易不拥挤，其中具备成长性或一季报超预期的细分方向值得关注，如啤酒、食品、建筑、金融等。
图：主要A股指数估值水平
数据来源：Wind、招商基金，过往情况不代表未来表现。债券市场回顾
2023年4月，债市整体走强，利率和信用品种均有较好表现，信用利差小幅压窄。利率债方面，1年国债下行8.6BP收于2.15%，5年国债下行7.1BP收于2.61%，10年国债下行7.4BP收于2.78%，30年国债下行9.8BP收于3.14%；5年国开债下行5.3BP至2.76%，10年国开债下行7.9BP收于2.94%。信用债方面，各主流期限和等级中票收益率下行。公开市场操作方面，4月央行公开市场操作净回笼4540亿（包括国库现金），MLF加量200亿超额续作。3月和一季度的各项宏观数据表现较好，如出口数据超预期，信贷继续高增、GDP一季度同比高达4.5%，但结构上依然是消费、服务业修复，固定资产投资边际走弱。地产、钢铁等高频数据走弱。资金面逐步转松，4月末政治局会议并未有明显总量政策刺激，债市收益率月末快速下行，10年国债收益率向下突破2.8%。
图：中债国债到期收益率走势图
数据来源：Wind，中国债券信息网、招商基金债券市场展望
整体看债市仍在走强的趋势中，伴随收益率曲线的下移，赔率逐步降低，需密切关注，但胜率依然保持。具体来说：（1）基本面方面，从一季度的各项宏观数据来看，疫后基本面的修复最快阶段或已过去，二季度经济数据可能在去年低基数的效应下表现较好，但两年平均增速则未必会有强劲修复，且结构上依然是消费、服务业修复，固定资产投资边际走弱，地产、钢铁等高频数据走弱，对债市较为有利；（2）政策方面，4月分析经济形势的政治局会议并没有释放明显总量政策刺激的信号，也对债市较为友好；（3）资金方面，跨月资金面相对平稳意味着狭义流动性水位相对充裕，加上信贷增长持续性有待观察，资金面相对宽松的环境可能会延续。
未来需重点关注：（1）二季度信贷数据的持续性、经济基本面的预期差；（2）超长特别国债等的发行可能在考虑中，若推出则利空债市；（3）市场交易情绪，如超长债的换手率、活跃券的交易量、偏配置型机构的净增持力度等指标，目前债市情绪或已过热，需密切观察；（4）风险资产尤其是股市对债市的影响
港股-回顾展望
港股市场回顾：4月，恒生指数下跌2.5%，恒生国企指数下跌3.8%，在全球主要股指中表现靠后。行业方面，恒生能源业、恒生综合业和恒生电讯业表现较佳，恒生资讯科技业、恒生工业和恒生非必需性消费业表现靠后。截至2023年4月28日，恒指PE（TTM）为9.9X，恒生国指PE（TTM）为8.5X，较3月底的10.2X、8.8X有所下调。
港股展望：国内大量社融向经济活力转化的效果并不明显，目前对于经济刺激的预期不高。海外对降息预期过早，美国缓慢衰退节奏可能将加大市场的波动。港股市场的调整已经消化了此前强预期和弱现实之间的落差，但是基本面修复预期不高叠加海外流动性放松的预期过早，港股市场仍偏震荡。
港股-投资策略
港股市场后续整体偏震荡的概率较大，目前重点关注以下板块：
（1）创新药板块。目前行业估值回到合理偏低水平，股价对催化事件的落地敏感性更高。进入二季度，行业逐步进入研发和商业化兑现期，龙头药企和行业的催化事件将纷纷落地，有望刺激板块行情。同时，海外制药行业今年在减重，NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、阿尔兹海默症等大疾病领域均有望实现重大突破，从而带动国内映射企业的股价行情；
（2）保险板块。过去几年行业增长压力较大的重疾险的影响已逐渐消退。短期受“停售”的催化。上市险企近年来主动淘汰低效人力、促进队伍结构优化，虽然代理人队伍规模持续下降，但是人均产能持续改善。储蓄险或带动行业新机会。在国内利率下行期，居民对可实现稳健投资收益的金融产品需求增加，有望支撑行业未来实现两位数以上的增长；
（3）火电运营商板块。盈利端或迎来修复，由于非电企业下游需求不足叠加电厂库存较高，煤炭价格短期回落。与此同时，火电企业长协履行率亦逐渐提高；
（4）“中特估”主题。行情可能仍将持续一段时间，应关注阶段性机会。
02
大类资产配置策略
基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。本基金可根据投资运作或市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于以上所列示相关行业的证券或选择不投资于具体某个行业的证券。以上观点、看法根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。
